---
title: "Cztery kryteria, sześć segmentów, dwa przechodzą"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-08
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/co-naprawde-dziala/
series: "RWA: Past, Present and Future"
series_part: 4/13
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: 4–5 IX 2026
---

# Cztery kryteria, sześć segmentów, dwa przechodzą

Przy czterech twardych testach (product-market fit, adopcja, yield oraz płynność) z sześciu segmentów RWA przechodzą **dwa: stablecoiny obecne od 2014 roku i tokenizowane złoto od 2019–2020**. Oba istnieją dłużej niż narracja, która ma je tłumaczyć. Wszystko, o czym mówi się na konferencjach o tokenizacji, jest gdzieś między „działa dla wąskiego klienta" i „w likwidacji".

## Cztery kryteria, których nie da się przejść deckiem

Każde kryterium ma liczbę i próg, nie opinię.

*Kryterium 1: turnover ratio.* Roczny wolumen transferów podzielony przez wartość aktywów. Obrotu nie da się zafałszować prezentacją: jeśli aktywa nie krążą, nie ma rynku wtórnego, tylko rejestr subskrypcji. Uwaga metodologiczna: wolumen on-chain obejmuje mint i redemption, czyli kreację i wykup u emitenta, więc nawet obrót 1× rocznie nie dowodzi rynku wtórnego. To górna granica, nie dolna.

| Turnover roczny | Interpretacja |
|---|---|
| powyżej 10× | realny rynek wtórny |
| 2–10× | rynek wtórny istnieje, cienki |
| 0,5–2× | rejestr subskrypcji i wykupów, nie rynek |
| poniżej 0,5× | aktywo martwe albo represented w praktyce |

*Kryterium 2: aktywne adresy, nie posiadacze.* *Monthly active addresses* to adresy, które w 30 dni cokolwiek zrobiły; *holders* trzymają. Pierwsza metryka mierzy użycie, druga stan. Test: stosunek aktywnych do posiadaczy poniżej 5% oznacza, że produkt jest trzymany, nie używany.

*Kryterium 3: wykorzystanie w DeFi.* Ile wartości segmentu jest zdeponowane jako collateral (zastaw) i ile faktycznie pożyczono przeciwko niemu. To jedyny test *composability*, czyli zdolności cudzego smart contractu do przyjęcia danego tokena bez pytania o zgodę. Jeśli tokenizowane aktywo nie jest używane jako zastaw, tokenizacja nie dała nic poza szybszym rozliczeniem.

*Kryterium 4: ciągłość produktu.* Czy produkt istnieje nieprzerwanie od startu i czy warunki tokena się nie zmieniły. Najczęstszym trybem awarii w RWA nie jest default aktywa ani hack, ale **decyzja emitenta o zakończeniu produktu** (*wind-down*). Test: ile produktów w segmencie żyje trzy lata i więcej bez zmiany warunków.

Piąte kryterium, nieformalne: czy token governance sektora odzwierciedla wzrost sektora. To nie kryterium jakości produktu, a kryterium jakości narracji, rozliczone na końcu tekstu.

## Przechodzą dwa segmenty i oba są starsze niż narracja RWA

Stablecoiny: 303,04–303,21 mld USD wartości i 285,65 mln posiadaczy (RWA.xyz, 03.09.2026). USDT od 2014, USDC od 2018. Stosunek do całej reszty rynku RWA to 8 : 1 w wartości i 89 : 1 w posiadaczach. Jedyny produkt tokenizacyjny z adopcją masową ma dwanaście lat i w większości raportów nie jest liczony jako RWA, bo standardowa praktyka wyłącza stablecoiny, by uniknąć podwójnego liczenia bonów skarbowych z ich rezerw.

Tokenizowane złoto: 5,14–5,55 mld USD kapitalizacji (CoinGecko, III–VIII 2026), z około 1 mld na początku 2025. Kryterium płynności rozstrzyga tu **90,7 mld USD wolumenu spot w I kwartale 2026 przy ~5,1 mld kapitalizacji, czyli ~5,9× miesięcznie i ~71× rocznie** (CoinGecko, dane na 31.03.2026). Dla porównania: w całym 2025 było to 84,6 mld USD. W 2025 tokenizowane złoto obróciło 178 mld USD, przebijając każdy większy gold ETF poza GLD (Tiger Research, 27.02.2026). Ciągłość: PAXG od 2019, XAUT od stycznia 2020, oba bez zmian warunków. Adopcja rośnie: +44 500 nowych walletów w I kw. 2026, liczba walletów XAUT niemal podwojona.

Powód, dla którego złoto działa, nie leży w tokenizacji. Złoto jest jednorodne, nie generuje przepływów i nie ma ryzyka kredytowego: nie trzeba liczyć NAV, dystrybuować dywidendy ani oceniać kredytobiorcy. Uzasadnienie ekonomiczne jest przy tym mocne: instytucjonalny handel fizycznym złotem na rynku londyńskim wymaga minimum 200 mln USD, a ETF-y obniżyły próg, dając w zamian tylko pośrednią własność przez jednostki funduszu. Tokenizowane złoto zachowuje bezpośrednie roszczenie do kruszcu przy frakcjonalizacji i obrocie 24/7. To jedyny segment, w którym da się bez zastrzeżeń napisać, że tokenizacja rozwiązała problem nierozwiązywalny wcześniej.

Trzy zastrzeżenia. Wolumen jest w dużej mierze pochodną ceny złota, nie adopcji: w październiku 2025 skoczył do 21,38 mld USD miesięcznie z 6,73 mld miesiąc wcześniej. Koncentracja jest ekstremalna, bo XAUT i PAXG to 71–90% kategorii. Poza metalami kategoria towarowa jest pustą skorupą: JMWH (energia, 861 mln USD) nie jest notowany na żadnym DEX-ie ani CEX-ie, a JSOY_OIL (olej sojowy, 300 mln USD) ma w łańcuchu wyłącznie mint i burn (Tiger Research, 27.02.2026). To 1,16 mld USD w produktach bez rynku, które w statystyce wyglądają identycznie jak PAXG.

## Skarbówki mają realnego klienta, yield poniżej benchmarku i nie mają rynku wtórnego

To największy i najpoważniejszy segment: 15,20 mld USD wartości distributed w 76 produktach i 58 658 posiadaczy (RWA.xyz przez CoinLaw, 04.05.2026). Werdykt jest pozytywny, tylko inny niż marketing.

Yield jest realny i gorszy od aktywa bazowego. Tokenizowana skarbówka płaciła 3,36% (7-dniowy APY, 04.05.2026) i 3,28% (lipiec 2026) przy stopie funduszy federalnych utrzymanej w przedziale 4,25–4,50% na 29 lipca 2026. Spread około 100 punktów bazowych to nie oszustwo, lecz koszt warstwy: management fee 0,2–0,5% dla BUIDL, plus transfer agent, plus custody, plus krótszy koniec krzywej. Ten spread racjonalnie akceptują skarbce protokołów, market makerzy i firmy z bilansem w stablecoinach, czyli podmioty, dla których rozliczenie on-chain jest warte więcej niż ostatni punkt bazowy. Nie „inwestor detaliczny szukający ekspozycji na obligacje"; ten kupi ETF na bony skarbowe i dostanie więcej.

Rynku wtórnego tu nie ma; jest rejestr subskrypcji i tak było zaprojektowane. Najmocniejszy dowód: BENJI, produkt Franklin Templeton istniejący od 2021 roku na dziewięciu chainach, ma kumulatywny wolumen transferów peer-to-peer przekraczający 211 mln USD (MetaMask za danymi Franklin Templeton, 03.08.2026) przy 2,44 mld USD AUM (lipiec 2026). Przeliczenie daje **8,6% wartości funduszu przeniesione bezpośrednio między posiadaczami w ciągu pięciu lat**, nie rocznie, a łącznie. Dobowego wolumenu dla BENJI nie ma publicznie i nie jest tu zgadywany; jedyny udokumentowany odczyt zerowego obrotu w tym sektorze dotyczy innego produktu: wszystkie dziesięć wrapowanych tokenów xStock na Hyperliquid miało 12 sierpnia 2026 zerowy wolumen 24-godzinny i brak ustalonej ceny mid (odczyt z API Hyperliquid). Dziesięć produktów na największym perp-DEX-ie i ani jedna transakcja w spocie.

Turnover segmentu jest liczony na proxy, bo lepszych danych nie ma: Securitize ma 4,99 mld USD wartości distributed, 565,71 mln USD miesięcznego wolumenu, 1 872 posiadaczy i 61 aktywnych adresów miesięcznie (RWA.xyz, ~VIII 2026). To 0,11× miesięcznie i około 1,4× rocznie, poniżej progu 2×, czyli rejestr, nie rynek, przy 3,3% posiadaczy aktywnych w miesiącu wobec progu 5%. Sześćdziesiąt jeden adresów na platformie, która trzyma BUIDL, ACRED, a także fundusze Hamilton Lane, KKR oraz VanEck.

Narracja do odrzucenia: „tokenizacja demokratyzuje dostęp do rynków obligacji". BUIDL wymaga 5 mln USD i statusu qualified purchaser, a OUSG, USTB oraz USYC po 100 tys. USD; USDY jest niedostępny dla osób z USA. Retailowe BENJI (od 20 USD) i WTGXX istnieją, ale nie dominują.

## Composability istnieje i ma 0,43% rynku

Aave Horizon, uruchomiony w sierpniu 2025, to jedyny sukces o mierzalnej skali w kategorii „RWA jako collateral": 539,8 mln USD depozytów i 163,5 mln USD pożyczonych przy utylizacji 30,3% (odczyt cytowany jako lipiec 2026). Mechanizm ma sens ekonomiczny: posiadacz tokenizowanego funduszu pożycza przeciwko niemu stablecoina, nie sprzedając pozycji i nie wywołując zdarzenia podatkowego, czego posiadacz jednostek w tradycyjnej strukturze zrobić nie może.

Dotyczy to **0,43% rynku distributed**: depozyty stanowią 1,41%, pożyczki 0,43%. Poniżej 10% wartości tokenizowanej trafia w ogóle do DeFi (Stobox, 10.07.2026), a największy rynek pożyczek pod zastaw RWA na świecie ma pożyczek za tyle, ile średni fundusz venture zbiera w jednej rundzie. Obietnica, która odróżnia RWA od zwykłego funduszu, jest zrealizowana w ułamku procenta.

## 56% czy 71%: część tej bezczynności jest specyfikacją, nie awarią

Nagłówkowa liczba brzmi: 56% tokenizowanych aktywów nie miało żadnej aktywności w typowym tygodniu II kwartału 2026. To samo źródło podaje jednak rozbicie, z którego wychodzi inna wartość: z 1 289 aktywów o wartości powyżej 100 tys. USD tylko 379 zanotowało jakikolwiek transfer, a 910 stało nieruchomo (BeInCrypto za RWA.xyz przez thirdweb, ~08.07.2026). To 70,6%, nie 56%. Obie liczby nie mogą dotyczyć tego samego zbioru: nagłówek odnosi się do szerszego uniwersum około 60 mld USD, a rozbicie do próbki powyżej progu. Uśrednienie zatarłoby rozbieżność, więc zostaje przedział 56–71%, przy czym podstawa liczby 56% nie jest w źródle sprecyzowana.

Do tego dochodzi zastrzeżenie, bez którego ta liczba jest nadużyciem. Najprostszym wyjaśnieniem części tej bezczynności jest to, że wiele największych aktywów to z założenia *represented assets* pierwszego poziomu (insights4vc, 12.03.2026), czyli produkty, których nie da się przenieść poza platformę emitenta i które nigdy nie miały się obracać. Fundusz instytucjonalny z minimum 5 mln USD i pełną whitelistą ma być subskrybowany, następnie trzymany i wykupiony. Dla niego brak obrotu jest specyfikacją, nie awarią. Drugi kontrargument: po uwzględnieniu pozycji zaparkowanych i użycia off-chain aktywność może być bliższa 20% niż 8% (Memeburn, ~03.09.2026). Metodologii nie potwierdziłem, więc to raczej sygnał, że 56% też jest wrażliwe na definicję.

Rozróżnienie, które trzeba stosować konsekwentnie, jest proste: **jeśli produkt nie obiecuje płynności, brak obrotu nie jest jego porażką. Jeśli produkt jest sprzedawany jako „płynna ekspozycja na aktywa niepłynne", brak obrotu jest porażką.** Cały problem tej branży polega na tym, że te dwie rzeczy mają identyczny materiał marketingowy.

## Najpłynniejsza część rynku RWA nie jest RWA

Perpetuale na aktywa realne obróciły 524,8 mld USD w I kwartale 2026 przy wartości rynku spot ~19,3 mld USD, czyli 27× wartości całego rynku (CoinGecko, dane na 31.03.2026). Na tokenizowanych akcjach proporcja jest jeszcze ostrzejsza: **376,3 mld USD w perpetualach przeciwko 7,5 mld USD w spocie, czyli 50 : 1** (CoinGecko, *Tokenized Equities Report*, IX 2026). Średnie dzienne open interest wzrosło z 0,85 mld USD do 4,82 mld USD rok do roku.

Trzy pytania definiujące RWA, zastosowane do perpetuala na tokenizowaną Teslę, dają trzy odpowiedzi przeczące. Aktywa poza łańcuchem, które generowałoby wartość tokena, nie ma; jest referencja cenowa. Podmiotu, wobec którego posiadacz miałby roszczenie, nie ma; jest kontrakt z venue. Ścieżki redemption nie ma wcale. Najpłynniejsza część „rynku RWA" nie przechodzi testu na RWA: to zakład o cenę rozliczany w stablecoinach. Rynek odkrył, że lepiej sprzedaje się dźwignia na cenę aktywa niż prawo do aktywa.

Ten sam segment pokazuje też, jak łatwo pomylić rejestrację z adopcją: 2,54 mln posiadaczy przy 152 006 aktywnych adresach i 3 918 aktywach (RWA.xyz, 02.09.2026), z dziesięcioma aktywami robiącymi 76,6% wolumenu. Dla akcji Microsoftu cena referencyjna została wstrzymana przy pierwszym fixingu, bo oba jej venue nie przeszły bramek płynności.

## Private credit: jeden model przeżył, drugi jest w likwidacji

To najlepszy naturalny eksperyment w historii RWA: dwa protokoły, ta sama teza (kredyt on-chain bez pełnego zabezpieczenia), ten sam cykl, przeciwne wyniki.

Maple startuje w maju 2021 z tezą, że kredytobiorcy nie muszą wnosić collateralu. W 2022 Orthogonal Trading defaultuje na 36 mln USD w ośmiu pożyczkach po ukryciu ekspozycji na FTX, a Auros nie płaci ~3 mln USD, co daje razem ~54 mln USD złego długu. W maju 2024 protokół zmienia model: kredytobiorcy wnoszą BTC, ETH albo SOL przy overcollateralization 150% lub wyżej. Wynik 2026: 4,65 mld USD AUM, +81% rok do roku, w okresie, w którym całe TVL DeFi spadło o ~38%, przy zerowych stratach od zmiany modelu.

Goldfinch przy ponad 100 mln USD originacji zanotował ~18 mln USD defaultów, czyli 18% originacji (Tugende Kenya: 1,9 mln z pożyczki 5 mln zaalokowane niezgodnie z przeznaczeniem; Lend East: spłacone 4,25 z 10,15 mln; Stratos: 7 mln). TVL spadł z 53,5 mln USD (luty 2022) do 1,63 mln, czyli o 96,9%, a w czerwcu 2026 governance zagłosowało za wind-down, z 56,15 mln USD niespłaconego kapitału kredytobiorców i odzyskiem szacowanym na dwa lata lub więcej.

Wniosek: **w private credicie on-chain nie zadziałała selekcja kredytobiorcy, zadziałał collateral.** *First-loss tranche*, czyli warstwa kapitału absorbująca pierwsze straty i model Goldfincha, chroni przed stratą kredytową, nie przed niepłynnością. Protokół, który przeszedł cykl, ma coś, co może sprzedać, gdy kredytobiorca przestaje płacić. Goldfinch nie miał.

Dwie liczby domykają ocenę segmentu. Yieldy skompresowały się do 4,3–5,2% wobec 8–15%, o których segment mówił rok wcześniej, więc premia nad tokenizowaną skarbówką (~3,3%) to 1–2 punkty procentowe za istotnie wyższe ryzyko kredytowe i brak płynności. Marża odsetkowa netto Maple to 0,79% przy przychodzie TTM 22,09 mln USD: zwycięzca kategorii zarabia mniej niż punkt bazowy na sto. Płynności wtórnej praktycznie nie ma, bo niektóre kanały dystrybucji, jak ACRED przez Earn HashKey, w ogóle nie pozwalają na transfery wtórne, a Centrifuge przy TVL ~1,6 mld USD ma 792 aktywne adresy miesięcznie, czyli 2,02 mln USD na adres.

## Nieruchomości: 140 mln USD wpłat i 29–46 dolarów escrow na inwestora

Tu nie ma niuansów do wyważenia. RealT startuje w 2019 z modelem, który na diagramie wygląda wzorowo: osobna LLC na każdą nieruchomość, udziały sprzedawane jako tokeny, czynsz wypłacany w stablecoinach tygodniowo, reklamowana stopa do 12% rocznie. Do 2023 rośnie do ~700 nieruchomości, w przeważającej większości w Detroit, przy ~140 mln USD kapitału od 14 000–22 000 inwestorów.

Latem 2024 miasto Detroit pozywa podmioty RealT i założycieli: setki zarzucanych naruszeń porządku publicznego i kodeksu budowlanego w 165 powiązanych LLC, co najmniej 408 nieruchomości bez certyfikatów zgodności, niezapłacone podatki i grzywny. Sąd zakazuje pobierania czynszu i eksmisji do przywrócenia zgodności. W lutym 2026 wypłaty są formalnie zawieszone, w kwietniu sąd powołuje powiernika, a 2 lipca 2026 ogłoszona jest dobrowolna likwidacja. Escrow: około 640 000 USD, przy pierwszych interwencjach powiernika za 178 000 USD w dwa miesiące.

Rachunek zamyka sprawę: **640 000 USD na 14 000–22 000 inwestorów to 29–46 USD na inwestora**, przy kapitale ~140 mln USD. W tym tempie escrow wyczerpuje się w około siedem miesięcy, czyli przed jakąkolwiek wypłatą dla posiadaczy tokenów, którzy w kolejce wierzycieli stoją za powiernikiem, miastem oraz kosztami postępowania. Szczegół o warstwie operacyjnej: informacja o likwidacji rozeszła się głównie przez Telegram i YouTube, bez oficjalnego komunikatu na stronie i bez zawiadomienia posiadaczy (Cointribune, ~06.07.2026).

Mechanizm jest ważniejszy niż kwoty. Wszystkie sygnały on-chain były pozytywne do końca 2025: SPV per aktywo istniało, wypłaty przychodziły, tokeny się handlowały, rejestr działał. Ostrzeżenie leżało w rejestrze naruszeń kodeksu budowlanego miasta Detroit, publicznym, którego nikt nie czytał. Przy tokenizowanym aktywie fizycznym due diligence on-chain jest bezwartościowe. To nie pierwsza fala: w 2019 umarły Harbor (akademiki w Karolinie Południowej, zabite drobnym drukiem w hipotece) i Propellr, a diagnoza z tamtego czasu została do dziś: hype przyciągnął *adverse selection*, czyli podmioty, które nie miały lepszej opcji pozyskania kapitału. Jeśli tokenizacja daje dostęp do kapitału tym, którzy inaczej by go nie dostali, selekcja negatywna jest wbudowana w model.

Działa w tej kategorii dokładnie jedna rzecz: Propy, które nie frakcjonalizuje, obsługuje transakcje całych nieruchomości konwencjonalnymi zamknięciami i mintuje NFT jako pokwitowanie on-chain, nie substytut stanowego prawa o tytułach własności, przy ponad 5 mld USD wolumenu lifetime. Działa tokenizacja, która nie próbuje zastąpić prawa rzeczowego; wszystko, co próbowało, upadło.

![Sześć segmentów wobec czterech kryteriów: przechodzą tylko te, w których compliance na poziomie tokena jest najcieńsze, a aktywo bazowe najprostsze](https://szyma.co/blog/img/macierz-kryteria.74b6d154.webp)

## Spadki tokenów governance przy rosnącym sektorze to poprawna wycena, nie anomalia

Sektor urósł około sześciokrotnie od początku 2025 (z ~5–6 mld do ~38 mld USD wartości distributed). Tokeny protokołów, które go zbudowały, spadły w tym czasie o 78–99% od szczytów: MPL −98,96% (kapitalizacja 680 tys. USD), GFI −99% (poniżej 1 mln USD), CFG −94%, ONDO −79 do −85%, PENDLE −78%. Szerzej: sześć z siedmiu największych tokenów RWA dało od stycznia 2025 do marca 2026 zwroty od −44,7% do −98,8%, a jedynym na plusie był SYRUP (+28,6%) (CryptoRank, 15.07.2026).

To nie anomalia rynkowa. To poprawna wycena trzech rzeczy naraz.

Token nie ma roszczenia do przepływów. ONDO daje prawa governance przy ograniczonej ekspozycji na opłaty, przy kapitalizacji 1,81 mld USD i przychodzie 15,3 mln USD w kwartale, czyli 61,2 mln USD rocznie. To **29,6× przychodu rocznego bez umownego prawa do tego przychodu**. Gdzie token nie ma roszczenia do przychodu, wzrost aktywów dociera do posiadaczy wyłącznie przez sentyment.

Rozwodnienie podaży fałszuje metrykę porównawczą. Podaż ONDO w obiegu to 4,869 mld z 10 mld maksimum, czyli 48,7%, w górę z 31,6% w czerwcu 2026 (dane z 22.08.2026), a około 6,5 mld tokenów ma wejść do obiegu w latach 2026–2028. Efekt: kapitalizacja wzrosła o 35,8% do 1,81 mld USD, podczas gdy cena spadła z 0,4202 do 0,3709 USD, czyli wzrost był w całości unlockami. Kto porównuje kapitalizacje tokenów RWA bez harmonogramu vestingu, porównuje sumę ceny i rozwodnienia.

Skala buybacków jest nieproporcjonalna do skali biznesu. SYRUP ma najczystsze powiązanie z przychodem w kategorii, bo 10–30% miesięcznego przychodu idzie na wykupy, ale cztery egzekucje od września 2025 to razem ~1,4 mln USD przy kapitalizacji 244 mln USD. Iloraz kapitalizacji do zarządzanych aktywów: 0,04–0,05×.

Biznes robił w tym czasie rzeczy mierzalne: Ondo uzyskało autoryzacje FINRA 23 lipca 2026 na oferowanie tokenizowanych akcji i funduszy w USA, jego tokenizowany iShares Core S&P 500 osiągnął ~74,6 mln USD, ponad trzykrotność rozmiaru z marca 2026, i było jedynym emitentem, który dostarczył tokenizowany SpaceX w dniu IPO, podczas gdy konkurencja zwracała klientom ponad 1 mld USD zleceń, bo wspólny pośrednik nie zabezpieczył alokacji. Wzrost biznesu i wzrost tokena to dwie niezależne zmienne, jeśli nie ma między nimi umowy. Reguła: po ekspozycję na wzrost RWA kupuje się tokenizowane aktywo, które płaci yield z aktywa bazowego, nie token governance, który płaci sentymentem.

## Działa około jednej czwartej tego, co jest reklamowane

Cztery kryteria przeszły stablecoiny i złoto. Skarbówki mają product-market fit dla wąskiego klienta, yield sto punktów bazowych pod stopą banku centralnego i turnover 1,4× rocznie, czyli rejestr subskrypcji, w którym flagowy produkt od 2021 roku przeniósł między posiadaczami 8,6% swojej wartości w pięć lat. Private credit działa w jednym modelu z dwóch, przy premii 1–2 pp nad skarbówką i marży zwycięzcy 0,79%. Nieruchomości skończyły escrow po 29–46 dolarów na inwestora. Composability obejmuje 0,43% rynku. A najpłynniejsza część tego rynku to instrumenty bez roszczenia i bez redemption.

Reguła, która z tego wychodzi, jest prosta i niewygodna: **im mniej compliance na poziomie tokena i im prostsze aktywo bazowe, tym większa adopcja i płynność.** Kolejność jest dokładnie taka: stablecoiny (285 mln posiadaczy, zero whitelisty) → złoto (71× obrotu) → skarbówki (58 tys. posiadaczy, pełna whitelista) → private credit (792 aktywne adresy, whitelista oraz akredytacja) → nieruchomości (likwidacja). Ta kolejność jest funkcją zmiennej, nie przypadkiem, i ma implikację, której nikt nie chce wypowiedzieć na konferencji: przewaga tokenizacji jest najwyraźniejsza tam, gdzie regulowana struktura jest najcieńsza, a cały ruch instytucjonalny idzie w drugą stronę.

Nie znaczy to, że sektor jest porażką. Znaczy, że działa około jednej czwartej tego, co jest reklamowane, i że wiadomo która. Przy nowym produkcie rozstrzyga nie pytanie, czy to dobry projekt, lecz to, na których z czterech kryteriów da się go zmierzyć dziś, a które pozostają obietnicą, oraz ile pól w tej tabeli jest puste.

## Źródła

**Legenda:** 🟢 pierwotne (odczyty dashboardów z datą, raporty z metodologią, komunikaty emitentów) · 🟡 wtórne wiarygodne (research, analityka, poważne media branżowe) · 🔴 trzeciorzędne (agregatory i strony edukacyjne; użyte do szczegółów operacyjnych, nie jako podstawa cytowania liczb).

### Kryteria, płynność i bezczynność
- 🟡 **Stobox, *The State of RWA Tokenization — 2026 Mid-Year Report*, 10.07.2026** — „wyemitowanie tokena nie tworzy rynku"; 56% wartości bezczynne; dominacja cyklu mint-and-redeem; poniżej 10% wartości tokenizowanej używane w DeFi; luki cenowe 1–3% i koszt przenoszenia kapitału między chainami 2–5%; ~60% wolumenu RWA na CEX-ach przez jedno venue.
- 🟡 **Stobox, *The RWA Liquidity Illusion*, ~28.08.2026** — „2026 to boom emisji, nie boom płynności".
- 🟡 **thirdweb za BeInCrypto i RWA.xyz, ~08.07.2026** — 56% aktywów z zerową aktywnością tygodniową; 379 z 1 289 aktywów powyżej 100 tys. USD z transferem w typowym tygodniu, 910 nieruchomo; depozyty RWA w DeFi 7,4 mld USD (+200% r/r).
- 🟡 **insights4vc, 12.03.2026** — kontrargument: „idle" częściowo wyjaśnione tym, że największe aktywa to represented pierwszego poziomu; nieruchomości jako przerywany kanał kapitałowy plus eksperyment rejestrowy.
- 🔴 **Memeburn, ~03.09.2026** — kontrargument: utylizacja 8% vs ~20% po korekcie o pozycje zaparkowane i użycie off-chain.
- 🟢 **RWA.xyz, `/platforms/securitize`, ~VIII 2026** — 4,99 mld USD wartości distributed, 26 aktywów, 1 872 posiadaczy, 565,71 mln USD miesięcznego wolumenu, **61 aktywnych adresów**; lista produktów platformy.
- 🟢 **RWA.xyz, `/platforms`, odczyt 03.09.2026** — stablecoiny 303,21 mld USD, 285,65 mln posiadaczy stablecoinów, 207 platform; `/networks` z 03.09.2026: 303,04 mld USD i 3 230 169 posiadaczy RWA.
- 🟢 **RWA.xyz, `/platforms/ondo`, `/platforms/xstocks`, `/platforms/centrifuge`** — aktywne adresy miesięcznie: 108 589 / 100 471 / 792.

### Skarbówki i fundusze
- 🔴 **CoinLaw za RWA.xyz, 27.05.2026 (dane na 04.05.2026)** — tokenizowane skarbówki 15,20 mld USD wartości distributed, 76 produktów, 58 658 posiadaczy, 7-dniowy APY 3,36%; top 5 emitentów z kwotami (USYC, BUIDL, USDY, BENJI, JTRSY).
- 🔴 **CoinPaprika za RWA.xyz, VIII 2026** — skarbówki 43% wartości rynku distributed przy 62 959 adresach (poniżej 4% walletów rynku), yield 3,28% przy stopie Fed 4,25–4,50% na 29.07.2026; distributed 38,08–38,32 mld USD.
- 🔴 **MetaMask News za RWA.xyz i Franklin Templeton, 03.08.2026** — **BENJI: kumulatywny wolumen transferów peer-to-peer powyżej 211 mln USD**, 2,44 mld USD AUM, dziewięć chainów, wzrost liczby inwestorów +140% (IV 2024 – III 2026); FOBXX jako pierwszy zarejestrowany w USA fundusz z publicznym blockchainem jako oficjalną księgą.
- 🔴 **StablecoinInsider, 06.05.2026** — management fee BUIDL 0,2–0,5%.
- 🔴 **eco.com, V–VII 2026** — progi wejścia: BUIDL 5 mln USD (qualified purchasers), OUSG/USTB/USYC 100 tys. USD, BENJI od 20 USD, USDY niedostępny dla osób z USA; mechanika wykupu T+0 vs T+1.
- 🔴 **CoinPaprika, *RWA Index Tokens and ETFs*, ~20.08.2026** — tokenizowany iShares Core S&P 500 od Ondo ~74,6 mln USD (ponad 3× od III 2026); mvRWA ~9 000 USD; brak jakiegokolwiek zdywersyfikowanego indeksu RWA on-chain.

### Złoto i towary
- 🟢 **CoinGecko, *RWA Report 2026*, dane na 31.03.2026** — złoto spot 90,7 mld USD w I kw. 2026 vs 84,6 mld w całym 2025; wolumeny miesięczne (X 2025: 21,38 mld z 6,73 mld; XI 2025: 14,07 mld); kapitalizacja złota 5,55 mld USD; udziały PAXG i XAUT; perps RWA 524,8 mld USD w I kw. 2026 vs 313,0 mld w 2025; open interest 0,14 → 6,68 mld USD.
- 🟢 **CoinGecko, strona kategorii tokenized gold, ~VIII 2026** — kapitalizacja 5,14 mld USD, XAUT 2,71 mld USD (37,6%).
- 🟡 **Tiger Research, *2026 Commodity Tokenization Market Analysis*, 27.02.2026** — XAUT+PAXG 71–73% kategorii; złoto 178 mld USD wolumenu w 2025, drugi produkt inwestycyjny po GLD; **JMWH 861 mln USD bez notowania, JSOY_OIL 300 mln USD tylko mint i burn**; próg 200 mln USD na rynku londyńskim; połowa z 39 produktów towarowych nieregulowana.
- 🔴 **ChainUp / CEX.IO, 2026** — kapitalizacja 4,8–6,0 mld USD przez 2026 z ~1 mld na początku 2025; XAUT+PAXG ~90%; karta trust NYDFS dla Paxos; +44 500 walletów w I kw. 2026, podwojenie liczby walletów XAUT.
- 🔴 **BeInCrypto, ~20.05.2026** — atestacje Paxos przez KPMG od II 2025; XAUT od I 2020 przez TG Commodities, licencja salwadorskiej CNAD.

### Akcje i derywaty
- 🟢 **CoinGecko, *Tokenized Equities Report 2026*, IX 2026** — spot 7,5 mld USD (+209× w 12 miesięcy), perpetuale 376,3 mld USD; 10 aktywów = 76,6% wolumenu, ponad 70% open interest na dwóch venue; unieważnione transfery Anthropic i OpenAI → −40% w odpowiednich produktach.
- 🟢 **CoinGecko, *What Are Tokenized Stocks*, ~01.07.2026** — SpaceX IPO w VI 2026: anulowane oferty i refundacja ponad 1 mld USD zleceń, bo xStocks nie zabezpieczył alokacji; Ondo dostarczyło produkt w dniu IPO.
- 🟢 **RWA.xyz, `/stocks`, odczyt 02.09.2026** — 3 918 tokenizowanych akcji, 2,54 mln posiadaczy (+159,10% / 30d), 152 006 aktywnych adresów (−89,65% / 30d).
- 🟢 **RWA.xyz, strona główna, VIII 2026** — wartości nowo rejestrowanych aktywów: KLA 763 USD, Oklo 2 000 USD, Pfizer 2 200 USD, TeraWulf 11 900 USD.
- 🔴 **HyperliquidGuide, ~12.08.2026** — wszystkie dziesięć wrapowanych tokenów xStock: zerowy wolumen 24-godzinny i brak ceny mid, odczyt z API.
- 🔴 **AltStreet, *Tokenized Equities in 2026*, ~02.08.2026** — metodologia reference marks z bramkami płynności; **wstrzymanie ceny referencyjnej MSFT przy pierwszym fixingu**.
- 🟡 **Tiger Research, *2026 Tokenized Stock Market*, 05.06.2026** — spready tej samej nazwy między venue 0,15–0,75%, szersze w nocy.
- 🔴 **ForkLog za badaniem Birdeye, ~08.2026** — premia/dyskonto xStocks na Solanie od −5,02% do +3,45% w V 2026; redemption dostępne wyłącznie dla profesjonalistów.

### Private credit
- 🟡 **Spark, *Tokenized Private Credit*, ~08.2026** — Maple 2022: ~54 mln USD złego długu, Orthogonal 36 mln USD w ośmiu pożyczkach po ukryciu ekspozycji na FTX, Auros ~3 mln USD; pivot na Syrup (V 2024), collateral 150%+, zero strat od zmiany modelu; Goldfinch: ponad 100 mln USD originacji, ~18 mln USD defaultów, Tugende 1,9 z 5 mln, Lend East 4,25 z 10,15 mln, głosowanie za wind-down w VI 2026; Centrifuge TVL ~1,6 mld USD (IV 2026).
- 🔴 **CoinPaprika, *Top RWA Protocols Compared*, ~28.08.2026** — Maple 4,65 mld USD AUM (+81% r/r) przy spadku TVL DeFi o ~38%; Goldfinch 56,15 mln USD niespłacone, TVL 1,63 mln USD, odzysk 2+ lata; yieldy 4,3–5,2%; NIM 0,79%; przychód TTM 22,09 mln USD; cztery buybacki SYRUP od IX 2025 = ~1,4 mln USD.
- 🔴 **AltStreet, *Goldfinch Review*, 17.06.2026** — TVL szczyt 53,5 mln USD (II 2022) → 1,65 mln USD; defaulty 2023; Goldfinch Prime zebrał 110,9 mln USD.
- 🔴 **angelinvestorsnetwork, *On-Chain Private Credit*, ~01.09.2026** — obrót wtórny w tokenizowanym private credicie od cienkiego do zaniedbywalnego; **ACRED przez kanał Earn HashKey nie pozwala na transfery wtórne**; ACRED ~115 mln USD przy AUM Apollo powyżej 700 mld USD; brama wykupu 5% NAV kwartalnie.

### Nieruchomości
- 🟡 **CryptoBriefing, ~28.07.2026** — RealT: ~140 mln USD, ~700 nieruchomości, 14–22 tys. inwestorów, pozew Detroit, zatrzymanie wypłat do końca 2025, powiernik Charles Bullock (IV 2026), ogłoszenie likwidacji 02.07.2026, escrow ~640 tys. USD, ~400 obywateli Francji w postępowaniach.
- 🟡 **Cointribune, ~06.07.2026** — powiernik zarządza ~700 nieruchomościami z prawem do remontów, sprzedaży i rozbiórek; pierwsze interwencje 178 tys. USD w dwa miesiące; **komunikacja przez Telegram i YouTube, bez oficjalnego komunikatu i zawiadomienia posiadaczy**.
- 🔴 **Bitget News i lokalne media, ~17.03.2026** — 165 powiązanych LLC, co najmniej 408 nieruchomości bez certyfikatów zgodności, zakaz pobierania czynszu i eksmisji, portfel w szczycie ~150 mln USD, reklamowane do 12% rocznie.
- 🟡 **Spark, *Tokenized Real Estate*, ~08.2026** — diagnoza RealT; Propy: ponad 5 mld USD wolumenu lifetime, NFT jako pokwitowanie on-chain, nie substytut prawa o tytułach własności.
- 🟡 **digitaldollar za CoinDesk** — Harbor (akademiki w Karolinie Południowej, zabity drobnym drukiem hipoteki US Bank), Propellr, diagnoza adverse selection Todda Lippiatta.

### Tokeny governance
- 🔴 **CoinPaprika, *Top RWA Crypto Tokens*, ~06.08.2026** — kapitalizacja ONDO +35,8% do 1,81 mld USD przy cenie 0,4202 → 0,3709 USD; podaż 4,87 mld; SYRUP 186 mln USD przy 4,6 mld USD AUM = 0,04×; pięć tokenów aktywów tokenizowanych 12,13 mld USD vs 11,69 mld dla XLM i LINK razem.
- 🔴 **CoinPaprika, ~20–22.08.2026** — MPL −98,96% (680 tys. USD), GFI −99% (poniżej 1 mln USD, obrót ~57 tys. USD dziennie), CFG −94%, ONDO 1,80–1,81 mld USD vs 15,3 mln USD przychodu kwartalnie, podaż ONDO 4,869 mld / 48,7% (z 31,6% w VI 2026); autoryzacje FINRA 23.07.2026; USDY 7-dniowy APY 3,49% (VIII 2026).
- 🔴 **CryptoRank / BlockchainReporter, 15.07.2026** — sześć z siedmiu największych tokenów RWA na minusie od −44,7% do −98,8% (I 2025 – III 2026); Ondo −80,6%; SYRUP jedyny na plusie (+28,6%).
- 🔴 **BingX Learn, ~12.06.2026** — ONDO ~2,19 mld USD kapitalizacji, ~79% poniżej ATH, brak przechwytywania opłat operacyjnych, ~6,5 mld tokenów do obiegu w latach 2026–2028.

### Rynek collateralowy i kontekst rynku
- 🟢 **Aave, *Aave Horizon Launches*** (blog) — architektura rynku, uprawnienia po stronie emitenta.
- 🟡 **Coin Metrics / Talos, *State of the Network* nr 365, ~26.05.2026** — Horizon ponad 510 mln USD depozytów, 172 mln USD pożyczone; emitenci collateralu.
- 🟡 **The Block Research, *RWAs as Collateral*, ~08.2026** — ~550 mln USD net deposits; przykład ekonomiczny strategii collateralowej.
- 🔴 **CryptoDaily, 10.07.2026** — Horizon 539,8 mln USD aktywów / 163,5 mln USD pożyczone (utylizacja 30,3%).
- 🟡 **Chainalysis, *Tokenized RWAs and On-Chain Commodities*, 02.06.2026** — rynek zbliżający się do 30 mld USD AUM; ostrzeżenie o mieszaniu aktywów niepłynnych z papierowymi.

## Zastrzeżenia

**Część wniosków opiera się na źródłach trzeciorzędnych.** Dla wielu liczb w tym tekście (aktywne adresy per platforma, kapitalizacje oraz podaż tokenów governance, marża odsetkowa Maple) nie istnieje dostępne źródło pierwotne: nikt poza agregatorami tego nie publikuje. Kierunki, rzędy wielkości i wzorce są mocne; konkretne liczby oznaczone 🔴 wymagają ponownego odczytu przed dalszym cytowaniem.

Turnover segmentu skarbówek jest liczony na proxy. Użyłem Securitize (4,99 mld USD, 565,71 mln USD miesięcznie), bo to jedyna platforma, dla której mam wartość i wolumen z jednego odczytu. Securitize to nie cały segment, bo nie obejmuje BENJI, USYC ani USDY, a segmentowy turnover może być istotnie inny. Nie wiem też, ile z tego wolumenu to mint i redemption, a ile transfery między posiadaczami; werdykt „rejestr, nie rynek" opiera się więc głównie na danych BENJI.

Dwie liczby o bezczynności nie są rozstrzygnięte i jedna dana nie istnieje. Nagłówkowe 56% i wyliczone z rozbicia 70,6% dotyczą różnych zbiorów, a podstawa pierwszej nie jest w źródle sprecyzowana. Nie mam też rozbicia bezczynnych aktywów po klasach, więc spór o to, czy bezczynność jest artefaktem produktów represented-by-design czy realną porażką produktów obiecujących płynność, zostaje otwarty, a w tekście podane są obie interpretacje. Osobno: dobowego wolumenu dla BENJI nie ma publicznie; dostępna jest tylko liczba kumulatywna od 2021 roku, a jedyny udokumentowany odczyt zerowego obrotu dobowego dotyczy xStocks na Hyperliquid (12.08.2026).

Ocena ma krótki termin ważności w jednym miejscu. Cała diagnoza tokenizowanych akcji (fragmentacja, spready, wstrzymane ceny referencyjne) opiera się na danych do początku września 2026, czyli przed planowanym komercyjnym startem usługi tokenizacyjnej DTCC w październiku 2026. Jeśli tokenizowane akcje staną się w pełni wymienialne z tradycyjnymi na tej samej książce zleceń, ta część oceny może stać się nieaktualna w ciągu kwartału.

Nie policzyłem dwóch rzeczy, które byłyby potrzebne do pełnego werdyktu: stóp odzysku dla defaultów w private credicie (dla Goldfincha odzysk trwa i szacowany jest na dwa lata lub więcej, więc premia 1–2 pp nad skarbówką jest nierozliczona) oraz rzeczywistej głębokości książek zleceń; turnover ratio mierzy wolumen, nie głębokość, więc na pytanie „czy posiadacz może wyjść przy skali" odpowiadam tylko dla złota i największych xStocków.