---
title: "Liczba o rynku RWA bez definicji i daty odczytu nie jest informacją"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-08
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/jak-robic-research-rwa/
series: "RWA: Past, Present and Future"
series_part: 12/13
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: 4–5 IX 2026
---

# Liczba o rynku RWA bez definicji i daty odczytu nie jest informacją

3 września 2026 dwie podstrony serwisu RWA.xyz podały wartość represented dla tego samego dnia: 377,74 mld USD na `/platforms` i 435,93 mld USD na `/networks`, czyli rozbieżność 58,19 mld USD, 15,4%. Żadna z tych liczb nie jest błędna, bo każda agreguje inny zbiór, i żadna nie odpowiada na pytanie o wielkość rynku bez podania, który zbiór. Różnica między dobrym i złym researchem w tym sektorze sprowadza się do jednego nawyku: ustalania, co konkretnie policzono, zanim liczba wejdzie do analizy.

## Rynek RWA ma trzy różne wielkości i mieszanie ich jest najczęstszym błędem sektora

Trzy odczyty z 2026 roku, wszystkie poprawne, każdy o czymś innym. Wartość distributed bez stablecoinów: 38,32 mld USD (sierpień 2026, RWA.xyz przez CoinPaprika 🔴). Wartość represented: 377,74 mld albo 435,93 mld USD (3 września 2026, RWA.xyz 🟢). Kapitalizacja tokenów RWA z ceną rynkową w metodologii CoinGecko: 19,32 mld USD (dane na 31 marca 2026, *RWA Report 2026* 🟢).

Podział na distributed i represented wprowadził RWA.xyz 21 listopada 2025. Definicja jest operacyjna: distributed to aktywa, które można przenieść do walletów poza platformą emitenta, represented to aktywa, których przenieść poza platformę nie można. W praktyce pierwsza kategoria to warstwa dystrybucji, druga to warstwa rejestrowa bez zbywalności on-chain.

Mnożnik między kategoriami wynosi w 2026 około dziesięciu, a jego źródłem jest jeden podmiot. Canton figuruje w tabeli sieci RWA.xyz z 371,3 mld USD wartości represented i praktycznie zerową wartością distributed (sierpień 2026, CoinPaprika za RWA.xyz 🔴), bo sieć zapisuje konwencjonalne pozycje z referencją blockchainową. Przy represented na poziomie 377–436 mld USD daje to **85–98% całej kategorii w jednej sieci**. Nagłówek o rynku tokenizacji przekraczającym 400 mld USD opisuje więc w większości jedną zamkniętą sieć instytucjonalną, a nie rynek, na którym da się złożyć zlecenie.

Trzecia liczba różni się od pierwszej z powodu filtra, nie z powodu błędu. CoinGecko liczy kapitalizację tokenów notowanych z ceną rynkową, czyli w praktyce skarbówki, towary, akcje i ETF-y. RWA.xyz liczy wartość distributed wszystkich śledzonych aktywów, w tym kredytu prywatnego i funduszy wycenianych po NAV, bez płynnego notowania. Na tym samym kwartale daje to 19,32 mld USD wobec 27,65 mld USD (kwiecień 2026, CoinPaprika 🔴), iloraz 1,43. Poza tym wszystkim stoi osobna liga: stablecoiny o wartości 303,04–303,21 mld USD i 285,65 mln posiadaczy (3 września 2026, RWA.xyz 🟢), standardowo wyłączane z liczby „tokenized RWA", żeby uniknąć podwójnego liczenia bonów skarbowych stanowiących ich zabezpieczenie 🟡.

![Rynek RWA ma trzy różne rozmiary. Bez podania, który mierzysz, liczba jest nieinterpretowalna.](https://szyma.co/blog/img/trzy-rozmiary.81d6448e.webp)

## Reklasyfikacja wygląda w szeregu czasowym identycznie jak przepływ kapitału

Dwa odczyty distributed odległe o jeden dzień kalendarzowy: około 36 mld USD na 31 grudnia 2025 (raport Cantona przez Stobox 🟡) i 14,1 mld USD na 1 stycznia 2026 (RWA.xyz przez MetaMask, 3 sierpnia 2026 🔴). Rynek nie skurczył się o 60%. Między tymi odczytami zadziałał framework distributed i represented z 21 listopada 2025 oraz nowa klasyfikacja klas aktywów z 17 marca 2026, które przesunęły część aktywów do kategorii represented.

Ten sam mechanizm działa w drugą stronę. Wartość represented wahała się latem 2026 o ponad 100 mld USD między odczytami odległymi o kilka tygodni i spadła o 8,55% w ciągu 30 dni do sierpnia 2026, przy czym prawie nic z tego nie było ruchem kapitału (CoinPaprika za RWA.xyz 🔴). Reguła praktyczna, która z tego wynika: dynamika represented przekraczająca kilka procent miesięcznie jest domyślnie zmianą w tabeli, nie napływem, i wymaga sprawdzenia, czy w danym okresie nie doszedł nowy dataset.

Rozbieżności między trackerami na tym samym miesiącu sięgają dwudziestu procent bez żadnej reklasyfikacji. Lipiec 2026 ma trzy odczyty distributed: 31 mld USD (analizy na danych Chainalysis 🟡), 33,1 mld USD (RWA.xyz przez BlockchainReporter, 7 lipca 2026 🔴) i 33,5 mld USD (RWA.xyz przez Stobox 🟡). Na tokenizowanych skarbówkach maj 2026 ma dwa odczyty powołujące się na to samo źródło: ponad 11 mld USD (eco.com 🔴) i 15,20 mld USD (CoinLaw za RWA.xyz, 27 maja 2026 🔴), różnica 38%, przy prawdopodobnej, lecz niepotwierdzonej przyczynie w postaci filtra „U.S. Treasury Funds" wobec zbioru szerszego o dług rządowy poza USA. Udział Ethereum w wartości RWA w lipcu 2026 ma dwa odczyty: 47,9% (Stobox 🟡) i około 65% (crypticweb3 🔴), i nie ustalono, który dotyczy jakiego zbioru.

Kierunek jest przy tym odporny na metodologię. Od około 5–6 mld USD na początku 2025 do około 38 mld USD w sierpniu 2026 to sześcio- do siedmiokrotność w dwadzieścia miesięcy, niezależnie od wybranego trackera. Reklasyfikacja psuje poziomy, nie trend.

## Hierarchia jakości źródeł ma pięć poziomów, a większość liczb w obiegu pochodzi z ostatniego

Pierwszy poziom to dokument ofertowy: prospekt, private placement memorandum, warunki emisji, regulamin wykupu. Wiąże emitenta i zawiera to, czego nie ma nigdzie indziej, czyli warunki dostępu do rynku pierwotnego oraz tryb zmiany warunków.

Drugi poziom to filing u regulatora. Form 424B3 Securitize Holdings z 2026 roku stwierdza wprost, że informacja o NAV dostarczana smart contractom pochodzi od właściwego fund administratora albo transfer agenta, a aktywa platformy nie są swobodnie handlowane na rynku wtórnym i nie mają ciągłej ceny rynkowej 🟢. Do tego samego poziomu należy no-action letter SEC dla Depository Trust Company z 11 grudnia 2025, ustanawiający trzyletni pilotaż z zakresem ograniczonym do papierów Russell 1000, głównych ETF-ów indeksowych i papierów skarbowych USA 🟢.

Trzeci poziom to komunikat emitenta. Bywa prawdziwy i jednocześnie selektywny, bo dobór metryki należy do nadawcy. Czwarty poziom to dashboard, czyli pomiar z filtrem i datą, w którym data jest jawna, a filtr i metodologia zwykle nie. Piąty poziom to portal wtórny, powtarzający odczyt dashboardu z opóźnieniem i bez metodologii.

Praktyczna konsekwencja tej hierarchii jest niewygodna dla całego sektora. Znaczna część najbardziej granularnych liczb z lata 2026, czyli dokładne kwoty, liczby posiadaczy i zmiany trzydziestodniowe, dostępna była wyłącznie przez źródła 🔴, które cytują RWA.xyz z datą odczytu. Taki cytat jest dowodem, że dana liczba stała w danym dniu na dashboardzie, a nie niezależnym potwierdzeniem jej poprawności. Reguła operacyjna: **liczba z portalu wtórnego wymaga ponownego odczytu bezpośrednio ze źródła i podania własnej daty odczytu**, a jeśli tego odczytu nie da się wykonać, liczba jest cytowalna z zastrzeżeniem, nie cytowalna.

Czwarty poziom również nie jest samouzgodniony. Total RWA holders na 3 września 2026 to 3 230 169 na podstronie `/networks` i 3 298 816 na `/platforms`, różnica 68 647 przy tym samym dniu 🟢. Gdyby metryka była zbiorem unikalnych adresów, suma po sieciach i suma po platformach musiałyby dać identyczny wynik. Dają różny, co dowodzi, że jest to agregat z osobnych zestawień, prawdopodobnie bez pełnej deduplikacji między aktywami. Formalnej definicji `Asset Holders` w dokumentacji RWA.xyz nie ustalono.

![Hierarchia źródeł w researchu RWA: im dalej od dokumentu ofertowego, tym mniej wiadomo o definicji liczby.](https://szyma.co/blog/img/hierarchia-zrodel-rwa.2cc10278.webp)

## Dokument ofertowy odpowiada na pytania, których nie ma w żadnym dashboardzie

Kolejność czytania ma znaczenie, bo pierwsza sekcja rozstrzyga o wartości pozostałych. Pierwsza jest ścieżka wykupu: kto ma dostęp do rynku pierwotnego, jaki jest próg wejścia, w jakim oknie rozlicza się redemption i co dzieje się z posiadaczem, który nie jest klientem pierwotnym. Progi rozstrzygają o tym, czy produkt jest w ogóle dostępny: BUIDL wymaga statusu qualified purchaser i minimalnej subskrypcji 5 mln USD na podstawie Rule 506(c) oraz Section 3(c)(7), z rozliczeniem wykupu w oknie T+0 lub T+1, podczas gdy OUSG, USTB oraz USYC operują progiem rzędu 100 tys. USD, BENJI progiem 20 USD dla retailu, a USDY konstrukcją Reg S poza USA 🔴. Dla tokenizowanych akcji w konstrukcji xStocks redemption jest otwarte wyłącznie dla profesjonalistów przez emitenta, a posiadacz detaliczny może jedynie sprzedać na rynku wtórnym 🔴.

Druga jest klauzula zmiany warunków, i to ona zdecydowała o losie największego dotąd wygaszonego produktu tej klasy. 12 maja 2025 Anchorage Digital ogłosił przejęcie Mountain Protocol i rozpoczęcie uporządkowanego wygaszania USDM, wyłączając mint tego samego dnia; token trzymało wtedy według szacunków RWA.xyz około 10 820 posiadaczy przy kapitalizacji poniżej 50 mln USD. Rewards działały do 11 czerwca 2025, po tej dacie stawkę ustawiono na 0%, a 22 sierpnia 2025 zamknięto rynek pierwotny i wpłacono pozostałe rezerwy do puli na Uniswapie przeciwko innemu stablecoinowi. Instrument, który był roszczeniem o wykup po 1 USD wobec emitenta regulowanego przez Bermuda Monetary Authority, stał się tokenem zabezpieczonym USDC i honorowanym przez protokół AMM. Aktywo bazowe było w porządku do końca. Zniknął produkt.

Trzecia jest struktura prawna i separacja majątkowa, czyli test na różnicę między reprezentacją i prawem. Odpowiedź musi wskazać podmiot, jurysdykcję, dokument stanowiący podstawę roszczenia oraz stan prawnego oddzielenia aktywów od majątku emitenta. Kupujący BUIDL nie nabywa bonów skarbowych, lecz udział w spółce zarejestrowanej na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych, która te bony posiada; kupujący PAXG nie nabywa tytułu do sztabki, lecz roszczenie wobec Paxos Trust Company. Czwarta jest dekompozycja opłat, bo yield netto zależy od management fee, custody fee, opłaty platformy oraz transfer agenta i opłaty za wykup, a nie od stopy aktywa bazowego.

Pozycja, której w dokumencie nie ma, jest wynikiem równie mocnym jak pozycja, która jest. Liczba odpowiedzi „nie ujawnione" jest miarą mierzalności produktu, a przy więcej niż czterech takich pozycjach produkt pozostaje nieoceniony niezależnie od jakości materiałów marketingowych.

## Uprawnienia kontraktu czyta się w ustalonej kolejności, bo pierwsza odpowiedź unieważnia pozostałe

Kolejność jest odwrotna do intuicyjnej. Najpierw idzie pytanie o upgrade, bo jeśli implementację można podmienić, wszystkie odpowiedzi o funkcjach są tymczasowe. Potem inwentarz funkcji ruszających cudze saldo, potem lista dzisiejszych posiadaczy tych uprawnień, na końcu dowód użycia z historii zdarzeń.

Dwa produkty tej samej klasy dają na tym teście przeciwne wyniki. W BUIDL właścicielem proxy i posiadaczem roli MASTER jest jedno konto zewnętrzne `0xE01605f6b6dc593b7d2917F4a0940dB2A625b09e`, które może podmienić implementację przez `setTarget` w jednej transakcji, bez wielopodpisu i bez timelocka (odczyt on-chain, 4 września 2026). Funkcja przymusowego transferu `seize(from, to, value, reason)` przysługuje roli TRANSFER_AGENT, dziś jednemu kontu zewnętrznemu i jednemu kontraktowi `TokenReallocator`, a palenie z dowolnego adresu przez `burn(who, value, reason)` ma krąg szerszy, obejmujący wszystkich ISSUER, czyli dwa konta zewnętrzne i sześć kontraktów. Od 1 marca 2024 do 4 września 2026 zarejestrowano zero zdarzeń `Seize`, `OmnibusSeize`, `OmnibusBurn`, `Pause` i `Unpause`, przy 208 zdarzeniach `Burn` i ponad tysiącu zdarzeń `Issue`. Deployer zrzekł się roli MASTER 22 minuty po wdrożeniu, przekazując ją docelowemu adresowi.

W OUSG funkcji `seize`, `forcedTransfer` ani `freeze` nie ma w kodzie, a pełny zestaw funkcji mutujących odczytany z ABI nie zawiera żadnej metody przenoszącej saldo bez zgody posiadacza. `BURNER_ROLE`, dający palenie z dowolnego adresu, nie został nigdy nikomu nadany, co potwierdzono skanem zdarzeń `RoleGranted` od bloku wdrożenia oraz wywołaniem `hasRole()` dla każdego adresu, który kiedykolwiek dostał jakąkolwiek rolę. Admin proxy należy do Safe o progu 4 z 7, rejestr KYC `OndoIDRegistryView` do Safe 3 z 5, a `PAUSER_ROLE` do Safe 4 z 7 oraz Safe 1 z 9. Władza w tej konstrukcji leży w rejestrze tożsamości, bo usunięcie adresu z rejestru powoduje revert transferu bez potrzeby funkcji freeze.

Ten sam produkt na różnych łańcuchach ma różną powierzchnię uprawnień, co czyni odczyt jednej sieci niewystarczającym. Wdrożenie BUIDL na Avalanche `0x53fc82f14f009009b440a706e31c9021e1196a2f` ma w selektorach `seize`, `omnibusSeize`, `burn`, `pause` i `unpause`, nie ma natomiast `forcedTransfer`, `setTarget`, `freeze` ani `mint`, ma puste miejsce admina proxy w slocie EIP-1967 i model upgrade UUPS, a jego owner `0xe01605f6b6dc593b7d2917f4a0940db2a625b09e` jest kontem zewnętrznym bez kodu (odczyt 5 września 2026). Na Solanie ten sam produkt to mint `GyWgeqpy5GueU2YbkE8xqUeVEokCMMCEeUrfbtMw6phr` w programie Token-2022 z rozszerzeniem `permanentDelegate`, gdzie upgrade authority obu programów `8d36iv2YUD8yDChuVZchx1NqE4qkDWCAEgsUEEUqzbB6` jest zwykłym kontem systemowym o zerowej wielkości danych. Na Aptosie mechanizmem jest funkcja entry `ds_token::seize`. Podaż rozkłada się na Solanę 977 902 117,97, Avalanche 564 231 692,75, Ethereum 211 920 742,07 i Aptos 161 340 739,89 jednostek (odczyt 4–5 września 2026), co daje Ethereum około 11% podaży w przeliczeniu własnym. Audyt uprawnień wykonany tylko na Ethereum opisuje więc mniejszość produktu.

Ograniczenia narzędzi trzeba raportować jako część wyniku. Użycia `seize` na Avalanche nie oceniono, bo publiczny węzeł limituje `eth_getLogs` do 2048 bloków, co przy 41 884 144 blokach historii daje 20 451 żądań; dla Solany i Aptosa użycie delegata i funkcji seize pozostaje nieocenione z powodu braku dostępu do indeksera. „Nieocenione" jest wynikiem odczytu, nie luką w opisie.

![Kolejność odczytu uprawnień kontraktu. Ten sam typ produktu na dwóch konstrukcjach daje przeciwne wyniki w każdym kroku.](https://szyma.co/blog/img/kolejnosc-odczytu-uprawnien.543c23ac.webp)

## Stary odczyt oracle NAV nie zgłasza błędu, tylko zwraca ostatnią wartość

Pomiar ośmiu produkcyjnych kontraktów oracle NAV używanych w instytucjonalnym rynku pożyczkowym, wykonany 4 września 2026 o 11:08 UTC na Ethereum mainnet przez publiczny endpoint `eth.blockscout.com`, dał dwa wyniki skrajne. Oracle USCC `0x129c32858fD67645Ae9FB37c9f41b81D380e29c9` miał ostatni zapis z 22 stycznia 2026, czyli 5 411 godzin, około 225 dni wcześniej, i zwracał wartość 1 145,6042 z prawdziwym, starym znacznikiem czasu, bez jakiegokolwiek sygnału błędu. Oracle ACRED `0xE952F28c9DB1424e120d8c78aA174B0dC98200B9` nie został zapisany nigdy: `roundId` równy zero, `answer` równy zero dla tokenizowanego funduszu kredytowego. Pozostałe działały w mierzalnym rytmie: JAAA i JTRSY 3,8 godziny od zapisu, USYC 21,2 godziny, USTB 21,7 godziny, feed Pendle 0,1 godziny.

Mechanizm tego zachowania jest udokumentowany po stronie dostawcy. Feedy w modelu push nie są strumieniem; agregator aktualizuje odpowiedź, gdy wartość odchyli się ponad progiem albo gdy minie czas bezczynności, a dokumentacja Chainlinka wskazuje wprost, że aplikacja powinna sama sprawdzać `updatedAt` i wstrzymać działanie przy niewystarczającej świeżości. Odpowiedzialność za wykrycie starej danej leży po stronie konsumenta. Skala parametrów bywa różna o dwa rzędy: heartbeat feedu rezerw TUSD to 24 godziny przy progu odchylenia 5%, dla rezerw WBTC około 10 minut przy progu 1%.

Do tego dochodzi brak bezpiecznika odchylenia. W siedmiu z ośmiu odpytanych adresów `maxPriceDeviation` zwrócił potwierdzone zero, co zgodnie z komentarzem w kodzie oznacza wyłączenie kontroli, więc jeden zapis może zmienić NAV o dowolną wielkość. Dla USCC wywołanie tej funkcji revertuje, więc jej stanu nie ustalono, i brak odczytu nie jest zapisywany jako zero.

Ten kształt awarii zrealizował się w listopadzie 2025. 4 listopada 2025 Stream Finance ujawnił utratę około 93 mln USD aktywów, a protokół pożyczkowy wyceniał xUSD po 1,06 USD, gdy cena rynkowa wynosiła około 0,86 USD, opierając się na cenie zadanej na sztywno albo na NAV raportowanym przez sam oceniany protokół; kontagion oszacowano na około 285 mln USD, a deUSD spadł o około 98%. Z deklarowanego TVL rzędu 500 mln USD weryfikowalne on-chain było około 170 mln USD, i ta rozbieżność była widoczna przed upadkiem. Kolejne trzy incydenty pokazują inne warstwy: 1,78 mln USD złego długu na Moonwell w lutym 2026 z błędnej konfiguracji feedu, 8,7 mln USD wyprowadzone z Moonwella w sierpniu 2026 jako trzecia awaria oracle w jedenaście miesięcy w tym samym protokole, oraz 23,75 mln USD w USDC utracone 15 lipca 2026 na platformie Ostium, zbudowanej wprost pod instrumenty pochodne na aktywa rzeczywiste.

Źródło liczby jest przy tym poza łańcuchem i poza oracle'em. NAV liczy fund administrator prowadzący księgi funduszu, w BUIDL BNY Mellon jako custodian i administrator, a oracle jedynie przenosi wynik. Dzienna publikacja nie jest równoznaczna z dzienną wyceną: jeśli administrator wycenia portfel kredytowy modelem raz na kwartał i przez 90 dni publikuje interpolację z narosłymi odsetkami, NAV jest dziennie aktualizowany, ale nie dziennie ustalany. **Największym ryzykiem oracle w RWA nie jest podanie złej liczby, lecz to, że nikt nie poda żadnej, a kontrakt użyje ostatniej.**

Weryfikacja rezerw ma osobną hierarchię. Attestation testuje wąskie twierdzenie na jeden moment, zwykle o pokryciu tokenów w obiegu wartością godziwą rezerwy, i nie potwierdza składu rezerwy, braku obciążeń ani działania kontroli wewnętrznych; audyt bada całe sprawozdanie za okres. Kadencje różnią się o rząd wielkości: USDC ma attestację Deloitte & Touche miesięcznie z tygodniowymi ujawnieniami stanu rezerw, USDT attestację BDO Italia kwartalnie, BUIDL roczny audyt funduszu przez PricewaterhouseCoopers. GENIUS Act ustawił podłogę na miesięczne raporty badane przez firmę zarejestrowaną w PCAOB, z certyfikacją CEO i CFO, oraz roczny audyt GAAP dla emitentów powyżej 50 mld USD w obiegu, a MiCA w art. 36 wymaga publikacji składu rezerwy co najmniej miesięcznie. Proof of Reserve zamienia snapshot na strumień, ale sam Chainlink ujawnia jego ograniczenie: przy samoraportującym menedżerze listy adresów feed może obejmować salda z adresów, których własność nie została kryptograficznie potwierdzona.

![Wiek danej w oracle'ach NAV. Kontrakt nie zgłasza błędu — zwraca starą wartość z prawdziwym znacznikiem czasu.](https://szyma.co/blog/img/wiek-oracli.672aeb65.webp)

## Obrót do AUM oddziela rejestr subskrypcji od rynku wtórnego

Test jest jednym ilorazem: roczny wolumen transferów podzielony przez wartość aktywów. Powyżej dziesięciu razy rocznie oznacza realny rynek wtórny, od dwóch do dziesięciu rynek cienki, od pół raza do dwóch rejestr subskrypcji i wykupów, poniżej pół raza aktywo martwe albo represented w praktyce.

Rozstrzał między segmentami wynosi czterdzieści do pięćdziesięciu razy. Securitize przy 4,99 mld USD wartości distributed i 565,71 mln USD miesięcznego wolumenu transferów daje 0,11 razy miesięcznie, około 1,4 razy rocznie (odczyt RWA.xyz, około sierpnia 2026 🟢). Tokenizowane akcje przy 2,28 mld USD wartości i 9,78 mld USD miesięcznego obrotu dają 4,29 razy miesięcznie, około 51 razy rocznie (5 sierpnia 2026 🔴). Tokenizowane złoto przy 5,14 mld USD kapitalizacji i około 30,2 mld USD miesięcznie daje 5,88 razy, około 71 razy rocznie, a PAXG przy 1,91 mld USD około 2,62 razy miesięcznie, 31 razy rocznie (przeliczenia własne na danych RWA.xyz i CoinGecko z podanych dat).

Ten iloraz jest górną granicą, nie dolną, i to zastrzeżenie decyduje o interpretacji dolnego wiersza. Wolumen transferów on-chain obejmuje mint i redemption, więc obrót 1,4 razy rocznie nie dowodzi istnienia rynku wtórnego, a jedynie tego, że aktywa wchodzą i wychodzą. Jaka część 565,71 mln USD miesięcznego wolumenu Securitize to transfery między posiadaczami, nie ustalono.

Drugi test to stosunek aktywnych adresów do posiadaczy, z progiem pięciu procent. Securitize ma 61 monthly active addresses przy 1 872 posiadaczach, czyli 3,3%, przy 2,67 mln USD wartości na jednego posiadacza 🟢. W tokenizowanych akcjach stosunek wynosi 16,7 do jednego: 2,54 mln posiadaczy wobec 152 006 aktywnych adresów, przy czym w tym samym miesiącu liczba posiadaczy rosła o 159,10%, a liczba aktywnych adresów spadła o 89,65% (2 września 2026 🟢). Kierunki przeciwne w tej samej kategorii i tym samym okresie rozstrzygają, że pierwsza metryka mierzy stan, a druga przepływ, i że tylko druga mówi o używaniu produktu.

Trzeci test to wykorzystanie w DeFi, czyli jedyny sprawdzający obietnicę composability. Depozyty RWA w DeFi wynosiły 7,4 mld USD w II kw. 2026 przy wzroście 200% rok do roku 🟡, a udział wartości tokenizowanej użytej w DeFi pozostawał poniżej 10% 🟡. Na największym takim rynku, Aave Horizon, przy 539,8 mln USD depozytów pożyczono 163,5 mln USD (lipiec 2026 🔴), co daje utylizację 30,3% i 0,43% rynku distributed. W tym samym kwartale 56% aktywów nie miało jakiejkolwiek aktywności tygodniowej, a z 1 289 aktywów o wartości powyżej 100 tys. USD tylko 379 zanotowało jakikolwiek transfer w typowym tygodniu 🟡, przy czym odsetek 56% odnosi się do zbioru o wartości około 60 mld USD, szerszego niż 38 mld distributed.

Kontrargument jest mocny i trzeba go stosować konsekwentnie. Część bezczynności jest strukturalna, bo wiele największych aktywów to z założenia produkty subskrypcyjne 🟡: fundusz z minimalną subskrypcją 5 mln USD i pełną allow-listą nie ma się obracać. Brak obrotu jest specyfikacją produktu, który płynności nie obiecuje, i porażką produktu sprzedawanego jako płynna ekspozycja na aktywa niepłynne. Materiał marketingowy obu bywa identyczny.

![Obrót do AUM rozdziela segmenty na rynki wtórne i rejestry subskrypcji — różnica sięga czterdziestu do pięćdziesięciu razy.](https://szyma.co/blog/img/obrot-do-aum-log.b25d5691.webp)

## Cztery pułapki liczbowe mają wspólną przyczynę w brakującej jednostce

Pierwsza to liczba bez daty. Wartość represented wahała się latem 2026 o ponad 100 mld USD między odczytami odległymi o kilka tygodni 🔴, więc odczyt bez dnia nie ma zakresu ufności, tylko zakres możliwych stanów tabeli.

Druga to represented liczone jako zbywalne. Poza Cantonem ten sam błąd występuje na poziomie pojedynczych produktów: JMWH, token energii o relacji jeden do jednej z megawatogodziną, miał 861 mln USD wartości i nie był notowany na żadnym DEX-ie ani CEX-ie, a JSOY_OIL przy 300 mln USD wykazywał aktywność on-chain wyłącznie w postaci mintu i burnu (Tiger Research, 27 lutego 2026 🟡). W agregacie kategorii towarowej oba wyglądają jak 1,16 mld USD rynku.

Trzecia to liczba kumulatywna podana jako okresowa. BENJI, produkt istniejący od 2021 roku na dziewięciu łańcuchach, ma kumulatywny wolumen transferów peer-to-peer przekraczający 211 mln USD przy 2,44 mld USD AUM (MetaMask za danymi Franklin Templeton, 3 sierpnia 2026 🔴), czyli około 8,6% wartości funduszu przeniesione peer-to-peer w ciągu pięciu lat, nie rocznie. W kredycie prywatnym rolę tej metryki gra originacja all-time na poziomie 33,7 mld USD przy portfelu bieżącym 5–18,9 mld USD 🟡, podawana najchętniej, bo nigdy nie spada.

Czwarta to liczenie pozycji zamiast wartości. Liczba tokenizowanych akcji na RWA.xyz wzrosła z 3 315 (5 sierpnia 2026) do 3 918 (2 września 2026) 🟢, a wartości nowo rejestrowanych aktywów z sierpnia 2026 wynosiły 763 USD dla KLA, 2 000 USD dla Oklo, 2 200 USD dla Pfizera i 11 900 USD dla TeraWulf 🟢. Token wart 763 USD jest w danych równie obecny jak fundusz wart miliardy, a każdy generuje rekordy posiadaczy. Total RWA holders wzrosło z około 955 tys. (7 lipca 2026 🔴) do 3 230 169 (3 września 2026 🟢), przy czym tokenizowane akcje odpowiadają za około 77–79% tej liczby, a mechanizmem był start dedykowanego łańcucha jednego brokera 1 lipca 2026.

Piąta pułapka dotyczy granicy definicyjnej sektora. Wolumen perpetualów na RWA wyniósł 524,8 mld USD w I kw. 2026 wobec 313,0 mld USD w całym 2025 🟢, a na tokenizowanych akcjach 376,3 mld USD wobec 7,5 mld USD spot we wrześniu 2026 🟢, co daje stosunek 50 do 1. Perpetual na tokenizowaną akcję nie przechodzi testu trzech pytań, bo nie ma za nim aktywa off-chain generującego wartość tokena, nie ma zidentyfikowanego podmiotu z roszczeniem ani zdefiniowanej ścieżki wykupu. Najbardziej płynna część rynku RWA składa się z instrumentów, które RWA nie są.

## Co z tego wynika

1. Każda liczba o wielkości rynku wymaga czterech kwalifikatorów przed interpretacją: distributed czy represented, ze stablecoinami czy bez, wartość tokena czy aktywa bazowego, jaki agregator i jaki filtr. Bez nich odczyt nie jest porównywalny z żadnym innym.
2. Rozbieżności między źródłami raportuje się jako rozbieżność z datami, bez uśredniania i bez wyboru jednej liczby. Trzy odczyty distributed na lipiec 2026 różnią się o 20% i wszystkie trzy są poprawne dla swoich filtrów.
3. Dowód uprawnień administracyjnych daje wyłącznie odczyt łańcucha, i to na każdej sieci, na której produkt istnieje. Dokumentacja emitenta opisuje intencję. ABI oraz historia zdarzeń opisują stan.
4. Świeżość danej w oracle NAV jest jednym wywołaniem i rozstrzyga więcej niż całość dokumentacji dostawcy. Kontrakt zwracający daną z 225 dni nie zgłasza błędu.
5. Realność rynku wtórnego mierzy się obrotem do AUM z jawnym zastrzeżeniem o mincie i redemption w mianowniku obietnicy, a adopcję aktywnymi adresami, nie posiadaczami.
6. Odpowiedź „nie ustalono" jest wynikiem raportowanym na równi z liczbą. Liczba pól nieustalonych jest oceną mierzalności produktu.

## Jak to sprawdzić samemu

### Audyt jednej liczby

1. Zapisz liczbę w formie, w jakiej została podana, wraz z datą publikacji i datą, na którą liczba jest aktualna. Jeśli druga data nie występuje w źródle, wpisz „brak daty odczytu" i traktuj liczbę jako niecytowalną.
2. Przejdź łańcuch cytowań do źródła pierwotnego i policz ogniwa pośrednie. Przy braku dojścia w trzech krokach wpisz „łańcuch przerwany".
3. Ustal kategorię: distributed, represented, oba, nie wiadomo. Ustal, czy stablecoiny są w środku.
4. Ustal, czy liczba dotyczy wartości tokena czy wartości aktywa bazowego, oraz jaki filtr klas aktywów zastosowano.
5. Znajdź alternatywny odczyt tej samej metryki na ten sam okres z innego źródła i policz rozbieżność w procentach. Przy braku alternatywy wpisz „brak porównania".
6. Nazwij najbardziej prawdopodobne źródło rozbieżności: inna data, inny filtr, reklasyfikacja, inna podstrona tego samego serwisu.
7. Wystaw werdykt: cytowalna, cytowalna z zastrzeżeniem, niecytowalna. Liczba bez porównania jest domyślnie cytowalna z zastrzeżeniem.
8. Nie uzupełniaj pola „nie wiadomo" wartością prawdopodobną dla kategorii.

### Pięć pytań do dokumentu ofertowego, w tej kolejności

1. Kto ma dostęp do rynku pierwotnego, jaki jest próg subskrypcji, jakie jest okno rozliczenia wykupu i jaka jest ścieżka wyjścia posiadacza, który klientem pierwotnym nie jest?
2. W jakim trybie emitent może zmienić warunki tokena albo zakończyć produkt, z jakim wyprzedzeniem i za czyją decyzją?
3. Jaki podmiot, w jakiej jurysdykcji i na podstawie jakiego dokumentu odpowiada wobec posiadacza, oraz czy aktywa są prawnie oddzielone od majątku emitenta?
4. Kto jest custodianem, kto administratorem liczącym NAV, kto transfer agentem, i czy ta sama firma, która atestuje rezerwy, audytuje sprawozdania?
5. Jakie opłaty obciążają pozycję: management, custody, platforma, transfer agent, wykup, i ile zostaje netto względem benchmarku bez tokenizacji?

Każdą odpowiedź weź z dokumentacji emitenta i dokumentów ofertowych, nie z artykułów. Brak odpowiedzi zapisz jako „nie ujawnione" i policz te pozycje na koniec.

### Odczyt uprawnień kontraktu

1. Ustal, czy adres tokena jest proxy, i odczytaj adres implementacji ze slotu EIP-1967 `0x360894a1…82bbc` albo z funkcji `implementation()` lub `target()`. Zapisz oba adresy.
2. Odczytaj admina proxy ze slotu `0xb5312768…5d6103` dla `TransparentUpgradeableProxy` albo właściciela kontraktu. Ustal, czy to konto zewnętrzne czy kontrakt, a dla Safe odczytaj `getThreshold()` i `getOwners()`. Wynikiem jest zapis „X z Y" albo „EOA".
3. Wypisz z ABI wszystkie funkcje o `stateMutability` innym niż `view` i `pure`, następnie zaznacz te ruszające cudze saldo: `seize`, `forcedTransfer`, `burn(address,…)`, `burnFrom`, `freeze`, `setAddressFrozen`, `permanentDelegate`. Modyfikator dostępu odczytaj z kodu źródłowego, nie z nazwy funkcji.
4. Ustal dzisiejszych posiadaczy tych uprawnień. Dla `AccessControl` przeskanuj `RoleGranted` i `RoleRevoked` od bloku wdrożenia i potwierdź stan przez `hasRole()`; dla DS Protocol odczytaj `getDSService(1)`, żeby znaleźć Trust Service, potem `getRole(addr)` dla każdego kandydata.
5. Policz zdarzenia `Seize`, `Pause`, `Unpause` i `Burn` od bloku wdrożenia i podaj liczby wraz z okresem. Przy limicie zakresu `eth_getLogs` na publicznym węźle zapisz „nieocenione" z podaniem liczby wymaganych żądań.
6. Powtórz kroki 1–5 dla każdej sieci, na której produkt istnieje, i podaj podaż na każdej z nich, żeby wiedzieć, jaką część produktu opisuje odczyt.
7. Odpowiedz jednym zdaniem: ile transakcji i ile podpisów potrzeba, żeby odebrać posiadaczowi tokeny.

Darmowe API bez klucza: `https://eth.blockscout.com/api/v2/smart-contracts/{adres}` zwraca kod źródłowy i ABI, `https://eth.blockscout.com/api/eth-rpc` przyjmuje `eth_call`, `eth_getStorageAt` i `eth_getLogs`. Dla Stellara `horizon.stellar.org/assets?asset_code=X` oraz `/accounts/{issuer}`.

### Odczyt wieku danej w oracle NAV

1. Znajdź adres oracle'a używanego przez protokół: kontrakt puli, następnie `getPriceOracle()` albo `getAssetPrice(asset)`.
2. Wywołaj `description()` (selektor `0x7284e416`), `decimals()` (`0x313ce567`) i `latestRoundData()` (`0xfeaf968c`). Ostatnia funkcja zwraca pięć słów 32-bajtowych w kolejności `roundId, answer, startedAt, updatedAt, answeredInRound`.
3. Policz wiek danej jako różnicę między znacznikiem czasu bieżącego bloku i `updatedAt`, potem porównaj z zadeklarowanym heartbeatem. Sprawdź osobno `roundId > 0` i `answer > 0`, bo kontrakt nigdy nie zapisany zwraca zero bez błędu.
4. Ustal, kto pisze: agregator sieci węzłów czy kontrakt push z rolą zapisu. Dla modelu push odczytaj posiadacza roli zapisu i admina, oraz `maxPriceDeviation` albo jego odpowiednik. Rewert wywołania zapisz jako „brak odczytu", nie jako zero.
5. Przeczytaj kod konsumenta i sprawdź, czy waliduje `updatedAt`, `roundId`, `answer` oraz czy ma fallback. Zapisz, czego brakuje.
6. Policz ekspozycję: `totalSupply` tokena rynku albo TVL puli. To kwota narażona na błąd tego jednego feedu.
7. Odpowiedz jednym zdaniem: co stanie się z tym rynkiem, jeśli pisarz oracle'a przestanie pisać na 30 dni.

### Test realności produktu

1. Policz turnover ratio samodzielnie z surowych liczb: wolumen transferów za 30 dni razy dwanaście, podzielone przez wartość aktywów. Nie przyjmuj cudzego przeliczenia i zapisz zastrzeżenie, że mianownik obejmuje mint i redemption.
2. Policz stosunek monthly active addresses do liczby posiadaczy. Poniżej 5% oznacza produkt trzymany, nie używany.
3. Ustal wartość produktu użytą jako collateral w DeFi i jej udział w wartości produktu.
4. Sprawdź kierunki obu metryk uczestnictwa w tym samym okresie. Rozjazd, w którym posiadacze rosną, a aktywne adresy spadają, oznacza rejestrację bez używania.
5. Wykonaj test „represented z etykietą distributed": czy transfer do innego adresu z allow-listy jest technicznie możliwy, czy kanał dystrybucji dopuszcza transfery wtórne, czy istnieje venue z kwotowaniem dwustronnym i jaka jest głębokość na 1% od midu, oraz czy posiadacz detaliczny ma dostęp do redemption. Odpowiedź „tak" tylko na pierwsze pytanie oznacza produkt funkcjonalnie represented.
6. Policz na koniec pola „nieujawnione". Więcej niż cztery oznaczają produkt niemierzalny, i to jest pełna odpowiedź na pytanie o jego ocenę.

## Źródła

### Pierwotne 🟢
- RWA.xyz, `/networks`, odczyt 3 września 2026 — represented 435,93 mld USD (+16,36%/30d), stablecoiny 303,04 mld USD, total RWA holders 3 230 169 (+101,06%), 39 sieci
- RWA.xyz, `/platforms`, odczyt 3 września 2026 — represented 377,74 mld USD (+0,83%), stablecoiny 303,21 mld USD, total RWA holders 3 298 816 (+105,35%), stablecoin holders 285,65 mln, 207 platform
- RWA.xyz, `/stocks`, odczyt 2 września 2026 — 3 918 tokenizowanych akcji, 2,54 mln posiadaczy (+159,10%), monthly active addresses 152 006 (−89,65%)
- RWA.xyz, `/platforms/securitize`, odczyt około sierpnia 2026 — 4,99 mld USD, 26 aktywów, 1 872 posiadaczy, 565,71 mln USD wolumenu, 61 aktywnych adresów
- RWA.xyz, strona główna, sierpień 2026 — wartości nowo rejestrowanych aktywów: KLA 763 USD, Oklo 2 000 USD, Pfizer 2 200 USD, TeraWulf 11 900 USD
- CoinGecko, *RWA Report 2026*, dane na 31 marca 2026 — 19,32 mld USD kapitalizacji, Treasuries 12,99 mld (67,2%), towary 5,55 mld, akcje 0,49 mld, ETF-y 0,30 mld; perpetuale 524,8 mld USD w I kw. 2026 wobec 313,0 mld w 2025
- CoinGecko, *Tokenized Equities Report*, wrzesień 2026 — spot 7,5 mld USD, perpetuale 376,3 mld USD
- SEC EDGAR, Securitize Holdings, Form 424B3 (2026) — NAV od fund administratora lub transfer agenta, brak ciągłej ceny rynkowej dla aktywów platformy
- SEC, no-action letter dla Depository Trust Company, 11 grudnia 2025 — trzyletni pilotaż, zakres aktywów
- Odczyt on-chain BUIDL i OUSG, Ethereum mainnet, 4 września 2026 — adresy, role, historia zdarzeń, zestawy funkcji mutujących
- Odczyt on-chain BUIDL na Avalanche, Solanie i Aptosie, 4–5 września 2026 — adresy, selektory obecne i nieobecne, typy właścicieli, podaże
- Odczyt ośmiu kontraktów oracle NAV, Ethereum mainnet, 4 września 2026, 11:08 UTC, `eth.blockscout.com` — `description()`, `decimals()`, `latestRoundData()`, `maxPriceDeviation()`
- Dokumentacja Chainlink Data Feeds — model push, deviation threshold i heartbeat, obowiązek sprawdzania `updatedAt` po stronie aplikacji; dokumentacja Proof of Reserve — ograniczenie feedów z samoraportującym menedżerem listy adresów

### Wtórne wiarygodne 🟡
- Stobox, *The State of RWA Tokenization — 2026 Mid-Year Report*, 10 lipca 2026 — 33,5 mld USD distributed, udziały łańcuchów (Ethereum 47,9%), 56% aktywów bezczynnych, luki cenowe 1–3%, koszt przenoszenia 2–5%, trajektoria 2022–2026, originacja private credit 33,7 mld USD all-time
- insights4vc, *The State of Onchain Real-World Assets*, 12 marca 2026 — distributed 26,66 mld USD, represented 342,60 mld USD, argument o strukturalnym charakterze bezczynności
- thirdweb za BeInCrypto i RWA.xyz, około 8 lipca 2026 — 56% aktywów bez aktywności tygodniowej, 379 z 1 289 aktywów powyżej 100 tys. USD z jakimkolwiek transferem, depozyty RWA w DeFi 7,4 mld USD
- Tiger Research, *2026 Commodity Tokenization Market Analysis*, 27 lutego 2026 — JMWH 861 mln USD bez notowania, JSOY_OIL 300 mln USD tylko mint i burn
- Tiger Research, *2026 Tokenized Stock Market*, 5 czerwca 2026 — spready 0,15–0,75% między venue
- Coin Metrics / Talos, *State of the Network* nr 365, około 26 maja 2026 — Aave Horizon, ponad 510 mln USD depozytów, 172 mln USD pożyczone
- Chainalysis, *Tokenized RWAs and On-Chain Commodities*, 2 czerwca 2026 — rynek zbliżający się do 30 mld USD AUM
- Bitcoin.com / cryptonews, 19 maja 2026 — dwa odczyty maja 2026: 34,5 mld i 37,5 mld USD

### Trzeciorzędne 🔴 — użyte jako wskazanie, że liczba istniała w danym dniu na dashboardzie, nie jako niezależne potwierdzenie
- CoinPaprika, strony edukacyjne, sierpień 2026, cytujące RWA.xyz z datami — distributed 37,89 / 38,08 / 38,32 mld USD; represented 365,15 mld USD i spadek 8,55%/30d; Canton 371,3 mld USD; akcje 2,28 mld USD, 3 315 aktywów, 982 890 posiadaczy, 9,78 mld USD obrotu (5 sierpnia 2026); 2 522 832 posiadaczy bez stablecoinów (20 sierpnia 2026)
- MetaMask News, 24 lipca i 3 sierpnia 2026 — BENJI 2,44 mld USD AUM, dziewięć łańcuchów, ponad 211 mln USD kumulatywnych transferów peer-to-peer; distributed 14,1 mld USD na start 2026 i 29,3 mld USD na 22 kwietnia 2026
- BlockchainReporter, 7 lipca 2026 — 33,1 mld USD distributed, około 955 tys. posiadaczy
- crypticweb3, 6 lipca 2026 — 31 mld USD distributed, około 960 tys. posiadaczy, Ethereum około 65%
- CoinReporter, sierpień 2026 — baza posiadaczy 449 297 → 1 622 570 rok do roku
- CoinLaw za RWA.xyz, 27 maja 2026 — tokenizowane skarbówki 15,20 mld USD, 76 produktów, 58 658 posiadaczy
- eco.com, maj–lipiec 2026 — progi KYC produktów (BUIDL 5 mln USD, OUSG/USTB/USYC 100 tys. USD, BENJI 20 USD, USDY Reg S), mechanika wykupu T+0 wobec T+1, skarbówki powyżej 11 mld USD w maju 2026
- CryptoDaily, 10 lipca 2026 — Aave Horizon 539,8 mln USD depozytów, 163,5 mln USD pożyczone
- ForkLog za badaniem Birdeye, około sierpnia 2026 — premia i dyskonto xStocks od −5,02% do +3,45%, redemption dostępne wyłącznie dla profesjonalistów
- antier.com, około 31 sierpnia 2026 — start dedykowanego łańcucha brokerskiego dla tokenizowanych akcji, lipiec 2026

## Zastrzeżenia

Metodyka czytania dokumentu ofertowego, przedstawiona w tym tekście jako pięć pytań w ustalonej kolejności, jest konstrukcją własną wyprowadzoną z przypadków opisanych w bazie wiedzy (BUIDL, USDM, xStocks, progi produktów). Nie pochodzi z pomiaru ani z opublikowanej metodologii i nie ma statusu danej. Zawartość konkretnych dokumentów ofertowych innych niż wymienione przypadki nie była przedmiotem odczytu.

Formalna definicja metryki `Asset Holders` w dokumentacji RWA.xyz nie została ustalona. Wiadomo, że nie jest to zbiór unikalnych adresów, bo dwie podstrony tego samego dnia dają różnicę 68 647; nie ustalono, czy jest to suma per aktywo, per platforma, czy inna agregacja.

Nie ustalono, który filtr dał odczyt ponad 11 mld USD, a który 15,20 mld USD dla tokenizowanych skarbówek w maju 2026, ani który zbiór odpowiada udziałowi Ethereum na poziomie 47,9%, a który około 65% w lipcu 2026. Oba przypadki pozostają rozbieżnościami, nie liczbami.

Wartość `maxPriceDeviation` dla oracle USCC nie jest znana, bo wywołanie funkcji revertuje. Brak odczytu nie jest zapisywany jako zero. Nie ustalono również, czy oracle USCC i ACRED są w momencie odczytu faktycznie konsumowane przez działający rynek pożyczkowy; odczytano ich stan, nie ich wykorzystanie.

Użycie funkcji `seize` w BUIDL poza Ethereum pozostaje nieocenione: na Avalanche z powodu limitu 2048 bloków na żądanie `eth_getLogs` przy 41 884 144 blokach historii, na Solanie i Aptosie z powodu braku dostępu do indeksera. Zero zdarzeń `Seize` na Ethereum nie rozstrzyga o pozostałych sieciach.

Wartości turnover ratio dla złota, akcji, PAXG i platform instytucjonalnych są przeliczeniami własnymi na danych z różnych dat i różnych źródeł, a nie pojedynczym pomiarem. Wolumen transferów on-chain obejmuje mint i redemption, więc każdy z tych ilorazów jest górną granicą realnego obrotu wtórnego. Udział Ethereum w podaży BUIDL na poziomie około 11% jest przeliczeniem własnym z podaży czterech sieci odczytanych 4–5 września 2026 i nie obejmuje pozostałych klas udziałów produktu.

Odsetek 56% aktywów bez aktywności tygodniowej odnosi się do zbioru o wartości około 60 mld USD, szerszego niż 38 mld USD distributed. Kierunek zmiany tego odsetka przy węższym zbiorze nie jest ustalony. Podział 7,4 mld USD depozytów RWA w DeFi na aktywa unikalne i podwójnie liczone nie został ustalony.

Status pilotażu DTCC na wrzesień 2026 to plan, nie realizacja. No-action letter wygasa trzy lata po starcie i może zostać zmieniony lub odwołany.