---
title: "Marża w RWA leży poza tokenizacją, a ryzyko produktu rozstrzyga transfer agent"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-08
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/kto-jest-kim-i-na-co-uwazac/
series: "RWA: Past, Present and Future"
series_part: 11/13
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: 4–5 IX 2026
---

# Marża w RWA leży poza tokenizacją, a ryzyko produktu rozstrzyga transfer agent

Securitize, jedyna czysta spółka tokenizacyjna z obowiązkami informacyjnymi, wykazał w II kw. 2026 przychód 14,4 mln USD i stratę netto 21,7 mln USD, przy wolumenie transakcji rosnącym o 147% do 5,3 mld USD (Form 8-K, SEC, 12.08.2026 🟢). Figure Technology Solutions, w której sprawozdaniu nie ma linii „tokenization revenue", zaraportowała w tym samym kwartale 57,57 mln USD samego gain on sale (komunikat wynikowy, 13.08.2026 🟢). W łańcuchu wartości RWA marża nie leży tam, gdzie leży uwaga rynku, a ryzyko produktu rozstrzyga się w podmiotach, o których materiały emisyjne mówią najmniej.

## Zarządzających aktywami jest 98, a dodatnią ekonomikę ma dwie kategorie

RWA.xyz liczył 28 sierpnia 2026 dziewięćdziesiąt osiem podmiotów w kategorii asset managers, a 3 września 2026 dwieście siedem platform, w podziale na 196 distributed i 23 represented (odczyty dashboardu 🟢). Rynek distributed bez stablecoinów to około 38,3 mld USD w sierpniu 2026, przy wartości represented podawanej tego samego dnia jako 377,74 mld USD na podstronie platform i 435,93 mld USD na podstronie sieci (RWA.xyz, 03.09.2026 🟢). Tej rozbieżności 58,19 mld USD nie da się uśrednić, a ustawia ona mianownik każdego udziału rynkowego.

Break-even AUM to roczny koszt stały podzielony przez stawkę netto, a punkty odniesienia 87 mln USD przy 50 bps i 290 mln USD przy 15 bps implikują koszt stały około 435 tys. USD rocznie. BUIDL przy 50 bps i 2,8 mld USD AUM (RWA.xyz przez MetaMask, 07.2026 🟡) generuje 14,0 mln USD rocznie, przy koszcie krańcowym bliskim zeru dla podmiotu prowadzącego infrastrukturę bonów skarbowych i tak. Ten sam emitent obsługuje przy tym USTB po 15 bps i USCC po 75 bps, przy tej samej infrastrukturze prawnej i technicznej (CryptoTimes, 02.06.2026 🟡).

**W pasmie 15–20 bps, czyli na realnych stawkach rynku Treasuries, niezależny emitent nie istnieje ekonomicznie.** Dodatnią ekonomikę mają giganci dystrybuujący tą drogą istniejący biznes oraz podmioty, dla których fundusz skarbowy jest wsadem do czegoś innego: USYC zasila obieg USDC, a OUSG przy waiverze generuje zero przychodu z management fee i pracuje jako koszt akwizycji dla USDY po 25 bps (docs.ondo.finance 🟢). Udział wielkich zarządzających jest mniejszy, niż sugeruje częstotliwość ich nazw w komunikatach: ACRED, tokenizowany feeder Apollo, miał w połowie 2026 około 115 mln USD aktywów przy AUM zarządzającego rzędu 700–840 mld USD, czyli 0,014% (angelinvestorsnetwork, ~01.09.2026 🔴; Forbes, 31.01.2025 🟡).

![Uwaga rynku i marża rozchodzą się: pure-play tokenizacyjny traci, podmiot bez linii tokenizacyjnej zarabia.](https://szyma.co/blog/img/uwaga-vs-marza-rwa.bfe8a18d.webp)

## Platforma tokenizacyjna nie pobiera opłaty od obrotu i to jest jej wada konstrukcyjna

Securitize łączy w jednej grupie kapitałowej cztery role, w tradycyjnym funduszu rozdzielone między osobne firmy: zarejestrowanego w SEC broker-dealera, digital transfer agenta, fund administratora oraz operatora regulowanego ATS. Spółka weszła na giełdę w lipcu 2026 przy wycenie około 1,25 mld USD (Form S-4/A, 2026 🟢). Przychód dzieli się na dwie linie. Tokenization to opłaty za strukturyzację i integracje z kolejnymi blockchainami, czyli przychód projektowy. Asset servicing to bieżące prowadzenie rejestru wraz ze sprawozdawczością, czyli przychód od AUM i AUA. W I kw. 2026 pierwsza linia dała 11,14 mln USD przy spadku o 1% rok do roku, druga 8,34 mln USD przy wzroście o 201% (PR Newswire, 20.05.2026 🟢). W II kw. 2026 tokenizacja spadła do 7,8 mln USD, czyli o 12% rok do roku i o 30,0% kwartał do kwartału, a asset servicing do 6,6 mln USD, czyli o 3% w górę rok do roku i o 20,9% w dół kwartał do kwartału (Form 8-K i 8-K/A, 12.08.2026 🟢, obliczenia własne). AUA spadło w tym czasie o 20% rok do roku do 24,3 mld USD. Przyczynę spadku linii tokenizacyjnej sprawozdanie podaje wprost: mniej domkniętych integracji on-chain w kwartale, bo przychód tego typu jest funkcją liczby projektów wdrożeniowych, nie wielkości rynku. **Wolumen transakcji wzrósł w II kw. 2026 o 147%, a przychód spadł o 5%, bo model nie pobiera opłaty od obrotu.** Rosnąca aktywność jest dla platformy kosztem, nie przychodem.

Implikowaną stawkę tej warstwy da się policzyć z tych samych danych: 8,34 mln USD przy 24,9 mld USD AUA to 13,4 bps rocznie w I kw., a 6,6 mln USD przy 24,3 mld USD AUA to 10,9 bps w II kw. (obliczenia własne 🟢). AUA obejmuje 650 funduszy, w większości nietokenizowanych, wobec 3,4 mld USD tokenized AUM w I kw. 2026, więc pasmo 10–14 bps jest dolnym ograniczeniem kosztu, nie cennikiem. Centrifuge powtarza ten podział w innej skali, zatrzymując z opłat 32 bps TVL przy take rate 9,1% (DefiLlama, 09.2026 🟡).

## Transfer agent trzyma rejestr, który wygrywa ze stanem kontraktu

Ta rola rozstrzyga o własności, a materiały marketingowe mówią o niej najmniej. Analiza Steakhouse Financial oparta na Offering Memorandum BUIDL (kwiecień 2024 🟡) podaje, że register of members prowadzony przez transfer agenta rządzi własnością prawną akcji we wszystkich okolicznościach, a w razie rozbieżności między rejestrem i blockchainem decydują zapisy rejestru. Securitize opisuje jednocześnie w zgłoszeniach do SEC, że wykorzystuje publiczny blockchain jako master securityholder file, trzymając salda i status KYC on-chain, a dane osobowe off-chain (Form S-1 i 424B3, 2026 🟢). Rejestrem prawnym jest całość, bo sam łańcuch nie zawiera tożsamości posiadacza. Rekonstrukcja po awarii technicznej albo błędzie kontraktu nastąpi z rejestru transfer agenta, co jest odwrotnością intuicji „code is law".

Nowsza generacja produktów opisuje ten układ odwrotnym językiem. W klasie OnChain Shares funduszy BlackRock Liquidity Funds transfer agent BNY Mellon Investment Servicing (US) Inc. prowadzi oficjalny zapis własności na publicznym blockchainie, a zapisy blockchainowe wraz z rejestrem off-chain przypisującym adresy walletów do danych identyfikacyjnych rozstrzygająco rządzą własnością rejestrową, z jedynym wyjątkiem awarii technicznej (Form 485APOS z 08.05.2026, następnie 485BPOS i 497K, EDGAR 🟢). Ten sam manager prowadzi równolegle BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle, w którym oficjalny zapis własności utrzymuje Securitize Transfer Agent, LLC w systemie permissioned powiązanym z Ethereum, Tempo i Solaną (prospekt z 08.05.2026 🟢). Jeden zarządzający, dwa transfer agenty, dwie architektury rejestru. **Warstwa prawna produktu jest własnością transfer agenta, a materiały sprzedażowe podają nazwę emitenta.**

Division of Investment Management SEC wydała 12 sierpnia 2026 no-action letter zwalniający zarejestrowane fundusze Franklina z części Rule 17f-2 przy trzymaniu udziałów FOBXX w powiązanym systemie blockchainowym, pod dwunastoma warunkami, a uzasadnienie staffu opiera się na jednostronnej kontroli transfer agenta FTIS nad oficjalnym zapisem własności (The Defiant i Crowdfund Insider, 08.2026 🟡). Rynkowe stawki tej warstwy dla małych emisji to 5–25 tys. USD rocznie (tokenizestartup.com 🔴, rząd wielkości, nie cennik); dla emisji instytucjonalnych nie są ujawniane.

![Rejestr prawny trzyma transfer agent, nie łańcuch — trzy produkty tego samego zarządzającego mają trzy różne konstrukcje.](https://szyma.co/blog/img/kto-trzyma-rejestr-prawny.57fe79db.webp)

## Custody rozpada się na dwie warstwy działające w różnych reżimach nadzoru

W BUIDL administratorem i custodianem jest BNY Mellon, audytorem PwC, placement agentem Securitize Markets, LLC, a managerem BlackRock Financial Management, Inc. (komunikat Securitize 🟢). Przy USDY custodianami gotówki są wskazywani Morgan Stanley i StoneX, przy pozycji niepotwierdzonej w dokumentacji emitenta (stomarket.com 🔴).

Najmocniejszy mechanizm ochronny daje konstrukcja powiernicza. Paxos Trust Company działa jako limited purpose trust company z czarterem NYDFS z 2015 roku: aktywa klientów są powiernicze, nie wchodzą do bilansu spółki ani do jej masy upadłościowej, bo Superintendent NYDFS zwróciłby je właścicielom według ksiąg spółki (materiały Paxos 🟢; opracowanie wtórne spójne z pierwotnym 🟡). PAXG opiera się na sztabkach London Good Delivery w skarbcach Brink's w Londynie, z comiesięczną atestacją KPMG od lutego 2025, wcześniej WithumSmith+Brown (BeInCrypto, ~20.05.2026 🔴). XAUT jest emitowany przez TG Commodities, ze złotem w skarbcach szwajcarskich i licencją salwadorskiej CNAD (🔴). Dwa produkty stanowiące razem 71–90% kategorii tokenizowanego złota o kapitalizacji 5,14 mld USD w sierpniu 2026 (Tiger Research 🟡; ChainUp 🔴; CoinGecko 🟢) podlegają nadzorowi stanu Nowy Jork w jednym przypadku i nadzorowi salwadorskiemu w drugim. **W statystyce kategorii oba wyglądają identycznie.**

Depozytariusz w funduszu europejskim kosztuje 2–10 bps AUM rocznie (OmiSoft, 07.2026 🔴), a Paxos nie pobiera przy PAXG opłaty za przechowywanie złota i używa tego jako argumentu wobec ETF-ów typu GLD z około 40 bps. Custody cyfrowe pojawia się w danych jako pojedyncze nazwy przy produktach: Anchorage jako custodian przy pożyczkach pod zastaw tokenizowanego złota z LTV do 75% (ChainUp/CEX.IO, 2026 🔴) oraz jako podmiot, który przejął Mountain i wygasił USDM. Zagregowanej wielkości aktywów w custody cyfrowym dla produktów RWA ani stawek tej warstwy nie ustalono.

## Oracle podaje NAV aktywa, którego rynek nie kwotuje

W modelowym rozbiciu opłat infrastruktura on-chain wraz z feedami oracle to około 3 bps ze stu. Kapitalizacja LINK wynosiła 6,15 mld USD w sierpniu 2026, przy wzroście 16,4% od czerwca 2026, co czyniło go największym tokenem kategorii RWA, przed XLM z 5,55 mld USD po spadku o 26,1% (CoinPaprika, ~06.08.2026 🔴). Feedy Chainlink podają NAV dla collateralu na Aave Horizon (🔴), a RedStone dostarcza dzienny NAV dla ACRED, około 1 102 USD na token, oraz dla HLSCOPE, około 1 228 USD na token (angelinvestorsnetwork, ~01.09.2026 🔴; Yahoo Finance/CoinDesk, 17.07.2025 🟡).

Aktywem bazowym ACRED jest niepłynny dług korporacyjny o horyzoncie 7–10 lat (Forbes, 31.01.2025 🟡). Token wycenia się dziennym NAV z oracle, brama wykupu wynosi 5% NAV kwartalnie, a wersja sACRED jest używana jako collateral na Morpho i lewarowana 2–3× przez użytkowników DeFi, przy optymalizacji vaultu przez Gauntlet (aixbt, 04.06.2026 🔴; minchipark 🔴). Oracle podaje wycenę dzienną dla aktywa, którego rynek nie kwotuje, a na tej wycenie stoi dźwignia.

AltStreet publikuje dzienne ceny referencyjne dla tokenizowanych akcji, stosując bramki płynności, przy których próbki z puli poniżej progu są wykluczane. **Przy pierwszym fixingu cena referencyjna MSFT została wstrzymana, bo oba jej venue nie przeszły bramek płynności** (AltStreet, ~02.08.2026 🔴). Sąd w Detroit zakazał RealT pobierania czynszu i eksmisji najemców do przywrócenia zgodności z kodeksem budowlanym, a żaden oracle tego nie zaraportował, bo to zdarzenie prawne w rejestrze miejskim, nie zmiana ceny.

## Miejsce obrotu rozstrzyga, czy produkt jest distributed, czy tylko tak zaklasyfikowany

Kanał dystrybucji jest w modelowym stosie opłat drugą największą pozycją, około 15 bps ze stu, a przy BUIDL materiały ofertowe wykazują 525 tys. USD sales commissions (stomarket.com 🟡). Ten łańcuch jest jedynym miejscem trwałej przewagi: Securitize prowadzi własny ATS i podpisał MOU z NYSE (ICE, 03.2026 🟢), a Superstate buduje rynek wtórny Opening Bell. SEC wydała 11 grudnia 2025 no-action letter dla Depository Trust Company na trzyletni pilotaż tokenizacji, 18–19 marca 2026 zgodę dla Nasdaq na natywną integrację tokenizowanych akcji i ETF-ów z Russell 1000 na tej samej książce zleceń co papiery tradycyjne, a 15 lipca 2026 DTCC przeprowadził transakcje produkcyjne z udziałem ponad 30 firm. Komercyjny start DTC Tokenization Service był na 4 września 2026 planowany na październik 2026 i nie był zrealizowany (🟢🟡). DTC trzyma ponad 114 bln USD papierów, ale pilotaż obejmuje wąski zakres i jest dla uczestnika opcjonalny.

Koncentracja obrotu jest skrajna na każdym poziomie. Dziesięć aktywów odpowiada za 76,6% wolumenu tokenizowanych akcji, a ponad 70% open interest siedzi na dwóch venue (CoinGecko, IX 2026 🟢). Około 60% wolumenu RWA na giełdach centralnych przechodzi przez jedno venue (Stobox 🟡). Aave Horizon, jedyny taki rynek o istotnej skali, miał w lipcu 2026 539,8 mln USD aktywów i 163,5 mln USD pożyczonych, przy utylizacji 30,3%, co odpowiada 0,43% rynku distributed (CryptoDaily, 10.07.2026 🔴).

Wszystkie dziesięć wrapowanych tokenów xStock na Hyperliquid miało 12 sierpnia 2026 zerowy wolumen 24-godzinny i brak ustalonej ceny mid (odczyt z API Hyperliquid 🔴). ACRED dystrybuowany przez kanał Earn HashKey w ogóle nie pozwala na transfery wtórne, a jedynym wyjściem jest program odkupu emitenta (angelinvestorsnetwork, ~01.09.2026 🔴). **Produkt sprzedawany jako tokenizowany, dystrybuowany kanałem bez transferów wtórnych, jest funkcjonalnie represented, niezależnie od tego, jak go klasyfikuje tracker.**

![Koncentracja w każdej warstwie łańcucha RWA: w czterech z sześciu warstw sięga lub przekracza 70%.](https://szyma.co/blog/img/koncentracja-w-lancuchu-rwa.1e3b4002.webp)

## Ze stu punktów bazowych zarządzający bierze 35, a marża emitenta wynosi 5

Pełny stos opłat da się złożyć z publicznych źródeł tylko dla OUSG. Inwestor płaci około 35 bps all-in: 15 bps trafia do Ondo jako management fee capped, a 20 bps do BlackRocka przez BUIDL w share class o obniżonej stawce (docs.ondo.finance 🟢). Podział tych 20 bps między Securitize, BNY Mellon, PwC i BlackRocka nie jest ujawniony przez żaden z tych podmiotów. Securitize opisuje w S-4 model rocznej opłaty per fundusz bez podania stawki ani jej podstawy (🟢). To największa nieujawniona liczba w ekonomii RWA.

Poniższe rozbicie jest modelem opartym na publicznych stawkach rynkowych, nie danymi z faktury: fundusz o AUM 500 mln USD, wrapper europejski lub offshore, obrót na ATS, opłata all-in 100 bps.

| Warstwa | Kto bierze | bps ze 100 | Zakotwiczenie liczby |
|---|---|---|---|
| Asset management | zarządzający | 35 | rezydualnie po kosztach; największa pozycja we funduszach aktywnych |
| Dystrybucja i placement | broker-dealer, ATS, giełda | 15 | najbardziej zmienna pozycja; BUIDL 525 tys. USD sales commissions 🟡 |
| Platforma i transfer agent | Securitize, Centrifuge, Tokeny | 12 | implikowane 10–14 bps AUA ze sprawozdań Securitize Q1–Q2 2026 🟢 |
| Fund administration i NAV | administrator | 10 | 25–100 tys. EUR na fundusz rocznie plus skala 🔴 |
| Compliance, KYC, sprawozdawczość | wewnętrznie i dostawcy | 8 | Reg D 8–15 tys. USD/rok, Reg A+ Tier 2 40–70 tys. USD/rok 🔴 |
| Custody i depositary | BNY Mellon, Anchorage, depozytariusz UE | 6 | 2–10 bps AUM dla depozytariusza w strukturze UE 🔴 |
| Audyt i prawo, zamortyzowane | audytor, kancelaria | 6 | audyt 15–50 tys. EUR/rok, audyt kontraktu 10–50 tys. USD 🔴 |
| Infrastruktura on-chain, oracle, gas | Chainlink, chain, dev | 3 | koszt utrzymania feedów NAV i deploymentów multi-chain |
| Marża netto emitenta | emitent | 5 | rezydualnie |

Zarządzający bierze część podobną jak w funduszu nietokenizowanym. Zmieniło się to, że doszła warstwa platformy i transfer agenta, około 12 bps, której w klasycznym funduszu nie ma. Drugą największą pozycją jest dystrybucja: pośrednicy nie zostali zlikwidowani, a przesunięci z sieci doradców do warstwy kontroli nad whitelistą i integracjami z giełdami.

**Marża netto emitenta przy 100 bps to około 5 bps, czyli 250 tys. USD rocznie przy 500 mln USD AUM.** Przy realnych stawkach rynku skarbowego, 15–20 bps, czysta ekonomika emitenta jest ujemna i finansują ją trzy strumienie płynące pod prąd. Fundacje blockchainów: Aptos Foundation, Avalanche (BVI), Inc. oraz Polygon Labs BD Investments (Cayman) Ltd. zgodziły się płacić BlackRockowi opłatę kwartalną, żeby management fee na ich chainach wynosiło 20 bps zamiast 50 (CoinDesk, 13.11.2024 🟡). Emitenci przez waivery i umowne capy opłat. Akcjonariusze i VC przez stratę operacyjną, bo Securitize stracił 29,6 mln USD netto w pierwszym półroczu 2026.

Najbardziej dochodowy model rynku nie polega na pobieraniu opłaty za tokenizację. Figure udziela HELOC-ów, rejestruje je natywnie na Provenance i sprzedaje dalej, a spready na transzach AAA w jej sekurytyzacjach spadły z 255 bps w 2023 do około 135 bps YTD 2026, przy 22 wycenionych transakcjach (Form 10-Q i komunikat wynikowy, 2026 🟢). Te 120 bps kompresji spreadu są jedyną korzyścią z tokenizacji wyrażoną w punktach bazowych i przypisaną konkretnemu mechanizmowi. Trafiają do bilansu Figure i jej partnerów, nie do posiadacza tokena.

![Kto zabiera opłatę w produkcie RWA: rozbicie 100 bps na dziewięć warstw. Rozbicie jest oszacowaniem, nie odczytem z jednego dokumentu.](https://szyma.co/blog/img/struktura-oplat.e1aade7c.webp)

## Na liście porażek RWA nie ma ani jednej awarii smart kontraktu

Pełna lista defaultów i wygaszeń w tym sektorze rozkłada się na cztery kategorie: ryzyko kredytowe, ryzyko operacyjne i prawne, decyzję emitenta o zakończeniu produktu oraz krach płynnościowy tokena. Kategoria awarii technologicznej jest pusta. Model kredytu bez zabezpieczenia upadł w 100% przypadków, w których go zastosowano, a wygaszenie produktu jest statystycznie najczęstszym trybem awarii.

Poniższe sygnały wychodzą z tej listy oraz z czterech kryteriów oceny segmentu: obrotu do AUM, stosunku aktywnych adresów do posiadaczy, wykorzystania w DeFi oraz ciągłości produktu.

![Porażki w RWA według kategorii ryzyka, 2019–2026. Kategoria awarii smart kontraktu jest pusta.](https://szyma.co/blog/img/porazki-rwa-timeline.b057d6cb.webp)

## Brak agenta z obowiązkiem egzekucji stawia posiadacza na końcu kolejki wierzycieli

USDY jest wierzytelnością, czyli formalnie słabszą pozycją niż udział, ale Ondo zaangażowało Ankura Trust Company jako collateral agenta działającego na rzecz posiadaczy, z obowiązkiem przejęcia kontroli nad zabezpieczeniem i jego likwidacji w razie braku wypłaty, wniosku o upadłość albo utraty nadzabezpieczenia (Ondo Finance 🟢).

Przeciwny biegun ma nazwę i kwotę. RealT zebrał od 2019 roku około 140 mln USD od 14–22 tys. inwestorów na około 700 nieruchomości, głównie w Detroit, i ogłosił dobrowolną likwidację 2 lipca 2026. **Escrow wyniósł około 640 tys. USD, czyli 29–46 USD na inwestora**, a pierwsze interwencje powołanego przez sąd w kwietniu 2026 powiernika Charlesa Bullocka kosztowały 178 tys. USD w dwa miesiące (CryptoBriefing i Cointribune, ~07.2026 🟡), czyli escrow wyczerpuje się w około siedem miesięcy, przed jakąkolwiek wypłatą dla posiadaczy. W strukturze BUIDL nie udało się zidentyfikować odpowiednika collateral agenta, a brak dowodu nie jest dowodem braku.

## Segregacja oparta na formalnościach upada razem z operatorem

Każda nieruchomość RealT znajdowała się w osobnej serii Delaware series LLC albo w LLC z Wyoming, a token był udziałem członkowskim w tym podmiocie. Miasto Detroit pozwało od lata 2024 podmioty RealT i założycieli w postępowaniu obejmującym 165 powiązanych LLC, wskazując co najmniej 408 nieruchomości bez certyfikatów zgodności oraz niezapłacone podatki i grzywny (lokalne media przez Bitget News, ~17.03.2026 🔴; CryptoBriefing 🟡). Sto sześćdziesiąt pięć spółek, jeden pozew, jeden powiernik, jeden escrow.

Series LLC opiera segregację na przestrzeganiu formalności, bo każda seria wymaga osobnych rachunków bankowych, osobnych ksiąg i osobnych rejestrów (🟡). Compartment w luksemburskim securitisation vehicle na podstawie ustawy z 22 marca 2004, zmienionej 9 lutego 2022, oraz Segregated Portfolio Company na Kajmanach opierają wydzielenie na przepisie, a likwidator SPC ma obowiązek utrzymać segregację (przewodniki Conyers i Stuarts 🟢; Mourant przez Lexology 🟢). **Segregacja ustawowa bije segregację umowną i przy emisjach seryjnych to różnica pierwszorzędna.**

## Yield wypłacany latami nie jest dowodem, a ostrzeżenie leży poza łańcuchem

Do końca 2025 roku posiadacz tokena RealT widział od strony on-chain cztery pozytywne sygnały naraz: osobną LLC na każdą nieruchomość, czynsz przychodzący tygodniowo w stablecoinach przez lata, przenoszalność tokena na Ethereum, a później Gnosis, oraz weryfikowalny rejestr. Reklamowana stopa zwrotu do 12% rocznie była wypłacana. Wypłaty zatrzymały się praktycznie na koniec 2025 roku, a formalne zawieszenie czynszu nastąpiło w lutym 2026.

Równolegle, przez około osiemnaście miesięcy, warstwa off-chain rozpadała się bez śladu w danych łańcuchowych. Sąd zakazał pobierania czynszu i eksmisji do przywrócenia zgodności, a lokalne media udokumentowały nieruchomości, za które RealT zbierał pieniądze od inwestorów, choć jego podmioty nie były ich właścicielami. **Ostrzeżenie było publiczne i leżało w rejestrze naruszeń kodeksu budowlanego miasta Detroit.** Kanał komunikacji: informacja o likwidacji rozeszła się głównie przez Telegram i YouTube, bez oficjalnego komunikatu na stronie spółki i bez zawiadomienia posiadaczy, a około 400 obywateli Francji wszczęło postępowania prawne (Cointribune, ~06.07.2026 🟡).

## Kredyt bez zabezpieczenia upadł w każdym przypadku, w którym go zastosowano

Maple wystartowało w maju 2021 bez wymogu collateralu od kredytobiorców. Orthogonal Trading zdefaultowało na 36 mln USD w ośmiu pożyczkach po ukryciu ekspozycji na FTX i zostało wyrzucone z protokołu 5 grudnia 2022, Auros Global nie zapłaciło około 3 mln USD. Łącznie około 54 mln USD złego długu (🟡). Protokół zmienił model w maju 2024, wprowadzając collateral przy współczynniku 150% lub wyżej, i raportuje zero strat od tej zmiany, przy 4,65 mld USD AUM w I poł. 2026 (🟡🔴).

Goldfinch przeszedł ten sam eksperyment bez zmiany modelu bazowego. Przy originacji ponad 100 mln USD defaulty wyniosły około 18 mln USD, czyli 18% originacji, w tym 1,9 mln USD z pożyczki 5 mln USD dla Tugende Kenya zaalokowane niezgodnie z przeznaczeniem oraz 4,25 mln z 10,15 mln USD spłacone przez Lend East (🟡🔴). TVL spadł z 53,5 mln USD w lutym 2022 do 1,63–1,65 mln USD, governance przegłosował wind-down w czerwcu 2026, niespłacony kapitał wynosi 56,15 mln USD, a szacowany czas odzyskania to dwa lata lub więcej. **Kapitalizacja GFI spadła poniżej 1 mln USD, więc kupujący ten token nabywa governance protokołu w likwidacji, nie ekspozycję na odzysk.** Nagroda za wygranie kategorii jest niewielka: marża odsetkowa netto Maple wynosi 0,79%, a yieldy segmentu skompresowały się do 4,3–5,2% wobec około 3,3% na tokenizowanej skarbówce (🔴).

## Licencja regulacyjna nie obejmuje struktury podaży tokena

MANTRA pozycjonowała się jako najbardziej regulacyjnie dojrzała sieć RWA: licencja VASP od VARA w Dubaju, deal z DAMAC na 1 mld USD, wzrost ponad 9 200% w 2024 roku i ATH 8,99–9,04 USD z 22 lutego 2025. Ponad 52% podaży znajdowało się przed krachem w dziesięciu największych walletach, a 43,6 mln OM zostało zdeponowane na giełdach (AMBCrypto, ~26.07.2025 🔴; ChainArgos, ~14.07.2025 🟡).

13 kwietnia 2025 cena spadła z około 6,30–6,33 USD do poniżej 0,50 USD, z dołkiem 0,37, w ciągu godzin. **Wymazane zostało ponad 5,5 mld USD kapitalizacji** (FinTelegram, 18.04.2025 🔴; Decrypt, 14.04.2025 🟡). Zespół wskazał przymusowe likwidacje przez giełdy centralne w godzinach niskiej płynności i zaprzeczył rug pullowi. W sierpniu 2026 kapitalizacja wynosiła 21,8 mln USD, wobec około 226 mln USD dla poprzednika tokena w czerwcu 2026, więc rok po zdarzeniu odbicia nie ma. VARA autoryzowała podmiot świadczący usługi, nie rozkład podaży tokena.

## Brama wykupu 5% NAV kwartalnie unieważnia obietnicę płynności

ACRED i HLSCOPE utrzymują kwartalny gate odkupu na poziomie 5% aktywów funduszu, przetwarzany pro rata, czyli taki sam jak w tradycyjnym non-traded BDC (🟡🔴). Minimum wejścia w ACRED to 50 tys. USD i status akredytowanego inwestora, przy management fee 2% (minchipark 🔴). Token chodzi 24/7, a prawo do wyjścia jest kwartalne i limitowane. **Przy bramie 5% NAV kwartalnie żądanie wykupu ze strony 30% posiadaczy w jednym tygodniu jest nieobsługiwalne**, a wersja sACRED jest w tym momencie lewarowana 2–3× w DeFi na wycenie z oracle (🔴).

Securitize przy 4,99 mld USD wartości distributed miał 1 872 posiadaczy i 61 aktywnych adresów w miesiącu, przy obrocie 565,71 mln USD miesięcznie, co daje 0,11× miesięcznie i około 1,4× rocznie (odczyt RWA.xyz, ~08.2026 🟢). Dla produktu z minimum 5 mln USD i wymogiem qualified purchaser to nie wada, tylko specyfikacja. Wadą jest narracja o demokratyzacji dostępu przypisana takiemu produktowi.

## Pośrednik bez alokacji zwraca zlecenia, a emitent bazowy może unieważnić transfer

W czerwcu 2026 wiele giełd musiało anulować oferty tokenizowanego SpaceX i **zwrócić klientom ponad 1 mld USD zleceń**, ponieważ xStocks, ich wspólny pośrednik, nie zdołał zabezpieczyć alokacji w masowo nadsubskrybowanym IPO (CoinGecko, ~01.07.2026 🟢). Ondo dostarczyło tokenizowany SpaceX w dniu IPO. Bez alokacji pośrednika token nie powstaje, niezależnie od liczby zebranych zleceń.

Przy spółkach prywatnych ryzyko idzie o stopień dalej. Unieważnienie transferów udziałów Anthropic i OpenAI wywołało spadek o 40% w odpowiednich produktach (CoinGecko, *Tokenized Equities Report*, IX 2026 🟢). Token na udział w spółce prywatnej jest wart tyle, ile umowa transferowa, na której stoi, a stroną tej umowy nie jest posiadacz tokena. Stanowisko trzech dywizji SEC z 28 stycznia 2026 nazywa to ryzyko, dzieląc modele na issuer-sponsored oraz third-party-sponsored, gdzie tylko pierwszy przenosi te same prawa co papier bazowy, a struktura synthetic nie daje żadnego prawa do aktywa (sec.gov 🟢; komentarze Dechert i Cooley, I–II 2026 🟡).

## Waiver nie jest stawką i wygasa w dacie, której emitent nie podaje jednoznacznie

Dokumentacja Ondo podaje management fee 0,15% waived until July 1, 2026 (docs.ondo.finance 🟢). Strona produktowa tego samego emitenta podaje opłaty capped at 0.15% and waived until January 1, 2027 (ondo.finance/ousg 🟢). Źródło trzecie twierdzi, że waiver wygasł w 2026, a standardowa stawka wynosi 25 bps (Coinpaprika, 08.2026 🟡). **Trzy różne daty, dwa źródła pierwotne od tego samego emitenta, wzajemnie sprzeczne. Nie ustalono, która obowiązuje.**

Drugi wzorzec dotyczy tego, co słowo „opłata" oznacza w danym zdaniu. Dla FOBXX Morningstar podaje expense ratio 0,200% (22.08.2026), stomarket 0,89%, a trzecie źródło 0,15% management fee przy 0,20% expense cap. To nie sprzeczne dane, a trzy rzeczy nazywane tym samym słowem: gross expense ratio rzędu 89 bps, net po umownym cap 20 bps oraz sama opłata dla zarządzającego 15 bps.

Trzeci wzorzec dotyczy tego, że „zero opłat" bywa najdroższą opcją. USYC ma 0% management fee i 10% performance fee, a przy 7-dniowym APY netto 3,21% oznacza to opłatę brutto około 35,7 bps (RWA.xyz, odczyt 03.09.2026 🟡), czyli więcej niż BUIDL na Aptosie po 20 bps i ponad dwa razy więcej niż USTB po 15 bps.

## Token governance nie ma roszczenia do przychodu sektora, który reprezentuje

Sektor urósł od początku 2025 roku około sześciokrotnie w wartości distributed, z około 5–6 mld USD do około 38 mld USD. Sześć z siedmiu największych tokenów projektów RWA dało w okresie od stycznia 2025 do marca 2026 ujemne zwroty od −44,7% do −98,8%, a jedynym na plusie był SYRUP z +28,6% (CryptoRank/BlockchainReporter, 15.07.2026 🔴). W sierpniu 2026 MPL notował −98,96% przy kapitalizacji 680 tys. USD, CFG −94%, a PENDLE −78% (CoinPaprika, 20–22.08.2026 🔴).

Brak roszczenia do przepływów: ONDO daje prawa governance przy ograniczonej ekspozycji na opłaty, przy kapitalizacji 1,81 mld USD i przychodzie biznesu 15,3 mln USD w kwartale, czyli **29,6× przychodu rocznego bez umownego prawa do tego przychodu** (obliczenie własne z danych 🔴). Centrifuge zatrzymuje z opłat 5,21 mln USD rocznie i wypłaca posiadaczom CFG 0 USD, bo fee switch nie przeszedł z powodu braku kworum, a 17 sierpnia 2026 pojawiła się propozycja konwersji CFG na udziały kapitałowe (forum governance 🟢; Alea Research 🟡).

Rozwodnienie podaży: podaż ONDO w obiegu wzrosła z 31,6% w czerwcu 2026 do 48,7% w sierpniu 2026, przy około 6,5 mld tokenów planowanych na lata 2026–2028, a kapitalizacja wzrosła o 35,8%, podczas gdy cena spadła z 0,4202 do 0,3709 USD.

Rynek to wycenił, bo pięć tokenów aktywów tokenizowanych miało w sierpniu 2026 kapitalizację 12,13 mld USD wobec 11,69 mld USD dla XLM i LINK razem (🔴).

## Wygaszenie produktu jest najczęstszym trybem awarii i nie wymaga niczyjej winy

Mountain USDM miał około 10 820 posiadaczy i kapitalizację poniżej 50 mln USD, gdy został przejęty przez Anchorage i wygaszony w trzech fazach między 12 maja i 22 sierpnia 2025. W trakcie wygaszania zabezpieczenie zostało zmienione z bonów skarbowych na USDC w puli Uniswap (🟢). Żadne z tych zdarzeń nie było defaultem ani hackiem, a posiadacz tokena skończył z ekspozycją na inne aktywo niż to, które kupił.

Lista analogicznych przypadków obejmuje Goldfinch z wind-downem w czerwcu 2026, RealT z likwidacją 2 lipca 2026, mvRWA, czyli jedyny permissionless koszyk „RWA index", o wartości rynkowej około 9 tys. USD. Z fali 2019: Harbor, w którym transakcja tokenizacji akademików w Karolinie Południowej umarła na drobnym druku w hipotece US Bank, oraz broker-dealer Propellr, którego CEO Todd Lippiatt wskazał, że zamiast uczestnictwa instytucji hype wywołał adverse selection, przyciągając podmioty bez lepszej opcji pozyskania kapitału (🟡). **Jeśli tokenizacja daje dostęp do kapitału podmiotom, które nie dostałyby go inaczej, selekcja negatywna jest wbudowana w model.**

JTRSY o wartości 881,3 mln USD i JAAA o wartości 691,9 mln USD, oba zarządzane przez Janus Henderson, stanowią 95,6% TVL Centrifuge, a ponad połowa środków w Grove, około 895 mln USD, pochodzi od jednego alokatora, czyli Sky (Alea Research 🟡). Formalnie to protokół infrastrukturalny. Ekonomicznie to firma, w której utrata jednego klienta oznacza utratę większości biznesu, i to ryzyko dziedziczy każdy produkt na tej platformie.

## Co z tego wynika

1. Nazwa emitenta na okładce nie identyfikuje podmiotu, który rozstrzyga o własności. Ustalenie transfer agenta oraz klauzuli pierwszeństwa między rejestrem i łańcuchem jest pierwszą czynnością analityczną, bo ten sam zarządzający prowadzi produkty z dwoma różnymi transfer agentami i dwiema architekturami rejestru.
2. Test agenta rozstrzyga więcej niż klasyfikacja prawna instrumentu. Wierzytelność z collateral agentem, jak USDY z Ankura Trust, może w scenariuszu awaryjnym zadziałać szybciej niż udział bez wskazanego podmiotu z obowiązkiem egzekucji.
3. Stawka bieżąca jest bezużyteczna do oceny modelu. Znaczenie ma stawka po wygaśnięciu waivera, gross expense ratio zamiast net oraz zachowanie opłaty przy spadku stóp o 200 bps. Waiver OUSG ma trzy sprzeczne daty wygaśnięcia od dwóch źródeł pierwotnych tego samego emitenta.
4. Kanał dystrybucji przesądza o klasyfikacji produktu skuteczniej niż jego dokumentacja. Produkt dystrybuowany kanałem zakazującym transferów wtórnych jest funkcjonalnie represented, a jedynym wyjściem jest program odkupu emitenta.
5. Przy tokenizowanym aktywie fizycznym albo niepłynnym dane on-chain nie zawierają sygnału ostrzegawczego. Ostrzeżenie leży w rejestrze off-chain, którego oracle nie raportuje, a jego identyfikacja jest warunkiem oceny produktu.
6. Przychód rosnący z obrotem to jedyny model tego sektora, który rośnie razem z rynkiem, a token governance nie uczestniczy w żadnym z modeli bez mechanizmu, który przeszedł przez governance.

## Jak to sprawdzić samemu

Weź jeden konkretny produkt i wypełnij poniższą listę. Każde pole musi mieć nazwę własną, liczbę albo słowo „nieujawnione". Policz „nieujawnione" na koniec: więcej niż cztery oznacza produkt niemierzalny i to jest cała odpowiedź.

1. Podaj z nazwy: emitenta z formą prawną i jurysdykcją, transfer agenta, custodiana aktywa bazowego, administratora liczącego NAV, audytora, dostawcę feedu NAV.
2. Znajdź w dokumentacji zdanie o pierwszeństwie między rejestrem transfer agenta i stanem kontraktu.
3. Ustal, czy w strukturze jest podmiot z obowiązkiem egzekwowania praw posiadaczy bez ich inicjatywy. Jeśli nie ma, wpisz „nikt".
4. Zapytaj emitenta o elementy bankruptcy remoteness: opinię true sale i non-consolidation wraz z jej autorem, niezależnego dyrektora w zarządzie SPV, klauzule non-petition i limited recourse, osobne rachunki i księgi SPV.
5. Rozbij opłatę all-in na warstwy i przypisz każdą do podmiotu, a dla warstw nieujawnionych policz, jaką część stosu obejmują.
6. Ustal datę wygaśnięcia waivera z dokumentu emitenta, a nie z artykułu, i porównaj ją z datą podaną na stronie produktowej.
7. Sprawdź kanał zakupu: czy pozwala na transfery wtórne, jaka jest głębokość na 1% od midu, czy redemption jest dostępne poza kanałem profesjonalnym.
8. Policz turnover ratio samodzielnie, z surowych liczb wolumenu i wartości. Wolumen transferów obejmuje mint i redemption, więc jest górną granicą obrotu wtórnego.
9. Wypisz ścieżkę wyjścia dla czterech scenariuszy wygaszenia: przejęcie emitenta, głosowanie governance, blokada przepływu z aktywa bazowego decyzją sądu, delisting przez venue.
10. Nazwij dokument off-chain, który zawierałby pierwsze ostrzeżenie o problemie z aktywem bazowym, i sprawdź, czy jest publicznie dostępny.

## Źródła

**Sprawozdania i dokumenty spółek publicznych oraz regulatorów (🟢 pierwotne)**
- Securitize Corp., Form 8-K, exhibit 99.1 *SECZ 2Q26 Earnings* oraz Form 8-K/A, exhibit 99.2 *MD&A Q2 2026*, SEC, 12.08.2026: przychód 14,4 mln USD, tokenization 7,8 mln USD, asset servicing 6,6 mln USD, strata netto 21,7 mln USD, AUM 4,3 mld USD, wolumen 5,3 mld USD, 663 fundusze, AUA 24,3 mld USD
- Securitize, *Securitize Reports First Quarter 2026 Results*, PR Newswire, 20.05.2026: przychód 19,48 mln USD, tokenization 11,14 mln USD, asset servicing 8,34 mln USD, strata netto 7,93 mln USD, AUM 3,4 mld USD, AUA 24,9 mld USD, 650 funduszy
- Securitize Holdings, Inc., Form S-4 i S-4/A, 2026, SEC EDGAR: model przychodowy, wycena 1,25 mld USD, pro forma gotówka 352,6 mln USD, opis opłaty rocznej per fundusz
- Securitize Corp., Form S-1 i 424B3, 2026: rola transfer agenta, blockchain jako master securityholder file, zakres danych on-chain i off-chain
- Figure Technology Solutions, Form 10-Q za okres do 31.03.2026 i do 30.06.2026 oraz komunikat wynikowy z 13.08.2026: gain on sale 57,57 mln USD, przychód netto Q1 119,79 mln USD, spready AAA 255 bps (2023) → ~135 bps (YTD 2026), 22 transakcje, ponad 100 nabywców
- SEC, *Statement on Tokenized Securities*, 28.01.2026: definicja tokenizowanego papieru, taksonomia issuer-sponsored i third-party-sponsored (custodial, synthetic)
- SEC, no-action letter dla Depository Trust Company, 11.12.2025: trzyletni pilotaż, zakres aktywów, warunki
- SEC EDGAR, Form 485APOS BlackRock (OnChain Shares) z 08.05.2026, następnie 485BPOS i 497K oraz prospekt BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle: transfer agent BNY Mellon, oficjalny rejestr on-chain plus off-chain, Securitize Transfer Agent, LLC jako alternatywna architektura
- Ondo Finance, *Introducing Ondo USD Yield (USDY)* i *Ondo's Journey*: struktura Ondo USDY LLC, niezależny dyrektor, Ankura Trust jako collateral i verification agent, opinia prawna
- docs.ondo.finance oraz ondo.finance/ousg: OUSG management fee 0,15% capped, dwie sprzeczne daty wygaśnięcia waivera
- Paxos, materiały o statusie limited purpose trust company i czarterze NYDFS z 2015 oraz *PAX Gold Fees*: brak opłaty za przechowywanie, zawieszenie opłat za tworzenie do 31.03.2026, zgłoszenie zamiaru czarteru OCC z 08.2025
- Komunikat Securitize *BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL*: role BlackRock, BNY Mellon, Securitize Markets, PwC
- ICE/NYSE, *New York Stock Exchange and Securitize Agree to Memorandum of Understanding*, 2026
- Centrifuge Governance Forum: CP83 (50 bps flat za onboarding puli self-serve), propozycja konwersji CFG na equity z 17.08.2026
- Conyers i Stuarts, przewodniki po Segregated Portfolio Company (Kajmany); Mourant przez Lexology: obowiązki likwidatora SPC
- RWA.xyz, odczyty dashboardu: `/platforms` i `/networks` na 03.09.2026 (represented 377,74 i 435,93 mld USD, 207 platform, 39 sieci), `/asset-managers` na 28.08.2026 (98 podmiotów), `/platforms/securitize` (4,99 mld USD, 26 aktywów, 1 872 posiadaczy, 565,71 mln USD obrotu, 61 aktywnych adresów), `/platforms/centrifuge` (792 aktywne adresy), `/stocks` na 02.09.2026
- CoinGecko, *RWA Report 2026* (dane na 31.03.2026) i *Tokenized Equities Report* (IX 2026): koncentracja 10 aktywów = 76,6% wolumenu, ponad 70% OI na dwóch venue, unieważnione transfery Anthropic i OpenAI → −40%, SpaceX IPO i refundacja ponad 1 mld USD
- CoinGecko, strona kategorii tokenized gold: kapitalizacja 5,14 mld USD
- Aave, *Aave Horizon Launches*: architektura i uprawnienia po stronie emitenta

**Analizy i dane rynkowe (🟡 wtórne wiarygodne)**
- Steakhouse Financial, analiza oparta na Offering Memorandum BUIDL, 04.2024: pierwszeństwo register of members nad zapisem on-chain
- The Defiant i Crowdfund Insider, 08.2026: no-action letter SEC z 12.08.2026 dla FOBXX, dwanaście warunków, uzasadnienie oparte na jednostronnej kontroli transfer agenta
- CoinDesk, *BlackRock Expands Tokenized Fund BUIDL Beyond Ethereum to 5 New Blockchains*, 13.11.2024: stawki 50 i 20 bps, opłata kwartalna od Aptos Foundation, Avalanche (BVI), Inc. i Polygon Labs BD Investments (Cayman) Ltd.
- CoinDesk, *Securitize remains in the red...*, 20.05.2026 oraz *Securitize falls 20% after earnings miss*, 12.08.2026
- DefiLlama, karty protokołów Ondo, Maple i Centrifuge, odczyty 09.2026: TVL, fees i revenue w ujęciu rocznym
- Alea Research, teza inwestycyjna Centrifuge, 2026: 20–50 bps AUM, blended ~33 bps, koncentracja JTRSY i JAAA 95,6%, Grove ~895 mln USD, kapitalizacja CFG 82,7 mln USD
- RWA.xyz, karta aktywa USYC, odczyt 03.09.2026: 0% management fee, 10% performance fee, wartość 2,70 mld USD, 7D APY 3,21%
- Morningstar, karta FOBXX, odczyt 22.08.2026: expense ratio 0,200%, aktywa 719,5 mln USD
- CryptoBriefing (~28.07.2026), ValueTheMarkets (~28.07.2026) i Cointribune (~06.07.2026): chronologia RealT, escrow ~640 tys. USD, koszt interwencji powiernika 178 tys. USD w dwa miesiące, komunikacja przez Telegram i YouTube, ~400 postępowań we Francji
- Spark, *Tokenized Private Credit*, ~08.2026: straty Maple 2022 (~54 mln USD, Orthogonal 36 mln USD w 8 pożyczkach, Auros ~3 mln USD), pivot Syrup z V 2024, collateral 150%+, Goldfinch (~18 mln USD defaultów, Tugende 1,9 z 5 mln USD, Lend East 4,25 z 10,15 mln USD)
- Forbes, 31.01.2025: filary strategii ACRED, 158 spółek, duration 1,7 roku, stopa dystrybucji klasy A 9,02% od inception
- Yahoo Finance i CoinDesk, 17.07.2025: HLSCOPE, dzienny NAV przez RedStone, wykup do 5% NAV, Hamilton Lane 956 mld USD
- Tiger Research, *2026 Commodity Tokenization Market Analysis*, 27.02.2026: koncentracja XAUT i PAXG, próg 200 mln USD na rynku londyńskim, skarbiec Brink's, JMWH 861 mln USD bez notowania, JSOY_OIL 300 mln USD tylko mint i burn
- Stobox, *State of RWA Tokenization — 2026 Mid-Year Report*, 10.07.2026 oraz *The RWA Liquidity Illusion*, ~28.08.2026: ~60% wolumenu RWA na CEX-ach przez jedno venue, 56% aktywów bezczynnych, luki cenowe 1–3%, koszt przenoszenia 2–5%
- Coin Metrics/Talos, *State of the Network* nr 365, ~26.05.2026: Aave Horizon ponad 510 mln USD depozytów i 172 mln USD pożyczone
- ChainArgos, ~14.07.2025 oraz Decrypt, 14.04.2025: analiza krachu OM, szczyt powyżej 8 USD z 22.02.2025, skok aktywności 13.04
- Appleby (12.01.2026), Lucosky Brookman (28.04.2026), Strafford (02.04.2024), ABA *The Business Lawyer* (jesień 2022): bankruptcy remoteness jako lista warunków, charakter opinii prawnych
- Legal 500 Luxembourg Securitisation 2026 i Herbert Smith Freehills Kramer, 08.2026: compartmenty w ustawie z 22.03.2004, zmienionej 09.02.2022
- Dechert (25.02.2026) i Cooley (04.02.2026): interpretacja taksonomii SEC
- Bitget News i lokalne media, ~17.03.2026: 165 LLC, co najmniej 408 nieruchomości bez certyfikatów zgodności, zakaz pobierania czynszu

**Źródła trzeciorzędne, użyte jako rzędy wielkości i wskazanie, że liczba istnieje (🔴)**
- CoinPaprika, strony edukacyjne z 06–29.08.2026, cytujące RWA.xyz z datami: distributed 38,08 i 38,32 mld USD, Canton 371,3 mld USD, ONDO 1,81 mld USD kapitalizacji przy 15,3 mln USD przychodu kwartalnie, podaż 4,869 mld z 10 mld, MPL 680 tys. USD, GFI poniżej 1 mln USD, LINK 6,15 mld USD, XLM 5,55 mld USD, MANTRA 21,8 mln USD, Maple NIM 0,79% i przychód TTM 22,09 mln USD, yieldy 4,3–5,2%
- CryptoRank/BlockchainReporter, 15.07.2026: sześć z siedmiu największych tokenów RWA na minusie od −44,7% do −98,8%, SYRUP +28,6%
- angelinvestorsnetwork, *On-Chain Private Credit*, ~01.09.2026: ACRED ~115 mln USD, NAV ~1 102 USD/token, HLSCOPE NAV ~1 228 USD/token, brama 5% NAV kwartalnie, kanał Earn HashKey bez transferów wtórnych
- AltStreet, *Tokenized Equities in 2026*, ~02.08.2026 oraz *Goldfinch Review*, 17.06.2026: metodologia reference marks z bramkami płynności, wstrzymanie marku MSFT, TVL Goldfinch 53,5 mln → 1,65 mln USD
- HyperliquidGuide, ~12.08.2026: zerowy wolumen 24h i brak ceny mid dla dziesięciu wrapowanych xStocków, skład koszyka
- CryptoDaily, 10.07.2026: Aave Horizon 539,8 mln USD aktywów i 163,5 mln USD pożyczone
- aixbt (X), 04.06.2026 oraz minchipark (Substack): sACRED jako collateral na Morpho, lewar 2–3×, Gauntlet, minimum 50 tys. USD, management fee 2%
- BeInCrypto, ~20.05.2026: atestacje KPMG od II 2025, wcześniej WithumSmith+Brown; XAUT przez TG Commodities, licencja CNAD
- ChainUp i CEX.IO, 2026: Arch Lending i Ledn jako pożyczkodawcy pod zastaw złota, LTV do 75%, custody Anchorage
- tokenizestartup.com, *Tokenization Platform Pricing 2026*: transfer agent 5–25 tys. USD/rok, audyt kontraktu 10–50 tys. USD, compliance Reg D 8–15 tys. USD/rok, Reg A+ Tier 2 40–70 tys. USD/rok
- OmiSoft, *Real Estate Tokenization Platform Cost 2026*: administrator 25–100 tys. EUR/rok, audyt 15–50 tys. EUR/rok, depozytariusz 2–10 bps AUM
- stomarket.com: karty BUIDL i FOBXX (sales commissions 525 tys. USD, expense ratio 0,89%), karta USDY (Morgan Stanley i StoneX jako cash custodians)
- AMBCrypto, ~26.07.2025 oraz FinTelegram, 18.04.2025: ponad 52% podaży OM w dziesięciu walletach, deal DAMAC 1 mld USD, spadek z 6,33 USD do poniżej 0,50 USD, ponad 5,5 mld USD kapitalizacji
- MetaMask News, 03.08.2026: BUIDL ponad 2,8 mld USD, BENJI 2,44 mld USD i kumulatywny wolumen transferów P2P ponad 211 mln USD
- CryptoTimes, 02.06.2026: USCC 0,75% management fee, AUM 269,43 mln USD, 30-dniowy yield 5,00%
- eco.com, serie *Deep Dive 2026*: USTB 836 mln USD za Q1 2026 wobec ~520 mln USD w nagłówku tego samego artykułu
- Coinpaprika, 08.2026: twierdzenie o wygaśnięciu waivera OUSG i stawce 25 bps

## Zastrzeżenia

**Czego nie ustalono.** Podziału opłaty 20–50 bps przy BUIDL między Securitize, BNY Mellon, PwC i BlackRocka. Cennika Securitize dla emitentów: spółka opisuje w S-4 model rocznej opłaty per fundusz bez podania stawki ani jej podstawy, a liczba 50–100 tys. USD minimalnego zaangażowania pochodzi ze źródła 🔴 i nie nadaje się do cytowania jako fakt. Obowiązującej daty wygaśnięcia waivera OUSG, wobec trzech sprzecznych wersji, z których dwie pochodzą od tego samego emitenta. Czy w strukturze BUIDL istnieje podmiot z obowiązkiem egzekwowania praw posiadaczy, będący odpowiednikiem collateral agenta w USDY: takiej roli nie znaleziono, a brak dowodu nie jest dowodem braku. Czy USDY jest długiem zabezpieczonym, jak podaje emitent, czy niezabezpieczonym, jak opisuje jedno źródło wtórne 🔴; rozstrzygają warunki emisji, których nie odczytano. Wielkości aktywów w custody cyfrowym dla produktów RWA, jej podziału między dostawców ani stawek tej warstwy: w dołączonych modułach nie ma dla tego ani jednej liczby, a artykuł nie uzupełniał tej luki z sieci. AUM tokenizowanego HLSCOPE, wobec znanej wartości NAV na token, co uniemożliwia policzenie udziału w AUM Hamilton Lane. Wielkości, jaką giełdy pobierają za listing produktu RWA lub dostęp do bazy klientów, co jest potencjalnie dużą i nieprzejrzystą pozycją stosu opłat. Czy Maple raportuje zero strat od zmiany modelu na podstawie audytu, czy własnego oświadczenia. Stóp odzysku dla defaultów private creditu, bez których nie da się policzyć realnego zwrotu z ryzyka w tej klasie.

**Co jest oszacowaniem, a nie pomiarem.** Rozbicie stu punktów bazowych w tabeli jest modelem opartym na publicznych stawkach rynkowych dla funduszu o AUM 500 mln USD, nie danymi z faktury; jedynym ujawnionym zakotwiczeniem jest pasmo 10–14 bps AUA implikowane ze sprawozdań Securitize za I i II kw. 2026, przy czym AUA jest kategorią szerszą niż tokenized AUM, więc stawka za sam fundusz tokenizowany jest niemal na pewno wyższa. Koszt stały 435 tys. USD rocznie, stojący za punktami break-even 87 mln USD przy 50 bps i 290 mln USD przy 15 bps, jest wartością implikowaną z tych dwóch punktów, nie odczytem z żadnego sprawozdania. Przychody roczne produktów policzone jako stawka razy AUM są oszacowaniem, bo pomijają zmienność AUM w okresie; odczyty BUIDL wahają się o ±20% miesiąc do miesiąca, od ~2,37 mld USD w czerwcu 2026 do ponad 2,9 mld USD w maju 2026. Ekwiwalent 35,7 bps dla USYC obowiązuje przy 7-dniowym APY netto 3,21% i przy niższym yieldzie jest niższy. Udział 0,014% dla ACRED w AUM Apollo opiera się na przedziale 700–840 mld USD, więc jest przybliżeniem.

**Rozbieżności pokazane jako rozbieżności.** Represented asset value 3 września 2026: 377,74 mld USD na podstronie platform i 435,93 mld USD na podstronie sieci tego samego serwisu, różnica 15,4%. Private credit distributed w 2026: około 5 mld USD w wąskim liczeniu i 18,9 mld USD w szerokim, rozstrzał 3,8×, w dużej mierze z powodu klasyfikacji permissioned infrastruktury Provenance. FOBXX: 89 bps gross, 20 bps net po cap, 15 bps sama opłata dla zarządzającego, trzy odczyty z różnych źródeł i dat. USTB: 836 mln USD w treści i około 520 mln USD w nagłówku tego samego artykułu, dlatego AUM tego produktu nie jest w tekście cytowane.

**Terminy ważności.** Komercyjny start DTC Tokenization Service był na 4 września 2026 planowany na październik 2026 i nie był zrealizowany, a jego podstawą jest no-action letter, który może zostać odwołany i wygasa automatycznie trzy lata po starcie. Wszystkie zdania o tym starcie są w trybie planu. Odczyty dashboardów z lata 2026 pochodzące ze źródeł 🔴 wskazują, że dana liczba istniała w danym dniu, a nie potwierdzają jej niezależnie, i wymagają ponownego odczytu przed publikacją.