---
title: "Krótka historia tokenizacji, 2017–2026"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-24
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/historia/
series: "RWA: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość"
series_part: 2/12
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: IX 2026
---

# Krótka historia tokenizacji, 2017–2026

Od 2017 roku tokenizację próbowano cztery razy, za każdym razem na innym rodzaju aktywów. Wyszły z tego trzy lekcje, a jedna reguła tłumaczy wszystkie cztery fale: tokeny odnosiły sukces tam, gdzie kupiec na dane aktywo był już na blockchainie, a przegrywały tam, gdzie tego kupca trzeba było dopiero wymyślić. Żeby zrozumieć dlaczego, najlepiej zacząć od tego, jak papiery wartościowe zmieniają dziś właściciela zupełnie bez blockchaina.

## Czego się nauczysz

- Opiszesz, jak akcja albo obligacja zmienia dziś właściciela i kto prowadzi zapisy.
- Wymienisz cztery fale tokenizacji i aktywo, od którego zaczynała każda z nich.
- Wyjaśnisz, dlaczego security tokeny zebrały pieniądze, ale nigdy nie stały się rynkiem.
- Wyjaśnisz, dlaczego tokenizowane fundusze obligacji skarbowych USA zadziałały, choć wcześniejsze fale nie.
- Odróżnisz wzrost tokenów, które inwestorzy mogą trzymać, od wzrostu rejestrów, do których nie mają dostępu.

## Jak aktywa zmieniają właściciela bez blockchaina

**Papier wartościowy** to instrument finansowy, który daje posiadaczowi prawo do pieniędzy albo własności: akcja, obligacja, jednostka funduszu. Od dziesięcioleci prawie żaden z nich nie istnieje na papierze. **Forma zapisów księgowych** (book-entry) oznacza, że twój papier to wpis w rejestrze prowadzonym przez regulowaną firmę, a przeniesienie go to zmiana dwóch wpisów.

W Stanach Zjednoczonych ten rejestr ma kilka warstw. Na samym dole jest depozyt. **Centralny depozyt papierów wartościowych** (CSD) to instytucja, która trzyma papiery w jednym miejscu, żeby nigdy nie musiały fizycznie się przemieszczać. Amerykański CSD to Depository Trust Company, czyli DTC. Przechowuje praktycznie wszystkie notowane publicznie akcje i obligacje w USA, zarejestrowane na jego nominee, spółkę Cede & Co. Twój broker ma rachunek w DTC, a ty masz rachunek u brokera. Prawnie jesteś beneficjentem rzeczywistym (beneficial owner), a w rejestrze emitenta figuruje Cede & Co.

Ten rejestr należy do emitenta i prowadzi go transfer agent, licencjonowana firma, która zapisuje, kto ma akcje, i obsługuje wypłaty. Fundusze dokładają jeszcze jedną firmę. **Custodian** (depozytariusz) to bank, który trzyma aktywa funduszu oddzielnie od własnych. Każda z tych firm prowadzi własne księgi i codziennie uzgadnia je z pozostałymi.

**Rozrachunek** (settlement) to moment, w którym transakcja staje się ostateczna: kupujący ma papier, a sprzedający gotówkę. 28 maja 2024 roku standardowy cykl w USA skrócił się z dwóch dni roboczych po transakcji, czyli T+2, do jednego, czyli T+1. Opóźnienie istnieje, bo zanim własność się zmieni, kilka rejestrów musi się ze sobą zgodzić.

> **Przykład:** BUIDL, tokenizowany fundusz obligacji skarbowych BlackRock z [rozdziału 1](/blog/rwa/czym-jest-rwa/), wciąż korzysta z BNY Mellon jako przechowawcy bonów skarbowych i z regulowanego transfer agenta, Securitize, który prowadzi jego rejestr. Token nie usunął tych firm. Zmienił formę jednego rejestru: listy uczestników funduszu.

Ten wielowarstwowy system jest wolny, ale działa i codziennie obsługuje biliony dolarów. Każda fala tokenizacji obiecywała zastąpić jakąś jego część. Historia poniżej to w dużej mierze opowieść o tym, którą część naprawdę dało się zastąpić.

## Fala pierwsza, 2017–2021: security tokeny, którymi nikt nie handlował

Pierwsza fala wyrosła z boomu na ICO w 2017 roku. **ICO** (initial coin offering) to sprzedaż tokenów, która zbierała pieniądze bez żadnej podstawy w prawie papierów wartościowych. Kiedy regulatorzy wzięli się za ICO, branża zaproponowała wersję zgodną z prawem. **STO** (security token offering) sprzedawało token, który prawnie był papierem wartościowym, akcją albo obligacją, na zwykłych zasadach dla ofert prywatnych. BCAP od Blockchain Capital, sprzedany w kwietniu 2017 roku, to pierwszy odnotowany przypadek.

Obietnicą była płynność. Niepłynne aktywa, takie jak budynek albo udział w prywatnej spółce, miały stać się zbywalne, bo token może trafić wszędzie o każdej porze. Kapitał rzeczywiście przyszedł, choć w małej skali: najlepszy rok, 2019, przyniósł około 452 mln USD w 55 ofertach, według danych PwC cytowanych przez LCX.

Handel nie przyszedł nigdy. **Obrót wtórny** to kupno i sprzedaż między inwestorami po zamknięciu oferty, czyli cała obietnica. Dla wszystkich security tokenów na świecie wyniósł łącznie około 2,4 mln USD w całym 2019 roku, mniej więcej 7000 USD dziennie, według rocznych danych Security Token Market.

![Security tokeny zebrały setki milionów dolarów, a potem prawie nikt nimi nie handlował: 452 mln USD zebrane w 2019 roku wobec około 7000 USD obrotu wtórnego dziennie w całej branży w tym samym roku; dane PwC przez LCX i dane Security Token Market za 2019.](https://szyma.co/blog/img/sto-capital-vs-turnover.2f185642.svg)

Najwięcej wyjaśnia prawo. Większość STO korzystała z Regulation D, amerykańskiego wyłączenia dla ofert prywatnych. **Papiery o ograniczonej zbywalności** (restricted securities), które powstają w takiej ofercie, można odsprzedać tylko innym kwalifikowanym inwestorom. Największa oferta tej fali, tZERO, zebrała w 2018 roku 134 mln USD, wyemitowała tokeny do własnego portfela i zablokowała je na 90 dni. Później posiadacze mogli handlować tylko na ATS i tylko z innymi inwestorami akredytowanymi. **ATS** (alternative trading system) to zarejestrowana w SEC platforma obrotu papierami wartościowymi poza giełdą. Token zachował każde ograniczenie prywatnej transakcji i dołożył do tego koszt blockchaina.

Hossa tego nie naprawiła. W marcu 2021 roku, blisko szczytu cyklu, cała kategoria security tokenów na nieruchomości miała w miesiącu obrót około 78 000 USD, według badań Philippa Sandnera.

Najczystsza porażka nie miała nic wspólnego z handlem. Harbor stokenizował akademik w Karolinie Południowej, Hub at Columbia, jako 955 tokenów po 21 000 USD każdy. 11 kwietnia 2019 roku transakcja upadła, bo bank, który udzielił kredytu hipotecznego na budynek, nie zgodził się na zmianę właściciela. Słabe ogniwo było w łańcuchu prawnym nad tokenem, tam gdzie żaden smart contract nie sięga.

**Lekcja:** token nie tworzy kupców. Jeśli naturalni właściciele aktywa są poza łańcuchem i prawo ich ogranicza, przeniesienie aktywa na blockchain nie zmienia niczego w tym, kto może je kupić.

## Fala druga, 2020–2022: DeFi pożycza realnej gospodarce

Druga fala szła w przeciwną stronę. Zamiast przyprowadzać tradycyjnych inwestorów na blockchain, przyprowadziła realnych pożyczkobiorców do inwestorów, którzy już tam byli: do protokołów DeFi (zdecentralizowanych finansów) z dużymi saldami stablecoinów, które zarabiały niewiele. MakerDAO, emitent stablecoina DAI, zaczął przyjmować aktywa spoza łańcucha jako zabezpieczenie, a protokoły pożyczkowe zaczęły finansować firmy z tradycyjnej gospodarki.

Popyt był. Model pożyczek był wadliwy. Maple Finance pożyczał firmom tradingowym na podstawie reputacji, bez żadnego zabezpieczenia. Kiedy w listopadzie 2022 roku upadła giełda FTX, pożyczkodawcy na Maple zostali z około 54 mln USD złych długów, w większości od jednego pożyczkobiorcy, Orthogonal Trading, który ukrywał swoją ekspozycję na FTX.

Maple przetrwał, bo zmienił model. Od maja 2024 roku wymaga **nadzabezpieczenia** (overcollateralization): pożyczkobiorca zastawia aktywa warte co najmniej 150% pożyczki, żeby pożyczkodawca mógł je sprzedać, gdy ceny spadną. Goldfinch, który dalej pożyczał bez zabezpieczenia firmom z rynków wschodzących, zobaczył niewypłacalność około 18% wolumenu pożyczek i w czerwcu 2026 roku przegłosował wygaszenie działalności z około 56 mln USD niespłaconego kapitału, według badań Spark.

**Lekcja:** kredyt on-chain działa tylko według starych zasad kredytu. Wszystko, co w 2026 roku działa w tokenizowanym kredycie prywatnym, ma zabezpieczenie, sprawdzoną listę pożyczkobiorców i zewnętrzny podmiot, który wycenia pożyczki. [Rozdział 8](/blog/rwa/rwa-w-defi/) śledzi tę zasadę na dzisiejszych rynkach pożyczkowych.

## Fala trzecia, 2023–2024: obligacje skarbowe znajdują kupca, który już jest on-chain

Trzecia fala to ta, która zadziałała. Jej produktem był tokenizowany fundusz obligacji skarbowych: fundusz, który trzyma amerykańskie bony skarbowe, czyli krótkie pożyczki dla rządu USA, a jego jednostki są emitowane jako tokeny.

Zwykle mówi się, że bony skarbowe są proste. To prawda. Każdy bon o tym samym terminie zapadalności jest identyczny, cena jest publiczna, nie ma budynku do utrzymania ani pożyczkobiorcy do ścigania. Ale prostota nie tłumaczy momentu, bo w 2019 roku bony były tak samo proste.

Moment wyznaczył kupiec. W 2023 roku amerykańska **stopa funduszy federalnych** (federal funds rate), referencyjna stopa procentowa ustalana przez Rezerwę Federalną, przekroczyła 5%. W tym samym czasie na publicznych blockchainach leżały dziesiątki miliardów dolarów w stablecoinach, które nic nie zarabiały. Skarbce DAO, market makerzy i giełdy trzymały dolary on-chain i nie miały jak dostać rynkowej stopy bez wychodzenia do banku. W styczniu 2023 roku MakerDAO ulokował 500 mln USD w krótkoterminowych obligacjach skarbowych i pokazał, że protokół może trzymać dług rządowy na dużą skalę.

Produkty pojawiły się szybko. Franklin Templeton już w kwietniu 2021 roku po cichu uruchomił FOBXX na blockchainie Stellar, pierwszy fundusz zarejestrowany w USA, który prowadził rejestr jednostek na publicznym łańcuchu. Ondo wystartowało z OUSG w styczniu 2023 roku, a BlackRock z BUIDL 20 marca 2024 roku, z Securitize jako transfer agentem. Według CoinGecko kategoria przekroczyła 10 mld USD 11 lutego 2026 roku.

![Cztery fale tokenizacji w latach 2017–2026, każda na osobnym torze, z wydarzeniami, które je wyznaczają; start BUIDL 20 mar 2024 wyróżniony jako produkt wzorcowy fali, która zadziałała.](https://szyma.co/blog/img/four-waves-timeline.0e5ce5e0.svg)

**Lekcja:** tokenizacja wygrywa, kiedy kupiec już jest on-chain i ma problem, który token rozwiązuje. Tutaj problemem było zarabianie rentowności obligacji rządowych na dolarach, które musiały zostać na blockchainie. Tokenizowane nieruchomości, czyli aktywo, od którego zaczynała pierwsza fala, były w lipcu 2026 roku warte około 457 mln USD i się kurczyły, według BeInCrypto Research.

## Fala czwarta, 2024–2026: instytucje przenoszą własne rejestry na łańcuch

Czwarta fala sprzedaje coś innego. Jej głównym produktem nie jest nowy rynek dla inwestorów, tylko tańsza obsługa operacyjna dla instytucji, które przenoszą swoje istniejące księgi na blockchain albo podobny współdzielony rejestr.

Widać to po tym, jak mierzy się rynek. [Rozdział 1](/blog/rwa/czym-jest-rwa/) wprowadził podział na aktywa dystrybuowane, które inwestorzy mogą trzymać we własnych portfelach i przenosić, oraz reprezentowane, które tylko zapisują pozycje na łańcuchu. W marcu 2026 roku wartość dystrybuowana wynosiła około 26,7 mld USD, według insights4vc, a reprezentowana była wielokrotnie większa. Nagłówki opisywały rynek tokenizacji w rozkwicie. Rosły rejestry, z których żaden inwestor z zewnątrz nie mógł skorzystać.

Produkty tej fali też doklejają tokeny do istniejących struktur. **Fundusz feeder** (fundusz zasilający) zbiera pieniądze od inwestorów i przekazuje je do większego funduszu master, który inwestuje. Tokenizowany fundusz kredytowy Apollo, ACRED, uruchomiony w styczniu 2025 roku, tokenizuje fundusz feeder, a funduszu master nie rusza. Regulatorzy przyjęli to samo podejście. 28 stycznia 2026 roku SEC stwierdziła, że tokenizowany papier wartościowy to w świetle obecnego prawa ten sam papier, a w grudniu 2025 roku personel SEC pozwolił DTC prowadzić trzyletni pilotaż, który zamienia tradycyjne aktywa na tokeny.

Część dostępna dla inwestorów faktycznie urosła. Wartość dystrybuowana wzrosła z mniej więcej 5–6 mld USD na początku 2025 roku do około 39 mld USD 10 września 2026 roku, według RWA.xyz, głównie za sprawą tokenizowanych obligacji skarbowych, złota i kredytu. To prawdziwy wzrost, tyle że o skali mniej więcej jednej dziesiątej liczby, która trafia do nagłówków.

**Lekcja:** większa liczba na dashboardzie to jeszcze nie większy rynek. Zanim uznasz wzrost za adopcję, sprawdź, czy inwestor z zewnątrz może to aktywo trzymać i przenosić.

## Reguła, która stoi za wszystkimi czterema falami

Połóż fale obok siebie, a jedna zmienna je posortuje. Pierwsza fala tokenizowała budynki i udziały w prywatnych spółkach dla inwestorów, którzy byli poza łańcuchem i mieli ręce związane przepisami. Druga znalazła kupca on-chain i straciła pieniądze na pożyczkach bez zabezpieczenia. Trzecia połączyła kupca on-chain z najprostszym dostępnym aktywem. Czwarta przeniosła zapisy instytucji do współdzielonych rejestrów, co dało największe liczby i najmniejszy otwarty rynek.

Tokenizacja podłączała się do popytu, który już istniał. Tam, gdzie popyt trzeba było najpierw stworzyć, przegrywała.

> **Moja opinia:** Nie przyjmuję wyjaśnienia „to było za wcześnie” w przypadku pierwszej fali, bo dane je weryfikują. Na szczycie hossy w 2021 roku, z lepszą infrastrukturą niż w 2018, tokeny na nieruchomości wciąż miały w miesiącu mniejszy obrót, niż kosztuje jedno mieszkanie. Kiedy patrzę na nowy produkt RWA, najpierw pytam, kto jest kupcem i gdzie ten kupiec dziś jest. Potem zadaję pytanie z historii Harbora: który podmiot nad tokenem może zablokować transakcję.

## Co obserwować dalej

- **Usługę tokenizacji w DTC**: start komercyjny planowano na koniec 2026 roku. Jeśli zadziała na dużą skalę, zwykłe amerykańskie papiery wartościowe dostaną oficjalną formę tokena wewnątrz istniejącego systemu rozrachunku, a czwarta fala zacznie mieć znaczenie dla zwykłych inwestorów.
- **Stopy procentowe**: tokenizowane obligacje skarbowe rosły, kiedy stopy przekroczyły 5%. Jeśli obniżki Fed zepchną ich rentowność wyraźnie poniżej 3%, kupiec on-chain straci powód, żeby je trzymać.
- **Amerykańskie prawo o strukturze rynku**: CLARITY Act, który ma ustalić zasady handlu kryptoaktywami, we wrześniu 2026 roku wciąż utknął w Senacie. Od jego losu zależy, jak swobodnie tokenizowane papiery wartościowe będą mogły krążyć.
- **Dyscyplinę kredytową**: czy nowe tokeny kredytu prywatnego zachowają zabezpieczenie, sprawdzonych pożyczkobiorców i zewnętrzną wycenę, czyli warunki, za których naukę druga fala zapłaciła.
- **Wzrost dystrybuowanej wobec reprezentowanej**: jeśli wartość dystrybuowana dalej rośnie, a nagłówkowa reprezentowana się waha, adopcja jest prawdziwa. Jeśli rusza się tylko nagłówek, to księgowość.

## Najważniejsze wnioski

1. Papiery wartościowe już dziś istnieją jako zapisy w rejestrach prowadzonych przez depozyty, transfer agentów i custodianów. Tokenizacja zmienia formę jednego z tych rejestrów, a nie cały system.
2. Security tokeny przegrały, bo prawo zostawiło je w rękach nielicznych kupców z ograniczeniami, a token nie stworzy popytu, którego zabraniają przepisy.
3. Najsłabsze ogniwo RWA często jest prawne i leży poza łańcuchem, o czym Harbor przekonał się, gdy bank hipoteczny zablokował jego transakcję.
4. Pożyczki on-chain działają tylko z zabezpieczeniem, sprawdzonymi pożyczkobiorcami i zewnętrzną wyceną. Pożyczki bez zabezpieczenia zawodziły za każdym razem.
5. Tokenizowane obligacje skarbowe zadziałały, bo kiedy stopy wzrosły, istniał już kupiec z dolarami uwięzionymi on-chain.
6. Największe liczby w tokenizacji opisują ewidencję instytucji, a rynek, który inwestorzy mogą trzymać, ma mniej więcej jedną dziesiątą tej wielkości i rośnie.
7. Pierwsze pytanie o każde RWA brzmi: kto już chce to kupić i czy jest dziś on-chain.

## Słownik

- **Papier wartościowy**: instrument finansowy, taki jak akcja, obligacja albo jednostka funduszu, który daje posiadaczowi prawo do pieniędzy albo własności.
- **Forma zapisów księgowych (book-entry)**: własność zapisana jako wpis w rejestrze regulowanej firmy, bez papierowego certyfikatu.
- **Centralny depozyt papierów wartościowych (CSD)**: instytucja, która trzyma papiery centralnie, żeby własność mogła się zmieniać przez zapis. W USA to DTC.
- **Rozrachunek (settlement)**: moment, w którym transakcja staje się ostateczna, a kupujący ma papier, sprzedający zaś gotówkę. Papiery w USA rozliczają się w T+1, jeden dzień roboczy po transakcji.
- **STO (security token offering)**: sprzedaż tokena, który prawnie jest papierem wartościowym, prowadzona zgodnie z prawem papierów wartościowych.
- **Obrót wtórny**: kupno i sprzedaż między inwestorami po pierwotnej ofercie.
- **Papiery o ograniczonej zbywalności (restricted securities)**: papiery sprzedane w ramach wyłączenia dla ofert prywatnych, które można odsprzedać tylko z ograniczeniami.
- **Nadzabezpieczenie (overcollateralization)**: zastaw wart więcej niż pożyczka, żeby pożyczkodawca odzyskał pieniądze, gdy ceny spadną.
- **Fundusz feeder (zasilający)**: fundusz, który zbiera pieniądze inwestorów i w całości inwestuje je w większy fundusz master.

## Dalej

- [Czym naprawdę jest tokenizowane aktywo ze świata realnego](/blog/rwa/czym-jest-rwa/): rejestr, token i trzy wielkości rynku, których używa ten rozdział.
- [Anatomia tokenizowanego funduszu](/blog/rwa/anatomia-tokenizowanego-funduszu/): warstwy produktu z trzeciej fali i koszt każdej z nich.
- [Co działa, co nie i lata 2027–2030](/blog/rwa/co-dalej/): każda fala oceniona według trudniejszych testów.
- 🟢 SEC, "Statement on Tokenized Securities", 28 sty 2026, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826
- 🟢 SEC, "SEC Chair Gensler Statement on Upcoming Implementation of T+1 Settlement Cycle", maj 2024, https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-62

## Źródła

- 🟢 SEC, "SEC Chair Gensler Statement on Upcoming Implementation of T+1 Settlement Cycle", komunikat prasowy 2024-62, maj 2024, https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-62
- 🟢 The Depository Trust Company, załącznik do wniosku regulacyjnego opisujący DTC jako CSD dla praktycznie wszystkich amerykańskich papierów korporacyjnych i municypalnych, SEC Release 34-102841, 2025, https://www.sec.gov/files/rules/sro/dtc/2025/34-102841-ex3.pdf
- 🟡 National Association of Bond Lawyers, "The Depository Trust Company (DTC)", Cede & Co jako nominalny posiadacz w rejestrze, https://www.nabl.org/bond-basics/dtc/
- 🟢 BlackRock i Securitize, "BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL, on the Ethereum Network", Business Wire, 20 mar 2024, https://www.businesswire.com/news/home/20240320771318/en/BlackRock-Launches-Its-First-Tokenized-Fund-BUIDL-on-the-Ethereum-Network
- 🟡 LCX, "STO Market Size: The State of the Industry of Tokenization and Security Token Offerings", z danymi PwC o emisjach w latach 2017–2019.
- 🟡 Security Token Group, "Security Token Market Secondary Trading Analysis: 2019".
- 🟡 Philipp Sandner, "The Secondary Market for Security Tokens From a Real Estate Perspective", Medium, mar 2021.
- 🟢 tZERO i Overstock, "tZERO Issues Preferred tZERO Security Tokens", 16 paź 2018.
- 🟡 Finadium, "tZero raises $134 million in compliant security token offering, plans secondary market", 2018.
- 🟡 Crowdfund Insider, "Harbor's First Security Token Deal For A Real Estate Offering Has Collapsed", 11 kwi 2019.
- 🟡 SiliconANGLE, "Harbor launches $20M 'tokenized' investments in student residence", 28 lis 2018.
- 🟡 Spark, "Tokenized Private Credit: How On-Chain Lending Is Disrupting a $1.7T Market", sie 2026.
- 🟢 MakerDAO, "MIP65 deployed $500 million into short-term treasury bonds", 4 sty 2023.
- 🟢 Stellar Development Foundation i Franklin Templeton, "Franklin Templeton, Stellar Development Foundation Mark Five Years of BENJI", kwi 2026, https://stellar.org/press/franklin-templeton-stellar-development-foundation-mark-five-years-of-benji-the-first-u-s-registered-tokenized-money-market-fund
- 🟢 CoinGecko, "RWA Report 2026", dane do 31 mar 2026: tokenizowane obligacje skarbowe przekraczają 10 mld USD 11 lut 2026.
- 🟡 BeInCrypto Research, "Reality of RWA Tokenization in 2026", lip 2026: tokenizowane nieruchomości około 457 mln USD.
- 🟡 insights4vc, przegląd rynku RWA, 12 mar 2026: wartości dystrybuowane i reprezentowane w marcu 2026.
- 🟢 SEC Divisions of Corporation Finance, Investment Management, and Trading and Markets, "Statement on Tokenized Securities", 28 sty 2026, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826
- 🟢 Securitize, komunikat prasowy o Apollo Diversified Credit Securitize Fund (ACRED), 30 sty 2025.
- 🟢 SEC, Release No. 34-105260 (SR-NYSE-2026-17), z odwołaniem do listu no-action personelu SEC do DTC z 11 gru 2025, https://www.sec.gov/files/rules/sro/nyse/2026/34-105260.pdf
- 🟢 RWA.xyz, "A New Framework for Tokenized Assets: Distributed & Represented", 21 lis 2025, https://app.rwa.xyz/blog/a-new-framework-for-tokenized-assets-distributed-and-represented
- 🟢 RWA.xyz, wartość aktywów dystrybuowanych, odczyt 10 wrz 2026, https://app.rwa.xyz/

## Zastrzeżenia

- Dane o obrocie security tokenami pochodzą od jednego dostawcy, jedynego, który systematycznie śledził ten rynek w latach 2019–2021.
- Straty Maple i Goldfincha pochodzą z jednej notatki badawczej z drugiej ręki i pokazują rząd wielkości, a nie zaudytowane sumy.
- Podział na cztery fale to ujęcie przyjęte w tym kursie. Daty się nakładają, a FOBXX (2021) należy do trzeciej fali duchem, choć nie datą.