---
title: "Anatomia tokenizowanego funduszu: warstwy i ich koszt"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-24
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/anatomia-tokenizowanego-funduszu/
series: "RWA: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość"
series_part: 3/12
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: IX 2026
---

# Anatomia tokenizowanego funduszu: warstwy i ich koszt

Tokenizowany fundusz wygląda jak jeden produkt z jedną opłatą, ale w środku jest osiem osobnych zadań, a każde wykonuje inna firma, która chce za to dostać pieniądze. Ten rozdział rozkłada BUIDL na warstwy, pokazuje, kto wykonuje każde zadanie, i gdzie idą pieniądze. Krótka odpowiedź: token to tania część, custody to droga część, a rachunek zostawia miejsce tylko dla dużych funduszy prowadzonych przez firmy, które już mają większość tej maszyny.

## Czego się nauczysz

- Wymienisz osiem warstw tokenizowanego funduszu i firmę, która obsługuje każdą z nich w BUIDL.
- Odróżnisz custody aktywa od custody tokena i wyjaśnisz, dlaczego to drugie kosztuje więcej.
- Rozbijesz opłatę funduszu na to, kto ile bierze, i wskażesz jedyną warstwę, którą dokłada tokenizacja.
- Policzysz, dlaczego tokenizowany fundusz potrzebuje dziesiątek milionów dolarów, zanim zacznie na siebie zarabiać.
- Wymienisz trzy źródła, które dopłacają do cen widzianych dziś przez inwestorów.

## Osiem zadań, osiem firm

Idea jest prosta: fundusz to pakiet zadań. Ktoś musi być właścicielem aktywów, ktoś musi je wybierać, ktoś musi liczyć ich wartość, ktoś musi je bezpiecznie przechowywać, ktoś musi zapisywać, kto ma jednostki funduszu, i ktoś musi znaleźć kupców. Tokenizacja zmienia sposób wykonania dwóch z tych zadań, a resztę zostawia bez zmian.

Dobrze to widać na BUIDL, bo BlackRock wynajął prawie wszystko. Kiedy fundusz wystartował 20 marca 2024 roku, [BlackRock](/blog/firmy/blackrock/) wniósł portfel i markę. BNY Mellon wziął custody i administrację, [Securitize](/blog/firmy/securitize/) rejestr uczestników i token, Securitize Markets dystrybucję, a PwC audyt. Ten model wynajętych warstw skopiowała potem większość fali instytucjonalnej.

![Osiem warstw tokenizowanego funduszu: po prawej firma, która wykonuje dane zadanie w BUIDL, pośrodku inne firmy robiące to samo; role według ogłoszenia z 20 mar 2024.](https://szyma.co/blog/img/tokenized-fund-layers.607c98b2.svg)

Tabela poniżej to mapa na resztę rozdziału.

| Warstwa | Zadanie | W BUIDL | Kto jeszcze to robi |
|---|---|---|---|
| 1 Aktywo bazowe | Co fundusz faktycznie posiada | bony skarbowe USA i gotówka | złoto, pożyczki, akcje |
| 2 Opakowanie prawne | Podmiot, który jest właścicielem aktywów | spółka funduszowa z Brytyjskich Wysp Dziewiczych | SPV, trusty |
| 3 Zarządzający | Wybiera aktywa i nimi zarządza | BlackRock | [Franklin Templeton](/blog/firmy/franklin-templeton/), [Ondo](/blog/firmy/ondo/), [Superstate](/blog/firmy/superstate/) |
| 4 Administrator i NAV | Prowadzi księgi, codziennie wycenia fundusz | BNY Mellon | niezależni administratorzy funduszy |
| 5 Custodian aktywa | Trzyma aktywa oddzielnie od własnych | BNY Mellon | banki powiernicze |
| 6 Transfer agent | Prowadzi listę właścicieli, emituje tokeny | Securitize | platforma Benji Franklin Templeton, [Centrifuge](/blog/firmy/centrifuge/) |
| 7 Token i blockchainy | Token z ograniczonym dostępem na każdym łańcuchu | osiem łańcuchów, od Ethereum po Solanę | Stellar, Avalanche, Polygon |
| 8 Dystrybucja i DeFi | Znajduje kupców, łączy z DeFi | Securitize Markets | [Aave](/blog/firmy/aave/) Horizon, Sky i Spark, custodianie portfeli |

## Połowa poza łańcuchem: własność, zarządzanie i liczenie

Pierwszych pięć warstw istniało na długo przed blockchainami i to one niosą każdą prawną obietnicę, jaką ma posiadacz.

**Opakowanie prawne** (legal wrapper) to podmiot, który prawnie jest właścicielem aktywów, tak że inwestor ma część tego podmiotu, a nie bezpośrednio bony. W BUIDL opakowaniem jest spółka funduszowa. USDY od Ondo używa spółki celowej (SPV, special-purpose vehicle), czyli spółki stworzonej wyłącznie po to, żeby trzymać zabezpieczenie i emitować pod nie papiery dłużne, a Paxos trzyma złoto stojące za PAXG w trust. [Rozdział 4](/blog/rwa/kto-trzyma-klucze/) pokazuje, dlaczego ten wybór decyduje o tym, co się dzieje przy upadłości.

Zarządzający wybiera aktywa i bierze największą część opłaty. W funduszu obligacji skarbowych to wąskie zadanie, bo krótkie bony rządowe zostawiają niewiele do decydowania.

**Administrator** prowadzi księgi funduszu i liczy jego **NAV** (net asset value), czyli wartość aktywów netto: wszystko, co fundusz ma, minus to, co jest winien, podzielone przez liczbę jednostek. W BUIDL BNY Mellon robi i administrację, i custody. NAV to liczba wyliczana poza łańcuchem, raz dziennie, przez bank. Jak przenieść ją na łańcuch bez opóźnień i błędów, opisuje [rozdział 5](/blog/rwa/oracle-i-nav/).

**Custodian** trzyma faktyczne bony skarbowe i nie może używać ich jak własnych. Cenę tej usługi zbijano przez dziesięciolecia. Tradycyjna umowa o przechowywanie aktywów funduszu to około 1 punktu bazowego rocznie od pierwszego miliarda dolarów i mniej powyżej tej kwoty.

## Połowa na łańcuchu: rejestr, token i sprzedaż

Ostatnie trzy warstwy to miejsce, w którym działa tokenizacja. Przynoszą jedno nowe zadanie i jeden nowy koszt.

**Transfer agent** prowadzi oficjalną listę uczestników funduszu. W BUIDL robi to Securitize, transfer agent zarejestrowany w SEC. Mintuje token za każdą jednostkę, którą kupuje inwestor, i spala go przy umorzeniu. Każdy token może przechodzić tylko między portfelami z **allow-listy**, czyli listy adresów, których właściciele przeszli weryfikację tożsamości i uprawnień. Tę listę prowadzi Securitize, więc każdy transfer najpierw ją sprawdza.

To sprawdzenie ma mierzalną cenę. 4 września 2026 roku odczytałem zużycie gazu przez zwykłe wywołania `transfer` na Ethereum. Transfer BUIDL zużywał około czterech razy więcej gazu niż zwykły transfer USDC, bo przed przesłaniem musi odpytać kontrakty compliance.

Token wnosi też drugi rodzaj custody. **Custody tokena** oznacza trzymanie kluczy prywatnych do portfela, w którym leżą tokeny. To osobna umowa z osobną firmą, taką jak [Anchorage](/blog/firmy/anchorage/), BitGo albo [Fireblocks](/blog/firmy/fireblocks/). Ta usługa jest młoda i tak też wyceniona: custody cyfrowe kosztuje od 10 do 60 pb (punktów bazowych) od przechowywanych aktywów, wielokrotnie więcej niż tradycyjna stawka za te same bony.

Stos zamyka dystrybucja. Securitize Markets był agentem plasującym BUIDL. Największymi pojedynczymi kupcami były protokoły DeFi. W 2025 roku Sky, następca MakerDAO, ulokował 500 mln USD w BUIDL w ramach konkursu na alokację swoich rezerw w tokenizowane obligacje skarbowe. [Rozdział 8](/blog/rwa/rwa-w-defi/) śledzi te pieniądze.

## Ile kosztuje utrzymanie

Żaden dostawca infrastruktury RWA nie publikuje cennika, więc koszt stosu trzeba wymodelować na podstawie publicznych punktów odniesienia. Jeden taki model, dla tokenizowanego funduszu obligacji skarbowych z aktywami 100 mln USD na jednym łańcuchu, daje około 435 000 USD rocznie po uruchomieniu funduszu. To szacunek oparty na stawkach rynkowych z 2026 roku.

Zaskakuje to, gdzie idą te pieniądze. Custody cyfrowe, wycenione w modelu na wynegocjowane 25 pb, to około 250 000 USD, czyli 57% całości. Prawnicy, audytorzy i sam blockchain to przy nim drobne pozycje.

![W modelowym tokenizowanym funduszu obligacji skarbowych z aktywami 100 mln USD custody cyfrowe jest zdecydowanie największym kosztem bieżącym: około 250 000 USD z mniej więcej 434 500 USD rocznie; szacunek według stawek z 2026 roku, 4 wrz 2026.](https://szyma.co/blog/img/stack-costs-100m.c12df5ac.svg)

Jedna warstwa faktycznie tanieje. Klasyczny transfer agent pobiera opłatę od rachunku, historycznie około 12 USD rocznie za każdy otwarty rachunek, więc fundusz ze stoma tysiącami drobnych inwestorów płaci ponad milion dolarów rocznie za samą listę uczestników. Cyfrowy transfer agent bierze mniej więcej tę samą stałą opłatę bez względu na liczbę posiadaczy. Dla funduszu z wieloma drobnymi inwestorami ta oszczędność jest rozstrzygająca. Dla BUIDL, który miał 89 inwestorów na Ethereum, kiedy 4 września 2026 roku czytałem jego kontrakt compliance, prawie nie ma znaczenia.

> **Uwaga:** „Tokenizacja obniża koszty funduszy” to prawda dla jednej warstwy i nieprawda dla całego stosu. Rejestr tanieje. Custody, największa pozycja, drożeje, a każdy stały koszt prawny i audytowy zostaje dokładnie tam, gdzie był.

## Kto bierze opłatę

**Punkt bazowy** (pb, bps) to jedna setna punktu procentowego, więc opłata 50 pb to 0,50% aktywów rocznie. Opłaty funduszu schodzą z jego wartości codziennie, więc inwestor nigdy nie widzi rachunku, tylko trochę niższą rentowność.

Opłatę można w modelu rozbić na warstwy. Dla funduszu 500 mln USD z łączną opłatą 100 pb, zbudowanego na publicznych stawkach rynkowych, zarządzający zatrzymuje około 35 pb, dystrybucja bierze około 15, a platforma i transfer agent około 12. Administracja, compliance, custody, audyt i infrastruktura on-chain dzielą większość reszty. Emitentowi zostaje około 5 pb.

![Modelowa opłata 100 pb w funduszu 500 mln USD dzieli się na dziewięć części: zarządzający zatrzymuje około 35 pb, warstwa platformy i transfer agenta, której klasyczny fundusz nie ma, bierze około 12, a emitentowi zostaje około 5 pb; szacunek, nie faktura, 4 wrz 2026.](https://szyma.co/blog/img/fee-stack-100bps.a329f895.svg)

Pozycja platformy i transfer agenta to jedyna warstwa, za którą tradycyjny fundusz w tej formie nie płaci. To bezpośrednia cena bycia na łańcuchu. Jak BlackRock faktycznie dzieli opłatę BUIDL między Securitize, BNY Mellon, PwC i siebie, nie jest publiczne.

Do cen, które dziś widzą inwestorzy, ktoś też dopłaca. Pieniądze pochodzą z trzech kieszeni.

1. **Fundacje blockchainów.** Od 13 listopada 2024 roku BUIDL pobiera 50 pb na Ethereum, Arbitrum i Optimism, ale 20 pb na Aptos, Avalanche i Polygon. Fundacje stojące za tymi trzema łańcuchami płacą BlackRock różnicę, żeby przyciągnąć fundusz.
2. **Zwolnienia z opłat.** Emitenci wyłączają własne opłaty, żeby zebrać aktywa. OUSG od Ondo nie przynosi Ondo opłaty za zarządzanie, dopóki trwa zwolnienie, bo cała rentowność trafia do wartości funduszu.
3. **Kapitał inwestorów.** Securitize, dziś spółka publiczna, w raportach złożonych w SEC 12 sierpnia 2026 roku wykazał straty netto około 8 mln USD w pierwszym kwartale 2026 roku i około 22 mln USD w drugim.

Żadne z tych trzech źródeł nie jest trwałe, więc dzisiejsze opłaty nie są stabilną ceną.

## Próg rentowności: dlaczego nie ma małych tokenizowanych funduszy

**Próg rentowności** (break-even) to wielkość funduszu, przy której przychody z opłat pokrywają koszty bieżące. Idea jest prosta, ale jeden szczegół ma znaczenie. Część kosztów jest stała: prace prawne, audyty, transfer agent i gaz kosztują mniej więcej tyle samo, czy fundusz ma 10 mln, czy 1 mld USD. Inne są zmienne: custody liczy się jako procent aktywów, więc rośnie razem z funduszem.

Po takim podziale modelowy budżet to około 175 000 USD kosztów stałych plus mniej więcej 26 pb kosztów zmiennych od każdego dolara, prawie w całości za custody. Fundusz, który pobiera 50 pb, po pokryciu tych kosztów zmiennych zatrzymuje 24 pb od dolara, a te 24 pb pokrywają koszty stałe przy aktywach około 73 mln USD. Fundusz z opłatą 15 pb przy tych założeniach nigdy nie wychodzi na zero, bo jego opłata jest niższa niż koszty zmienne.

![Modelowy roczny koszt wobec przychodów z opłat w miarę wzrostu funduszu, przy szacowanych 174 500 USD kosztów stałych plus 26 pb aktywów: przy 50 pb przychody przeganiają koszty przy około 73 mln USD, przy 15 pb nigdy; szacunek, 4 wrz 2026.](https://szyma.co/blog/img/breakeven-aum.9045a972.svg)

Ta arytmetyka porządkuje rynek. Tokenizowane fundusze obligacji skarbowych pobierają od 15 do 50 pb, a nowemu graczowi, który płaci za custody stawki cennikowe, trudno przetrwać na dolnym końcu tego przedziału. Dobrze radzą sobie fundusze firm, dla których custody i administracja są dużo tańsze, bo już prowadzą je na dużą skalę. Według DefiLlama BUIDL miał 4 września 2026 roku około 2,8 mld USD, co przy opłacie do 50 pb daje do około 14 mln USD opłat rocznie dla funduszu, który działa na infrastrukturze należącej już do jego partnerów.

Deficytowym zasobem nie jest też oprogramowanie. We wrześniu 2026 roku RWA.xyz liczył ponad 200 platform tokenizacyjnych. Deficytowe są licencje: Securitize działa przez osobne amerykańskie podmioty zarejestrowane jako broker-dealer, operator platformy obrotu, transfer agent i administrator funduszy, a zebranie tych rejestracji zajmuje lata.

> **Moja opinia:** Kiedy patrzę na nowy tokenizowany fundusz, zadaję trzy pytania w tej kolejności. Kto zapłacił koszty stałe, bo produkt bez widocznych wydatków na prawników i audyt finansuje ktoś inny. Kto robi custody i po jakiej stawce, bo to największa pozycja, a jej stawka najbardziej zależy od negocjacji przy dużej skali. I czy emitent zarabia na aktywach, czy na aktywności, bo przychód związany z aktywami rośnie powoli i spada razem ze stopami procentowymi.

## Co obserwować dalej

- **Ceny custody**: custody cyfrowe to największy koszt w stosie. Opublikowane albo mocno wynegocjowane stawki obniżyłyby próg rentowności dla wszystkich i zrobiły miejsce dla mniejszych emitentów.
- **Umowy o dopłatach od fundacji**: płatności, które obniżają opłatę BUIDL na niektórych łańcuchach, to umowy handlowe. Kiedy wygasną albo się zmienią, opłata na tych łańcuchach powinna się przesunąć.
- **Wyniki kwartalne Securitize**: jako jedyna czysto tokenizacyjna firma, która publicznie raportuje wyniki, pokazuje podziałem na przychody z emisji i z obsługi, czy warstwa platformy potrafi zarabiać.
- **Przejmowanie warstw przez dużych graczy**: w dokumentach funduszu BlackRock z maja 2026 roku transfer agentem klasy jednostek on-chain jest BNY Mellon, a nie firma z branży krypto, a oficjalnym rejestrem tej klasy jest blockchain razem z plikiem tożsamości prowadzonym przez BNY poza nim. Jeśli duże banki wchłoną warstwę transfer agenta, niezależne platformy stracą swoje podstawowe zadanie.

## Najważniejsze wnioski

1. Tokenizowany fundusz to pakiet ośmiu zadań wykonywanych przez różne firmy, a tokenizacja zmienia tylko rejestr i token.
2. BlackRock prawie niczego nie zbudował dla BUIDL. Wynajął custody, administrację, rejestr i dystrybucję, a ten model najmu stał się wzorem dla funduszy instytucjonalnych.
3. Custody aktywa i custody tokena to osobne zadania, a to nowe, custody tokena, jest zdecydowanie najdroższą pozycją w stosie.
4. Cyfrowy rejestr to jedyna warstwa, która wyraźnie tanieje, co najbardziej liczy się w funduszach z wieloma drobnymi posiadaczami.
5. Do dzisiejszych niskich opłat częściowo dopłacają fundacje blockchainów, zwolnienia z opłat i kapitał inwestorów, więc to nie są ustalone ceny.
6. Koszty stałe plus custody liczone od aktywów oznaczają, że fundusz musi być duży albo prowadzony przez firmę, która już ma infrastrukturę, zanim zacznie na siebie zarabiać.

## Słownik

- **Opakowanie prawne (legal wrapper)**: podmiot, taki jak spółka funduszowa, SPV albo trust, który prawnie jest właścicielem aktywów stojących za tokenem.
- **NAV (net asset value)**: wartość aktywów netto, czyli to, co fundusz ma, minus to, co jest winien, w przeliczeniu na jednostkę. Liczy ją administrator poza łańcuchem.
- **Administrator**: firma, która prowadzi księgi funduszu i liczy jego NAV. Dla BUIDL robi to BNY Mellon.
- **Allow-lista**: lista adresów portfeli, które mogą trzymać i przyjmować token z ograniczonym dostępem.
- **Custody tokena**: trzymanie kluczy prywatnych do portfeli z tokenami, osobne od przechowywania aktywów bazowych.
- **Punkt bazowy (pb, bps)**: jedna setna punktu procentowego; 50 pb to 0,50% rocznie.
- **Koszt stały**: koszt, który jest mniej więcej taki sam bez względu na wielkość funduszu, na przykład prace prawne albo audyty.
- **Koszt zmienny**: koszt, który rośnie razem z funduszem, na przykład custody liczone jako procent aktywów.
- **Próg rentowności (break-even)**: wielkość funduszu, przy której przychody z opłat pokrywają koszty bieżące.
- **Zwolnienie z opłat (fee waiver)**: czasowa decyzja emitenta, żeby nie pobierać części opłaty, zwykle po to, by przyciągnąć aktywa.

## Dalej

- [Kto trzyma klucze](/blog/rwa/kto-trzyma-klucze/): opakowania prawne i uprawnienia administracyjne stojące za każdą warstwą oraz to, jak produkty upadają.
- [Jak ceny trafiają na łańcuch](/blog/rwa/oracle-i-nav/): jak NAV liczony poza łańcuchem dociera do tokena.
- [Kto jest kim w RWA](/blog/rwa/kto-jest-kim/): firmy w każdej warstwie i miejsca, w których rynek jest skoncentrowany.
- [Securitize](/blog/firmy/securitize/): profil transfer agenta i platformy stojącej za BUIDL.
- 🟢 BlackRock i Securitize, "BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL, on the Ethereum Network", 20 mar 2024, https://www.businesswire.com/news/home/20240320771318/en/BlackRock-Launches-Its-First-Tokenized-Fund-BUIDL-on-the-Ethereum-Network
- 🟢 SEC EDGAR, Securitize Holdings, Inc., formularze 8-K i 8-K/A, 12 sie 2026, https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?company=securitize

## Źródła

- 🟢 BlackRock i Securitize, "BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL, on the Ethereum Network", Business Wire, 20 mar 2024, https://www.businesswire.com/news/home/20240320771318/en/BlackRock-Launches-Its-First-Tokenized-Fund-BUIDL-on-the-Ethereum-Network
- 🟢 PR Newswire, "BlackRock Launches New BUIDL Share Classes Across Multiple Blockchains", 13 lis 2024: 50 pb na Ethereum, Arbitrum i Optimism, 20 pb na Aptos, Avalanche i Polygon, różnicę płacą fundacje.
- 🟢 Własny odczyt autora z sieci Ethereum, 4 wrz 2026: mediana gazu dla wywołań `transfer` na USDC, OUSG i BUIDL; liczba inwestorów w kontrakcie compliance BUIDL.
- 🟢 SEC EDGAR, Securitize Holdings, Inc., formularze 8-K i 8-K/A, 12 sie 2026: strata netto za I i II kw. 2026.
- 🟢 Securitize, komunikat firmy, lip 2026: cztery amerykańskie spółki zależne i ich rejestracje.
- 🟢 DefiLlama, wartość BUIDL, odczyt 4 wrz 2026, https://defillama.com/stablecoins
- 🟢 Ondo Finance, dokumentacja "Fees & Taxes" dla OUSG, https://docs.ondo.finance/
- 🟡 LawInsider, klauzula Safekeeping Charges (Sound Shore Fund): tradycyjne custody 1,00 pb do 1 mld USD i mniej powyżej.
- 🟡 LawInsider, klauzula Transfer Agent Fees (IDEX II Series Fund): 12,00 USD rocznie za każdy otwarty rachunek.
- 🟡 Rynkowe stawki custody cyfrowego, porównania custodianów z 2026 roku: od 10 do 60 pb aktywów w przechowaniu.
- 🟡 Sky i Spark, alokacja „Tokenization Grand Prix”, kwi–maj 2025: 500 mln USD do BUIDL w pierwszej transzy.
- 🟡 RWA.xyz, strona platform, liczba platform tokenizacyjnych, wrz 2026, https://app.rwa.xyz/
- 🟢 SEC EDGAR, BlackRock Liquidity Funds, formularz 485APOS (OnChain Shares), 8 maja 2026: BNY Mellon Investment Servicing jako transfer agent, https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/97098/000119312526214958/d45978d485apos.htm

## Zastrzeżenia

- Koszt bieżący 435 000 USD, podział opłaty 100 pb i progi rentowności to modele zbudowane na publicznych punktach odniesienia z 2026 roku, a nie faktury. Custody po 25 pb to założenie, które duży fundusz wynegocjowałby w dół.
- Dane o gazie i liczbie inwestorów pochodzą z jednego łańcucha, Ethereum, i z jednego dnia. BUIDL działa też na kilku innych łańcuchach.