---
title: "RWA: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-08
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/rwa/rwa-past-present-future/
series: "RWA: Past, Present and Future"
series_part: 1/13
series_url: https://szyma.co/blog/rwa/
data_as_of: 4–5 IX 2026
---

# RWA: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość

W 2019 roku cała branża security tokenów obróciła na rynku wtórnym 2 410 608 USD, czyli 7 156 USD dziennie, a w sierpniu 2026 rynek zbywalnych aktywów tokenizowanych ma około 38,3 mld USD. Różnicę tłumaczy jedna reguła, obejmująca wszystkie cztery fale RWA, od security tokenów z 2018 roku po fundusze BlackRocka: tokenizacja nigdy nie stworzyła popytu na aktywo, wygrywała tam, gdzie kupiec już istniał i już był on-chain, przegrywała tam, gdzie trzeba go było dopiero stworzyć. Jeśli reguła jest prawdziwa, następna dekada rozstrzygnie się na obsłudze posprzedażowej i wykupie, a nie na warstwie tokena ani chaina.

## Rynek RWA nie ma jednej wielkości, ma co najmniej cztery

Cztery dostępne miary tego rynku różnią się o rząd wielkości, więc tekst podający jedną liczbę bez metodologii jest nie do zweryfikowania. Stąd trzy deklaracje otwierające.

Data odczytu: 4 września 2026. Liczby rynkowe pochodzą z odczytów RWA.xyz z 2–3 września 2026 albo, tam gdzie dashboard nie podawał świeższej wartości, z najnowszych odczytów sierpniowych, zawsze z datą przy liczbie. Baza, z której piszę, ma *distributed* na 26,71 mld USD (czerwiec 2026), 33,5 mld (lipiec) i ~38,3 mld (sierpień); to nie sprzeczność, tylko wzrost, ale mieszanie trzech odczytów w jednym tekście wygląda jak błąd.

Wielkość rynku podaję jako *distributed*. RWA.xyz wprowadził 21 listopada 2025 rozróżnienie, które porządkuje cały rynek: *distributed assets* da się przenieść do walleta poza platformą emitenta i przesyłać między walletami, *represented assets* nie. Buduję tekst na *distributed*, bo to jedyna kategoria, w której inwestor on-chain może uczestniczyć, i jedyna, której nie da się napompować przeniesieniem księgi banku na DLT. *Represented* podaję tam, gdzie ma znaczenie, zawsze z etykietą.

Stablecoiny liczę osobno. Technicznie są RWA: mają aktywo poza łańcuchem, mają emitenta, mają redemption. Praktycznie są ~8× większe od reszty rynku, a bony skarbowe w ich rezerwach liczyłyby się dwa razy. Ta sama konwencja obowiązuje u RWA.xyz i w prognozach McKinseya.

---

# Część I. Skąd to się wzięło

## Bez adresata roszczenia to nie jest RWA

Większość definicji RWA jest tautologią: „tokenizacja aktywów ze świata rzeczywistego". Na jej podstawie nie da się ocenić żadnego produktu, więc wszystkie teksty na niej oparte są bezużyteczne. Definicja, która robi robotę, ma trzy elementy: **RWA to token, którego wartość pochodzi z egzekwowalnego roszczenia (*enforceable claim*, czyli prawa, którego można dochodzić przed sądem, a nie „ekspozycji" na cenę) wobec konkretnego podmiotu, kontrolującego aktywo istniejące poza blockchainem.**

Z tego wychodzi test trzech warunków. Poza łańcuchem istnieje aktywo generujące wartość tokena. Istnieje zidentyfikowany podmiot, wobec którego posiadacz ma roszczenie. Istnieje zdefiniowana ścieżka zamiany tokena na aktywo lub gotówkę (*redemption*, czyli wykup u emitenta). Wszystkie trzy warunki spełniają: BUIDL, PAXG, USDC. Perpetual na tokenizowaną akcję nie spełnia żadnego. Nie ma tu roszczenia ani wykupu, jest zakład o cenę.

Druga rzecz ustawiona na starcie: tokenizacja przenosi rejestr własności, nie aktywo. Bon skarbowy zostaje u custodiana. Zmienia się wyłącznie to, gdzie prowadzona jest lista posiadaczy. Stąd trzeci poziom precyzji, najważniejszy w całym RWA. Token może *być* rejestrem, gdy blockchain jest oficjalną księgą prowadzoną przez licencjonowanego transfer agenta (model BUIDL), może być *lustrem* rejestru żyjącego w tradycyjnym systemie, albo *wierzytelnością* wobec emitenta, bez żadnego tytułu do aktywa bazowego (tak opisuje swoją konstrukcję USDY od Ondo). Przy normalnym działaniu te trzy poziomy są nierozróżnialne: cena się zgadza, wykup działa, yield spływa. Różnica ujawnia się dopiero w upadłości. Przy poziomie A i B posiadacz ma roszczenie do wydzielonego majątku funduszu, przy poziomie C staje w kolejce wierzycieli emitenta. Sprawdzać trzeba wcześniej.

![Wszystko, co daje wartość, jest nad linią off-chain/on-chain. Wszystko, co daje szybkość i composability, leży pod nią. Mint i redemption to jedyne dwa punkty styku i najczęstsze miejsce awarii.](https://szyma.co/blog/img/lancuch-rwa.7bda084d.webp)

## Tokenizacja nie weszła w pustkę

Narracja „TradFi jest zepsuty, blockchain go naprawia" wymaga założenia, że przed tokenizacją nie było infrastruktury. Było, i to dokładnie ta, którą tokenizacja zastępuje. Zapis book-entry (własność papieru jako wpis w księdze, bez fizycznego dokumentu) jest standardem od dekad, a transfer agent, czyli podmiot prowadzący rejestr posiadaczy funduszu i obsługujący jego subskrypcje, wykupy, dystrybucje, to zawód, nie wynalazek. Struktury funduszowe działają przy tym w skali, o której rynek RWA może na razie pomarzyć: w BVI zarejestrowanych jest ponad 2 000 funduszy, a spółki typu BVI Business Company to ponad 40% podmiotów offshore w globalnych strukturach inwestycyjnych i około 25% offshore'owych funduszy hedgingowych (baza wiedzy RWA, moduł o strukturach prawnych).

Kosztowo ta stara infrastruktura wygląda tak: klasyczny transfer agent bierze około 12 USD za konto rocznie przy minimum rzędu 25 tys. USD (baza wiedzy RWA, moduł o ekonomice stacku). Tu tokenizacja wygrywa, bo cyfrowy transfer agent kosztuje 5–25 tys. USD rocznie niezależnie od liczby kont. Ale w tym samym zestawieniu jest liczba psująca narrację o taniości: **custody cyfrowa jest 10–60× droższa od custody TradFi tego samego aktywa**, czyli 10–60 punktów bazowych od wartości aktywów rocznie wobec 1,0 bps schodzącego do 0,25 bps u banku powierniczego. Blockchain nie obniżył kosztu przechowywania; podniósł go o rząd wielkości.

Tokenizacja podłączyła się do działającej, kosztownej infrastruktury i przejęła z niej jedną warstwę: prowadzenie rejestru. Reszta łańcucha została na miejscu, razem ze swoimi cenami.

## Fala pierwsza zawiodła, bo tokenizowała aktywa bez kupca

Standardowe wyjaśnienie porażki security tokens z lat 2017–2019 brzmi „było za wcześnie". Jest wygodne i nieprawdziwe.

Cała era STO w najlepszym roku zebrała 452 mln USD przy 55 ofertach w 2019 (dane PwC za LCX; 2018: 28 ofert i 442 mln USD). Dla skali: same ICO zebrały w 2017 roku 5,6 mld USD (baza wiedzy RWA, moduł historyczny). Ale kapitał nie jest tu dowodem. Dowodem jest obrót wtórny: **2 410 608 USD w całym 2019 roku, czyli średnio 7 156 USD dziennie na całą branżę** (Security Token Market, dane roczne 2019). Kapitalizacja rynku wtórnego spadła w tym samym roku o 67%, z 229,5 mln do 76,1 mln USD. W marcu 2021, w szczycie hossy, przy 7,19 mln USD obrotu miesięcznego jedna platforma, tZERO, robiła 96% rynku. Cała kategoria nieruchomości obróciła wtedy 77 764 USD, z czego 83% to jeden token, Aspen Coin, o kapitalizacji 22,5 mln USD (Philipp Sandner, marzec 2021).

Największa emisja fali jest jej najlepszym dowodem. tZERO zebrało 134 mln USD z celu 250 mln, zmintowało tokeny 12 października 2018 do custodialnego walleta emitenta i zablokowało je na 90 dni. Token żył na publicznym blockchainie, ale nie w wallecie posiadacza, przez kwartał nie podlegał przeniesieniu, a po tym okresie można go było zbyć wyłącznie innemu inwestorowi akredytowanemu.

Najczystszy przypadek porażki nie ma nic wspólnego z technologią. Harbor tokenizował akademik Hub at Columbia: 955 tokenów po 21 000 USD, 260 mieszkań, 20 mln USD. Projekt upadł 11 kwietnia 2019, bo kredytodawca hipoteczny nie zgodził się na zmianę struktury własnościowej. Nie regulator, nie brak inwestorów, nie smart contract. Ogniwo prawne trzy poziomy nad tokenem zawetowało całość. Ten mechanizm jest niezależny od czasu i działa dalej.

Falę 1 spina z 2026 rokiem jedna rzecz: emitent płacił pełen koszt compliance plus koszt techniczny, a dostawał papier z wszystkimi ograniczeniami oferty prywatnej i rynek wtórny o dziennym obrocie siedmiu tysięcy dolarów. Płacił premię za płynność, której nie dostawał.

![Kapitał zebrany przez security tokens i obrót wtórny tej samej klasy aktywów, 2018–2021. Kontrast rzędu wielkości jest całą diagnozą fali pierwszej.](https://szyma.co/blog/img/kapital-vs-obrot.52dee90c.webp)

## Kredyt bez collateralu upadł w stu procentach przypadków

Fala druga (2020–2022) to moment, w którym DeFi odkryło, że po drugiej stronie może stać realny kredytobiorca. MakerDAO zaczął przyjmować aktywa off-chain jako zabezpieczenie DAI, a protokoły pożyczkowe zaczęły finansować firmy z rynku pozałańcuchowego. Fala zwalidowała popyt i jednocześnie spaliła jeden konkretny model konstrukcyjny.

Maple Finance pożyczał instytucjom bez zabezpieczenia, na reputację. W 2022 roku, po upadku FTX, poniósł około 54 mln USD strat: sam Orthogonal Trading to ~36 mln USD w ośmiu pożyczkach po ukryciu ekspozycji na FTX, Auros kolejne ~3 mln. Maple przeżył, bo w maju 2024 zmienił model na pożyczki z overcollateralization na poziomie 150% i więcej, ze zerową stratą kredytową od czasu zmiany i ~2 mld USD TVL (Spark, sierpień 2026). Goldfinch, finansowany przez a16z, poszedł tą samą drogą bez zwrotu: ponad 100 mln USD originacji, ~18 mln USD defaultów (18% wolumenu), wygaszenie w czerwcu 2026 z około 56 mln USD niespłaconego kapitału.

To nie jest historia o tym, że „niektóre projekty miały problemy". **Model niezabezpieczonego kredytu on-chain upadł w 100% przypadków.** Nie ma wyjątku w danych, którymi dysponuję. Wszystko, co dziś w private credit działa, jest konsekwencją tej lekcji: nadzabezpieczenie, whitelisting kredytobiorców, wycena przez zewnętrznego administratora. Teksty branżowe nazywają falę 2 „eksperymentem, który dużo nauczył". Nauczył, ale konkretni ludzie stracili konkretne pieniądze i te kwoty są znane.

## Bony skarbowe wygrały, bo kupiec już był on-chain

Fala trzecia (2023–2024) jest jedyną, która zadziałała bez zastrzeżeń co do faktu, choć nie co do skali. Standardowe wyjaśnienie brzmi „bony skarbowe są najprostsze do tokenizacji". To prawda i to za mało: prostota nie tłumaczy, dlaczego stało się to akurat w 2023.

Cztery warunki musiały zajść naraz. Homogeniczność: każdy bon o tym samym terminie jest identyczny z każdym innym, więc token jest fungible, bo aktywo jest fungible. Publiczna, niekwestionowana wycena: NAV bonów nie jest przedmiotem sporu, co rozwiązuje największy problem operacyjny RWA przez wybór aktywa, a nie przez technologię. Brak obciążenia operacyjnego: bon nie ma najemcy, dachu ani kowenantów. I warunek czwarty, decydujący: **kupiec już był on-chain i był zdesperowany.** W 2023 stopa funduszy federalnych przekroczyła 5%, a na łańcuchu leżały dziesiątki miliardów dolarów w stablecoinach zarabiających zero. Skarbce DAO, market makerzy i giełdy miały dolary on-chain, a żaden z tych podmiotów nie mógł na nich zarobić bez wyjścia do banku.

Chronologia jest gęsta: OUSG (Ondo) od 26 stycznia 2023, USDY w sierpniu 2023, USTB (Superstate) na początku 2024. Ale punktem zwrotnym był wcześniejszy i cichszy moment: FOBXX Franklin Templeton, 6 kwietnia 2021, pierwszy zarejestrowany w USA fundusz używający publicznego blockchainu jako rejestru udziałów. Z zastrzeżeniem: prospekt (formularz 485BPOS w EDGAR) opisuje konstrukcję hybrydową, czyli cechy book-entry plus publiczne blockchainy, pod kontrolą transfer agenta. To nie jest czysty poziom A.

Wzorcem instytucjonalnym został BUIDL: start 20 marca 2024, spółka BVI zarejestrowana 18 września 2023, oferta w trybie Reg D 506(c) i Section 3(c)(7), minimum inwestycyjne 5 mln USD, ponad 100 mln USD dywidend wypłaconych do grudnia 2025. Kategoria tokenizowanych skarbówek przekroczyła 10 mld USD 11 lutego 2026 i stanowiła 67,2% rynku w metodologii CoinGecko (dane na 31 marca 2026), przy około 59 tysiącach posiadaczy (58 658 posiadaczy i 62 959 adresów, RWA.xyz za CoinLaw, maj 2026).

Kontrast, który definiuje tę falę, jest w tej samej tabeli: nieruchomości to ~457 mln USD i kategoria się zwija (BeInCrypto Research, lipiec 2026). Osiem lat po Harborze aktywo, od którego fala 1 zaczęła, nadal nie działa.

![Co w BUIDL faktycznie idzie na łańcuch, a co zostaje w TradFi: off-chain pozostają fundusz, custodian, administrator; on-chain jest rejestr udziałów i whitelista.](https://szyma.co/blog/img/anatomia-buidl.2a57ebae.webp)

## Fala instytucjonalna produkuje największe liczby i najmniejszy rynek

Między marcem a czerwcem 2026 *distributed* wzrósł z 26,66 do 26,71 mld USD, czyli płasko. W tym samym czasie *represented* wzrósł z 342,60 do 345,07 mld USD (insights4vc, marzec 2026; odczyty czerwcowe z bazy). Nagłówki mówiły o rosnącym rynku tokenizacji. Rosła kategoria, w której nie da się handlować.

Rozmiar tej kategorii wyjaśnia jedna sieć. Canton odpowiada za około 371,3 mld USD wartości *represented* przy 377,74–435,93 mld USD całej kategorii (RWA.xyz, 3 września 2026; Canton za CoinPaprika, sierpień 2026), czyli za 85–98% wszystkiego. To zamknięta sieć instytucjonalna, w której inwestor detaliczny nie ma i nie będzie mieć konta, a metryka zachowuje się odpowiednio: latem 2026 wahała się o ponad 100 mld USD między odczytami odległymi o kilka tygodni, a w miesiącu do sierpnia 2026 spadła o 8,55%. To nie są przepływy kapitału, tylko dodawanie i przeklasyfikowanie datasetów. Reguła robocza: dynamika *represented* powyżej kilku procent miesięcznie ma domyślne wyjaśnienie w reklasyfikacji.

Uczciwość wymaga drugiego zdania, którego zwykle brakuje w tekstach krytycznych. **W tym samym czasie *distributed* urósł około 6–7× od początku 2025**, z ~5–6 mld do ~38,3 mld USD (sierpień 2026). Tego nie da się wytłumaczyć reklasyfikacją; ta akurat działała w drugą stronę, obcinając liczby po wprowadzeniu frameworku w listopadzie 2025. Rynek zbywalny rośnie realnie i szybko. Jest przy tym dziesięć razy mniejszy niż liczba w nagłówku.

Wzorzec tej fali widać w konstrukcji produktów: Apollo ACRED i Hamilton Lane HLSCOPE tokenizują *feeder*, czyli spółkę zbierającą kapitał od inwestorów, a nie fundusz *master*. Blockchain jest kanałem dystrybucji dostawionym do istniejącej struktury, nie jej przebudową.

![Trzy rozmiary tego samego rynku na jednej osi: distributed ~38 mld, represented 378–436 mld, stablecoiny ~303 mld. Odczyty z 2–3 września 2026.](https://szyma.co/blog/img/trzy-rozmiary.81d6448e.webp)

---

# Część II. Jak to jest zbudowane

## Oszczędność siedzi w jednej warstwie stacku, nie w całym

Tokenizacja nie obniża kosztu emisji papieru wartościowego, tylko koszt jego obsługi. Koszty produktu RWA dzielą się na trzy bloki. Blok stały (struktura prawna, kancelaria, licencje, audyt) jest identyczny jak w TradFi; token nie zdejmuje ani jednego obowiązku. Blok od AUM obejmuje zarządzanie, custody, administrację funduszu. Blok od aktywności obejmuje rejestr, transfery, rozliczenia. Oszczędność jest wyłącznie w trzecim.

Konkretnie, przy funduszu o 100 mln USD aktywów koszt bieżący wynosi około 435 tys. USD rocznie, z czego **250 tys. USD, czyli 57%, to custody cyfrowa** (baza wiedzy RWA, moduł o ekonomice stacku). Nie prawnicy, nie audyt, nie infrastruktura blockchainowa. Największa pozycja w budżecie tokenizowanego funduszu to przechowywanie kluczy. Jedyna warstwa z niepodważalną przewagą arytmetyczną nad TradFi to cyfrowy transfer agent: 5–25 tys. USD rocznie niezależnie od liczby kont, przeciwko ~12 USD od konta w modelu klasycznym. Przy dziesięciu tysiącach posiadaczy przewaga jest miażdżąca; przy stu nie istnieje.

Stąd bierze się liczba, która przesądza o kształcie tego rynku: break-even tokenizowanego funduszu to około 87 mln USD AUM przy opłacie 50 bps i około 290 mln USD przy 15 bps. Poniżej ~100 mln USD produkt się nie spina. To wyjaśnia, dlaczego rynek jest zdominowany przez BlackRocka, Franklina, Apollo, a nie przez długi ogon emitentów, i dlaczego „demokratyzacja emisji" nie nastąpiła.

Wąskim gardłem warstwy emitenta nie jest technologia, tylko zestaw licencji: Securitize łączy broker-dealera, ATS (alternative trading system, czyli regulowany rynek obrotu papierami poza giełdą), transfer agenta zarejestrowanego w SEC, exempt reporting adviser oraz fund services. Tego nie da się odtworzyć w rok, choćby kod był lepszy.

![Osiem warstw stacku RWA z podziałem off-chain/on-chain i z ceną przy każdej warstwie. Diagram bez kosztów jest ozdobą.](https://szyma.co/blog/img/mapa-obszaru.84c818eb.webp)

## O tym, która klasa aktywów działa, decyduje wycena bez zaufania do emitenta

Klasy aktywów nie różnią się „stopniem trudności tokenizacji". Różnią się jednym: czy da się je wycenić bez zaufania do emitenta. To kryterium przewiduje wynik lepiej niż cokolwiek innego. Złoto i bony skarbowe mają cenę, którą ustala rynek poza produktem. Kredyt prywatny i nieruchomości mają cenę, którą podaje emitent albo wynajęty przez niego administrator.

Tokenizowany kredyt jest większy od tokenizowanych skarbówek: 35,07 mld USD *represented*, 2 544 aktywa i 192 905 posiadaczy wobec 12,88 mld USD w skarbówkach (baza wiedzy RWA, dane sierpień 2026). Jest przy tym klasą o nierozwiązanym problemie wyceny. To najgorszy możliwy układ, bo największa wartość znajduje się tam, gdzie najtrudniej sprawdzić, ile ta wartość wynosi.

Największym tokenizowanym aktywem świata nie jest fundusz BlackRocka, tylko token HELOC-ów od Figure (linie kredytowe pod zastaw domu, ~20–22 mld USD). Żyje na własnym łańcuchu, praktycznie bez composability, i jest nieobecny w większości zestawień, co samo w sobie mówi coś o ich jakości.

Złoto: ~5,1 mld USD kapitalizacji i około 71× obrotu rocznie, nieprzerwanie od 2019–2020. To jedyny segment, o którym mogę napisać, że tokenizacja rozwiązała problem nierozwiązywalny wcześniej. Instytucjonalny handel fizycznym złotem w Londynie wymaga minimum rzędu 200 mln USD, a ETF daje tylko pośrednią własność jednostek funduszu. Bezpośrednie roszczenie do kruszcu i wysoka dostępność nie mogły dotąd współistnieć (Tiger Research, luty 2026).

Nieruchomości: ~457 mln USD i kategoria się kurczy.

Test kontrolny dla tej reguły znajduje się w tej samej kategorii towarowej. JMWH (tokenizowana energia, 1 token = 1 MWh) ma 861 mln USD kapitalizacji i nie jest notowany na żadnym DEX-ie ani CEX-ie; JSOY_OIL (olej sojowy) ma 300 mln USD oraz wyłącznie mint i burn, przy zerowym obrocie (Tiger Research, 27 lutego 2026). **Ponad miliard dolarów leży w dwóch produktach bez rynku**, które w statystyce kategorii wyglądają identycznie jak PAXG.

## Pytanie „który chain wygrywa RWA" zależy od mianownika

Ethereum ma 43–56% rynku, zależnie od tego, co się liczy (baza wiedzy RWA, moduł o chainach). Rozpiętość nie jest błędem pomiaru, tylko trzema różnymi mianownikami: wartość *distributed*, wartość łącznie z *represented*, liczba aktywów. Podanie jednej z nich bez wskazania której jest najczęstszym błędem w rankingach chainów.

Ważniejsze jest to, że Ethereum przegrywa obrót. Solana ma około 97% wolumenu tokenizowanych akcji i w połowie 2026 wyprzedziła Ethereum w liczbie posiadaczy RWA. BNB Chain jest cichym numerem dwa: 31,5% rynku tokenizowanych skarbówek i zero *represented*, czyli cała wartość technicznie zbywalna.

Podręcznikowym przypadkiem jest jednak XRPL. Nagłówkowe 3–5 mld USD to w większości jeden token w kategorii *represented*. Wartość *distributed* z wyłączeniem stablecoinów wynosi 323 mln USD u 199 posiadaczy. I dalej, na tej samej sieci, w tym samym miesiącu: **turnover RWA 0,45% miesięcznie, turnover stablecoinów 431% miesięcznie.** Tysiąckrotna różnica na identycznej infrastrukturze. Cokolwiek blokuje obrót tokenizowanymi aktywami, nie jest to technologia. Jest to lista adresów, które mogą token odebrać.

Osobna obserwacja, niewygodna dla posiadaczy tokenów sieciowych: wzrost RWA na chainie nie przekłada się na cenę jego tokena. XLM −11% od początku roku przy +360% wartości RWA na Stellarze; SOL −74% od szczytu przy czterokrotnym wzroście RWA; CC −12,4% w dwa tygodnie mimo ogłoszenia umowy z DTCC.

## Emitenci nie zarabiają na tokenizacji

Najlepszy dostępny wgląd w ekonomikę tej branży daje jedyny duży emitent, który raportuje publicznie. Securitize w pierwszym kwartale 2026: przychód z tokenizacji 11,14 mln USD (−1% rok do roku), przychód z asset servicing 8,34 mln USD (+201% rok do roku), strata netto 7,93 mln USD, aktywa pod administracją 24,9 mld USD w 650 funduszach (baza wiedzy RWA, moduł o protokołach). Drugi kwartał 2026 dołożył obserwację, która obnaża konstrukcję modelu: **wolumen transakcji +147%, przychód −5%.** Model agencyjny nie pobiera opłaty od obrotu, więc aktywność platformy jest dla niej kosztem, nie przychodem.

Najzdrowsze biznesy w tym sektorze nie sprzedają tokenizacji. Figure zarabia 119,8 mln USD kwartalnie na originacji kredytów i sprzedaży portfeli; Maple 14,4 mln USD rocznie na marży kredytowej. Tokenizacja jest u nich kanałem, nie produktem.

Cena, którą widzi inwestor, jest subsydiowana z trzech źródeł naraz: z budżetów fundacji blockchainowych (30 bps przy BUIDL), z waiverów opłat po stronie emitenta (OUSG, BENJI, PAXG) oraz ze strat operacyjnych finansowanych kapitałem VC. Dzisiejsze opłaty nie są ceną równowagi.

Posiadacz tokena governance nie dostaje z tego nic. CFG wykazuje zero dystrybucji przy 5,21 mln USD przychodu protokołu, ONDO zero przy 7,74 mln USD (baza wiedzy RWA, moduł o protokołach). ONDO ma przy tym kapitalizację około 1,81 mld USD przy biznesie zbierającym 15,3 mln USD kwartalnie, czyli 29,6× rocznego przychodu, do którego token nie ma umownego prawa (CoinPaprika za RWA.xyz, sierpień 2026).

AUM nie jest więc miarą jakości protokołu. Securitize ma 4,99 mld USD aktywów, 1 872 posiadaczy i 61 aktywnych adresów miesięcznie (RWA.xyz, 3 września 2026).

## Warstwa collateralu z narracji jeszcze nie istnieje w skali

Liczba w tej sekcji wymaga ostrzeżenia przed jej podaniem. **To jest oszacowanie, nie pomiar.** Baza wiedzy, z której piszę, składa je z pięciu składników, z których jeden ma przedział 0–150 mln USD, i odnosi do rynku *distributed* wielkości 33,5 mld USD (lipiec 2026).

Oszacowanie brzmi tak: 2,2–3,0% aktywów *distributed* jest realnie zastawione pod pożyczkę w DeFi (734–1 014 mln USD). Doliczając aktywa RWA trzymane w bilansach protokołów jako rezerwy, wychodzi 11,7–14,1%. Pozostałe 86–88% leży.

Trzy różne pytania dają tu trzy różne liczby: zastaw pod pożyczkę ≈ 0,75–1,0 mld USD, aktywa w bilansach protokołów ≈ 3,2–3,7 mld USD, najszerszy licznik depozytów ≈ 7,4 mld USD. Wszystkie krążą po rynku pod jedną etykietą „RWA w DeFi", więc każdy cytat wymaga wskazania, na które z tych pytań odpowiada.

Jedyny rynek RWA-collateral, który osiągnął skalę, to Aave Horizon, i prawdopodobnie już się kurczy: ~440 mln USD depozytów (październik 2025), potem ~600 mln depozytów i ~200 mln pożyczek w szczycie (styczeń 2026), następnie ~510 mln i 172 mln (maj 2026), na końcu 539,8 mln i 163,5 mln (lipiec 2026). Ta ostatnia liczba to 0,43% rynku *distributed*.

Mechanizm, który tam działa, jest najlepszym istniejącym argumentem za tokenizacją, więc podaję go liczbowo (The Block Research, sierpień 2026). Posiadacz 10 mln USD tokenizowanego funduszu płacącego 6,5% pożycza 5 mln USD USDC przy 5,5%. Collateral zarabia dalej na całych 10 mln, czyli 162 tys. USD przez pół roku, co pokrywa 137 tys. USD kosztu pożyczki. Wynik: 5 mln USD płynności, 25 tys. USD yieldu netto, brak zdarzenia podatkowego. Warunek jest jednoliniowy: pętla zarabia wtedy i tylko wtedy, gdy koszt pożyczki jest niższy od yieldu collateralu (b < y), niezależnie od LTV.

Dwie obserwacje domykają tę sekcję. Po pierwsze, największym klientem tokenizowanych skarbówek nie jest instytucja z TradFi, tylko protokół DeFi: Spark kupił w pierwszej transzy 500 mln USD BUIDL, 300 mln USD USTB i 200 mln USD JTRSY, w drugiej 1 mld USD. Po drugie, i to jest najostrzejsza liczba w całym artykule, 95,9% obrotu ekspozycją na aktywa realne w DeFi odbywa się bez tokenizowanego aktywa. Tylko 4,1% wolumenu perpetuali na RWA rozlicza się na tokenizowanych kontraktach. Reszta to zakłady o cenę, do których żaden token RWA nie jest potrzebny.

## Jedyny w pełni udany produkt RWA nie nazywa się RWA

Cztery kryteria stosowane w tym tekście do wszystkiego (product-market fit, adopcja, yield, płynność) spełniają dwa segmenty. Pierwszym są stablecoiny: 303,04–303,21 mld USD wartości i 285,65 mln posiadaczy (RWA.xyz, 3 września 2026), działające od 2014 roku. Drugim jest tokenizowane złoto: ~5,1 mld USD, około 71× obrotu rocznie, działa od 2019–2020.

**Stablecoiny mają 8× większą wartość i 89× więcej posiadaczy niż całe pozostałe RWA razem wzięte** (~38,3 mld USD i ~3,2 mln posiadaczy). Jedyny produkt tej branży z adopcją masową ma dwanaście lat.

Oba segmenty przedatowują narrację RWA i żaden nie powstał jako „projekt RWA". To dowód w sprawie tezy tego tekstu: obydwa podłączyły się do popytu, który już istniał (na dolara w rozliczeniach oraz na złoto bez skarbca), zamiast go tworzyć.

Zależność jest niemal liniowa: im prostsze aktywo i im mniej compliance na poziomie tokena, tym większa adopcja.

- Stablecoiny: 285 mln posiadaczy, zero whitelisty.
- Złoto: 71× obrotu, minimalna whitelista.
- Skarbówki: 59 tys. posiadaczy, pełna whitelista.
- Private credit: 792 aktywne adresy u Centrifuge, whitelista plus akredytacja.
- Nieruchomości: likwidacja.

Wyłączenie stablecoinów z rynku RWA wymaga uzasadnienia. Nie jest to jednak inna kategoria zjawisk: tokenizowana skarbówka jest dziś w praktyce warstwą yieldu pod stablecoinem, a nie osobnym rynkiem. Jakość informacji o rezerwach też się różni, bo atestacja to nie audyt. USDC ma miesięczne atestacje (Deloitte) plus cotygodniowe ujawnienia i dzienne dane na poziomie CUSIP, USDT kwartalne.

## Regulacja nie jest hamulcem tokenizacji, tylko jej treścią

Parametry produktu czytają się jako cytaty z przepisów. Minimum 5 mln USD w BUIDL, whitelista wpisana w kontrakt, lock-up 40–50 dni w USDY: żaden z tych parametrów nie jest decyzją produktową. Wszystkie są zapisem Reg D 506(c), Section 3(c)(7) oraz Reg S w Soliditym. Nie da się ich „zoptymalizować", bo nie są kompromisem technicznym, tylko formą prawną.

Widać to w kodzie. W kontrakcie BUIDL limit inwestorów wynosi 1 999, wprost z Section 3(c)(7), i jest wykorzystany w 4,5%, czyli przez 89 inwestorów. Flaga `forceAccredited` jest ustawiona na 1, lock-up wynosi 86 400 sekund (odczyty z bazy wiedzy RWA, moduł o smart kontraktach, 4 września 2026).

Ramę prawną dla całości ustawiło stanowisko SEC z 28 stycznia 2026: tokenizacja nie zmienia statusu prawnego papieru, a modele dzielą się na *issuer-sponsored* i *third-party-sponsored*, te drugie na custodial i synthetic. Dokument nie daje żadnej ulgi ani nowego reżimu. Stwierdza, że istniejące prawo stosuje się niezależnie od tego, gdzie prowadzony jest zapis własności. Dla posiadacza tokena znaczy to jedno: **sposób tokenizacji zmienia prawa posiadacza, nawet jeśli aktywo bazowe jest identyczne.**

Stan legislacyjny na dzień odczytu: w USA GENIUS Act (stablecoiny) jest uchwalony, CLARITY Act (struktura rynku) pozostaje nierozstrzygnięty, a SEC opóźnia innovation exemption dla tokenizowanych papierów. W UE MiCA weszła w pełni dla venue dystrybuujących 1 lipca 2026 i musi zostać ułożona wobec MiFID II, trwa też reforma DLT Pilot Regime, którego dzisiejsze limity są dla instytucji za niskie.

Dla emitenta znaczy to, że wybór wrappera prawnego decyduje o pozycji posiadacza w upadłości bardziej niż cokolwiek w kodzie. Dla inwestora oznacza to, że dwa produkty o identycznym aktywie bazowym mogą dać zupełnie różne prawa, a ustalić to można wyłącznie z dokumentu ofertowego, nie ze strony produktu.

---

# Część III. Co z tego działa

## Cztery kryteria przechodzą dwa segmenty

Kryteria muszą być takie, których nie da się przejść deckiem.

- Turnover, czyli roczny wolumen transferów do wartości aktywów: powyżej 10× rocznie oznacza działający rynek wtórny, poniżej 0,5× aktywo martwe.
- Aktywne adresy miesięcznie, nie posiadacze: poniżej 5% stosunku do posiadaczy produkt jest trzymany, nie używany.
- Wykorzystanie w DeFi: jedyny test na composability.
- Ciągłość produktu: ile produktów żyje trzy lata bez zmiany warunków.

Komplet przechodzą stablecoiny i tokenizowane złoto. Wszystko inne jest gdzieś między narracją a wąskim product-market fitem.

Skarbówki są przypadkiem najciekawszym, bo werdykt jest jednoznacznie pozytywny i zupełnie inny niż marketing. Product-market fit: tak, dla wąskiego klienta. Skarbiec protokołu potrzebuje oprocentowanego dolara z rozliczeniem on-chain i ten produkt to dostarcza. Yield jest realny, ale poniżej benchmarku: 3,28–3,36% wobec stopy funduszy federalnych 4,25–4,50% (odczyty maj i lipiec 2026). Spread ~100 punktów bazowych to koszt warstwy: opłata za zarządzanie, transfer agent, custody. Kto go akceptuje, ceni rozliczenie on-chain wyżej niż punkt bazowy. To klient istniejący, ale wąski. Inwestor detaliczny kupi ETF na bony i dostanie więcej.

Płynność: nie. Najmocniejszy pojedynczy dowód to BENJI Franklin Templeton, produkt istniejący od 2021 roku, obecny na dziewięciu chainach, o AUM 2,44 mld USD, który przeniósł peer-to-peer kumulatywnie ponad 211 mln USD, czyli około 8,6% wartości funduszu w ciągu pięciu lat. Nie rocznie. Łącznie. Rynek działa 24/7; nikt z niego nie korzysta, bo mint i redemption u emitenta są tańsze i pewniejsze od szukania kontrahenta.

Composability istnieje i jest mikroskopijna: 163,5 mln USD pożyczone na Aave Horizon to 0,43% rynku *distributed*.

Dwie liczby domykają obraz. **56% tokenizowanych aktywów nie miało żadnej aktywności w typowym tygodniu drugiego kwartału 2026**, czyli 910 z 1 289 aktywów o wartości powyżej 100 tys. USD (BeInCrypto i RWA.xyz za thirdweb, lipiec 2026); uczciwe zastrzeżenie: liczba odnosi się do szerszego zbioru niż 38 mld *distributed*, a część tych aktywów to z założenia *represented*, które nie miało się obracać. Druga liczba pokazuje, że wzrost liczby posiadaczy nie jest adopcją. Tokenizowane akcje mają 2,54 mln posiadaczy przy 152 006 aktywnych adresach miesięcznie, czyli 16,7 : 1, przy czym w tym samym miesiącu posiadaczy przybyło o 159%, a aktywnych adresów ubyło o 89,65% (RWA.xyz, odczyt 2 września 2026).

Ostatnie kryterium unieważnia sporą część statystyk o „wolumenie RWA": najpłynniejsza część tego rynku nie jest RWA. Perpetuale na aktywa realne zrobiły 524,8 mld USD wolumenu w pierwszym kwartale 2026 przy ~19,3 mld USD wartości spot, czyli 27×; na samych akcjach 376,3 mld wobec 7,5 mld, czyli 50 : 1 (CoinGecko, 2026). Perpetual nie przechodzi testu trzech warunków z pierwszej sekcji.

## Najczęstszym trybem awarii jest decyzja emitenta

Na liście porażek RWA nie ma ani jednego hacka smart contractu. Są za to ryzyko kredytowe, ryzyko operacyjne, ryzyko prawne, krach płynnościowy tokena oraz, najczęściej, zwykła decyzja biznesowa emitenta o zakończeniu produktu. Lista nieudanych projektów jest bezwartościowa; wartość jest we wzorze.

Najczystszy przypadek to USDM od Mountain Protocol. Od 22 sierpnia 2025 token przestał być zabezpieczony bonami skarbowymi i przestał być wykupywalny po 1 USD u emitenta; zabezpieczeniem stał się USDC w puli Uniswap. Bony były w porządku do samego końca: **zniknął produkt, nie aktywo.** Klienci pierwotni wykupili bezpośrednio, około 10 820 posiadaczy wychodziło rynkiem wtórnym. Żadna struktura prawna przed tym nie chroni, bo to nie awaria, tylko wykonanie uprawnienia, które emitent miał od początku.

RealT: około 140 mln USD od 14–22 tys. inwestorów, ~700 nieruchomości, likwidacja ogłoszona 2 lipca 2026, escrow 640 tys. USD, czyli 29–46 USD na inwestora (CryptoBriefing i Cointribune, lipiec 2026). Goldfinch: wygaszony, ~56 mln USD niespłacone. mvRWA: indeks, który zszedł do ~9 tys. USD aktywów.

Osobno rozlicza się warstwa tokenów governance, bo tu narracja jest sprawdzalna wprost. Sektor urósł około 6× od początku 2025, a tokeny protokołów, które go zbudowały, spadły 78–99% od szczytów: MPL −98,96%, GFI −99%, CFG −94%, ONDO −83%, PENDLE −78% (CoinPaprika, sierpień 2026). To nie anomalia, tylko poprawna wycena: token governance nie ma umownego prawa do przychodu protokołu, więc wzrost aktywów dociera do posiadacza wyłącznie przez sentyment. Ekspozycji na wzrost RWA szuka się w tokenizowanym aktywie, które płaci yield z aktywa bazowego, nie w tokenie governance.

![Pięć trybów awarii produktu RWA (default aktywa, hack, upadłość emitenta, upadłość custodiana, wygaszenie produktu) z odpowiedzią, kto w każdym z nich ponosi stratę.](https://szyma.co/blog/img/piec-awarii.6d701975.webp)

## Cztery otwarte problemy i żaden nie jest problemem blockchaina

Wycena aktywów bez rynku nie jest ogólnym „oracle risk", tylko konkretnymi odczytami z mainnetu z 4 września 2026. Feed NAV dla USCC zwracał wtedy daną z 22 stycznia 2026, czyli po 225 dniach bez aktualizacji, i nie zgłaszał przy tym żadnego błędu. Oddawał starą wartość z prawdziwym, starym znacznikiem czasu, więc integrator, który nie sprawdza wieku danej, dostaje liczbę wyglądającą na poprawną. Drugi feed, dla tokenizowanego funduszu kredytowego Apollo, nie został zapisany nigdy: `roundId = 0`, `answer = 0`. W siedmiu z ośmiu odpytanych adresów `maxPriceDeviation` wynosił 0, czyli kontrola odchylenia ceny była wyłączona (dla USCC odczyt był niedostępny i nie zapisuję go jako zera). To odczyty z jednego chaina per produkt, przy ośmiu–dziewięciu wdrożeniach każdego z nich (osiem w materiałach do czerwca 2026, dziewięć w źródłach z sierpnia i września 2026, po dodaniu Tempo w lipcu 2026). Dla samego BUIDL uprawnienia odczytano także na trzech kolejnych sieciach: Avalanche, Solanie, Aptosie, 5 września 2026; wynik i różnice opisuje artykuł o uprawnieniach administracyjnych.

Zarządzanie kluczami. Klucz prywatny posiadacza nie wystarcza, bo emitent ma mocniejsze uprawnienia. BUIDL ma funkcję `seize(from, to, value, reason)` z uprawnieniem `onlyTransferAgentOrAbove`, a najmocniejsze uprawnienie w całej konstrukcji, `setTarget` na proxy, czyli podmianę logiki, trzyma jedno konto zewnętrzne, bez wielopodpisu i bez timelocka; ten sam adres ma rolę MASTER. OUSG dla kontrastu nie ma w kodzie żadnej funkcji przymusowego przeniesienia i używa trzech multisigów o trzech progach. Higiena kluczy jest odwrotnie proporcjonalna do wielkości emitenta, a ustalić to można wyłącznie przez lekturę kodu.

Płynność i wykup. Wykup aktywa niepłynnego trwa 60–180 dni, bonus likwidacyjny jest stały, co tworzy bodziec do zwłoki, a emitent jest likwidatorem ostatniej instancji, czyli w scenariuszu stresowym stroną i sędzią naraz.

Fragmentacja. Koszt przeniesienia kapitału między chainami wynosi 2–5%, luki cenowe dla identycznych aktywów 1–3% (Stobox, lipiec 2026). Najlepszym testem stanu tej warstwy jest to, że nie istnieje żaden zdywersyfikowany indeks RWA on-chain, nie z braku chętnych, ale dlatego, że składniki mają niekompatybilne compliance i niekompatybilne mechaniki wykupu.

Wspólny mianownik tych czterech: **composability i compliance są przeciwstawne na poziomie kodu, nie regulacji.** Każdy warunek dodany do transferu wyłącza klasę kontrahentów: sprawdzanie nadawcy wyłącza routery, whitelista wyłącza pule AMM. Nikt dotąd nie ma obu naraz.

## Ten sam rynek ma dziś cztery różne rozmiary

*Represented* wynosi 377,74 mld USD na podstronie platform i 435,93 mld USD na podstronie sieci: ta sama platforma, ten sam dzień 3 września 2026, różnica 58,19 mld USD, czyli 15,4%. Nie uśredniam; podstrony agregują po różnych zbiorach (207 platform wobec 39 sieci). *Distributed*: ~38,3 mld USD (sierpień 2026). Stablecoiny: 303,04–303,21 mld USD. Aktywnie obracane: ~7,4 mld USD, czyli złoto ~5,1 mld i akcje ~2,3 mld, razem 19% rynku *distributed*.

Rozbieżności między źródłami na tym samym miesiącu sięgają 20–40%, wewnątrz jednego serwisu 15%. CoinGecko podaje 19,32 mld USD na 31 marca 2026, RWA.xyz ~27,65 mld w kwietniu, iloraz 1,43×, bo pierwszy liczy kapitalizację notowanych tokenów, drugi wartość wszystkich śledzonych aktywów *distributed*, w tym wycenianych po NAV.

Liczba posiadaczy wzrosła z ~955 tys. (lipiec 2026) do 3 230 169 albo 3 298 816 (dwie podstrony, 3 września 2026) i jest to niemal wyłącznie efekt jednego brokera.

Cały ten rynek najlepiej trzymać w głowie jako cztery koncentryczne kręgi: *represented* (378–436 mld) zawiera *distributed* (~38 mld), to zawiera aktywnie obracane (~7,4 mld), a to zawiera realnie pracujące w DeFi (~164 mln pożyczek pod zastaw). **Stosunek kręgu zewnętrznego do wewnętrznego to około 2 300 : 1.** To jest cała rozpiętość narracji o RWA, wyrażona jako iloraz.

---

# Część IV. Co dalej

## Prognozy modelują emisję, nie obrót

Prognozy instytucjonalne rozjeżdżają się od 2 do 30 bln USD, co brzmi jak chaos, dopóki nie sprawdzi się, co liczą. BCG z ADDX, 2022: 16,1 bln USD na 2030 przy założeniu, że tokenizacji ulegnie 10% globalnego PKB. McKinsey, czerwiec 2024: ~1,9 bln USD bazowo, zakres 1–4 bln, z wyłączeniem stablecoinów, tokenizowanych depozytów i CBDC. Citi, czerwiec 2026: 5,5 bln USD bazowo (2,7–8,2 bln), przy bazie podanej jako „~17 mld USD". Standard Chartered, maj 2026: 4 bln USD na koniec 2028, z czego połowa to stablecoiny.

Rozrzut nie bierze się z tego, że jedni są optymistami. Bierze się z mianowników, i to mnożących się, nie dodających: stablecoiny w liczniku albo poza nim to dziś ~8×, *distributed* wobec *represented* ~10×, baza pomiarowa (17 mld u Citi wobec 38,32 mld u RWA.xyz) 2,25×. Do tego dochodzi horyzont: prognoza 30,1 bln USD na 2034 wymaga niższego CAGR niż prognoza 2 bln USD na 2028, 123% wobec 446%. Porównywalne są nie wartości docelowe, ale krotność bazy i tempo.

Z tego samego przeliczenia wychodzi rzecz, która przewraca powszechne przekonanie o „ostrożnym McKinseyu": jego prognoza bazowa oznacza 50× dzisiejszego rynku *distributed*, czyli CAGR 146% utrzymany przez cztery lata, tylko o trzecią mniej niż faktyczne tempo ostatnich 20 miesięcy (7,0× z ~5,5 mld do 38,32 mld USD, CAGR ~221%). W tej tabeli nie ma ani jednej prognozy ostrożnej, jeśli mierzyć ją rynkiem zbywalnym.

Najważniejsza informacja o wiarygodności tej klasy dokumentów nie jest liczbą docelową. BCG obciął własną prognozę na 2030 o 42%, z 16,1 bln do 9,4 bln USD, w trzy lata. McKinsey nie aktualizował swojej od czerwca 2024, czyli sprzed no-action letter dla DTC, stanowiska SEC i zgody dla Nasdaq.

Sedno: **żadna z tych prognoz nie modeluje obrotu.** Wszystkie modelują wartość wyemitowaną. Tymczasem wąskim gardłem tego rynku jest strona wtórna: 56% aktywów bez aktywności tygodniowej, koszt przeniesienia kapitału między chainami 2–5%, spread yieldu −100 bp, wygaszenie produktu jako najczęstszy tryb awarii, brak zdywersyfikowanego indeksu. Prognoza, która nie ma w modelu żadnej z tych pozycji, przewiduje, ile zostanie wydrukowane, a nie ile będzie krążyć.

Scenariusze mają więc sens jako warunki obserwowalne, nie jako liczby. Wariant negatywny na 2027 (~30–35 mld USD *distributed*) wymaga trzech rzeczy sprawdzalnych z kalendarza: komercyjny start DTC Tokenization Service, planowany na październik 2026, opóźnia się albo rusza w wąskim zakresie; CLARITY Act nie zostaje uchwalony do końca 2027; obniżki stóp Fed sprowadzają yield tokenizowanych skarbówek istotnie poniżej 3%, przez co spread ~100 bp przestaje mieć sens dla skarbców trzymających ten produkt dla yieldu, a nie dla collateralu. Wariant bazowy (~65–75 mld USD) wymaga startu DTC w zapowiedzianym zakresie z mierzalnym wolumenem i przekroczenia 1 mld USD depozytów na rynku RWA-collateral.

## Rozstrzygnie się na wykupie i obsłudze, nie na tokenie

Fala pierwsza przegrała przy 7 156 USD dziennego obrotu na całą branżę, bo tokenizowała aktywa, dla których nie istniał kupiec on-chain. Fala trzecia wygrała, bo bony skarbowe miały zdesperowanego kupca, który już był na łańcuchu przy stopach powyżej 5%. Nieruchomości nie działają w żadnym wymiarze, w dwóch falach z rzędu, bo kupca trzeba było stworzyć. Dziś 86–88% aktywów *distributed* leży bezczynnie (oszacowanie), 56% aktywów nie rusza się w typowym tygodniu, a jedyne dwa segmenty przechodzące wszystkie cztery kryteria (stablecoiny oraz złoto) przedatowują całą narrację RWA i żaden z nich nie powstał jako projekt RWA. **Tokenizacja nie stworzyła ani jednego rynku. Podłączyła się do rynków, które istniały.**

Z tego wynika, gdzie leży następna dekada. Nie na warstwie tokena, bo największe produkty nie używają nawet standardu stworzonego dla nich. Nie na warstwie chaina, bo turnover 0,45% i 431% na tej samej sieci pokazuje, że infrastruktura nie jest wiążąca. Rozstrzygnie się na obsłudze posprzedażowej i wykupie, czyli na tym, kto prowadzi rejestr, kto wycenia aktywo bez rynku i jak długo, kto wykupuje token posiadacza chcącego wyjść oraz co się dzieje, gdy emitent uzna, że produkt mu się nie opłaca.

Najlepszy dowód, że rynek już to wie, jest w rachunku wyników jedynego dużego emitenta, który publikuje liczby: przychód z tokenizacji −1% rok do roku, przychód z asset servicing +201%. Wartość przesuwa się z emisji na obsługę, dokładnie tam, gdzie ten tekst ją lokuje.

Praktyczna konsekwencja dla analityka wchodzącego w RWA z doświadczeniem w DeFi: rozstrzygające pytanie nie brzmi, co zostało stokenizowane i na jakim chainie, ale kto już chce to kupić i czym dokładnie jest ten token w chwili, gdy kupiec przestanie chcieć. Reszta jest kwestią implementacji.

---

## Źródła

Przepisane z sekcji Źródła modułów bazy wiedzy, z których pisałem (fundamenty, historia, rynek, co działa, przyszłość). 🟢 pierwotne · 🟡 wtórne · 🔴 trzeciorzędne.

- 🟢 RWA.xyz, `/platforms`, `/networks` (3.09.2026), `/stocks` (2.09.2026), `/platforms/securitize` (3.09.2026) — represented 377,74 i 435,93 mld USD, stablecoiny 303,04–303,21 mld, holders 3 230 169 / 3 298 816, stablecoin holders 285,65 mln, 3 918 tokenizowanych akcji, Securitize 4,99 mld / 1 872 posiadaczy / 61 aktywnych adresów
- 🟢 CoinGecko — *RWA Report 2026* (dane 31.03.2026): 19,32 mld USD, Treasuries 12,99 mld (67,2%), perps 524,8 mld w I kw., próg 10 mld 11.02.2026; *Tokenized Equities Report* (IX 2026): spot 7,5 mld, perps 376,3 mld, 10 aktywów = 76,6% wolumenu
- 🟢 SEC — *Statement on Tokenized Securities*, 28.01.2026 (taksonomia, „papier pozostaje papierem"); no-action letter dla DTC, 11.12.2025 (trzyletni pilotaż)
- 🟢 SEC EDGAR, Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, 485BPOS (CIK 1786958) — hybrydowy rejestr
- 🟢 Securitize, *BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL* — Reg D 506(c), Section 3(c)(7); 🟢 tZERO / Overstock, 16.10.2018 — mint 12.10.2018, lock-up do 10.01.2019
- 🟢 Mountain Protocol Docs, *USDM Wind-Down Overview*, 15.08.2025 — zmiana zabezpieczenia, zamknięcie rynku pierwotnego 22.08.2025
- 🟡 Stobox, *State of RWA Tokenization — 2026 Mid-Year Report*, 10.07.2026 — 33,5 mld distributed, 56% bezczynnych, luki 1–3%, koszt przenoszenia 2–5%
- 🟡 thirdweb za BeInCrypto i RWA.xyz, ~8.07.2026 — 379 z 1 289 aktywów z transferem, 910 nieruchomo, 7,4 mld depozytów RWA w DeFi
- 🟡 Tiger Research, *2026 Commodity Tokenization Market Analysis*, 27.02.2026 — JMWH 861 mln, JSOY_OIL 300 mln, próg 200 mln USD w Londynie
- 🟡 Coin Metrics / Talos nr 365, ~26.05.2026 i 🔴 CryptoDaily, 10.07.2026 — Aave Horizon: 510 → 539,8 mln depozytów, 172 → 163,5 mln pożyczek
- 🟡 The Block Research, *RWAs as Collateral*, ~08.2026 — przykład pętli collateralowej; 🟡 insights4vc, 12.03.2026 — distributed 26,66 mld, represented 342,60 mld
- 🟡 Spark, *Tokenized Private Credit*, ~08.2026 — Maple ~54 mln złego długu, pivot na 150% collateralu; Goldfinch >100 mln originacji, ~18 mln defaultów
- 🟡 Security Token Group, *Secondary Trading Analysis: 2019* — 2 410 608 USD rocznie, 7 156 USD dziennie, −67% kapitalizacji rynku wtórnego; 🟡 Philipp Sandner / Medium, III 2021 — 7 187 959 USD obrotu, 96% tZERO, Aspen Coin 64 365 USD
- 🟡 LCX (dane PwC) — STO: 2017 (2 / ~22 mln), 2018 (28 / 442 mln), 2019 (55 / 452 mln); 🟡 Crowdfund Insider, 11.04.2019 — upadek oferty Harbor / Hub at Columbia przez kredytodawcę hipotecznego
- 🟡 CryptoBriefing i Cointribune, VII 2026 — RealT: ~140 mln USD, ~700 nieruchomości, likwidacja 2.07.2026, escrow ~640 tys. USD
- 🟡 Ledger Insights / CoinDesk, VI 2024 — McKinsey ~1,9 bln (base), 1–4 bln, bez stablecoinów; 🟡 CoinPaprika — BCG+ADDX 16,1 bln (2030) i rewizja BCG+Ripple 9,4 bln, IV 2025; 🟡 cryptonomist.ch, ~1.06.2026 — Citi 5,5 bln, baza „~17 mld"; 🟡 The Block, 18.05.2026 — Standard Chartered 4 bln do 2028
- 🟡 CoinDesk, 4.05.2026 i Forkast, ~31.08.2026 — DTCC: transakcje produkcyjne 15.07.2026, komercyjny start X 2026
- 🔴 CoinPaprika, VIII 2026, cytujące RWA.xyz z datami — distributed 37,89–38,32 mld, Canton 371,3 mld, yield 3,28% przy stopie Fed 4,25–4,50%, spadki tokenów governance
- 🔴 CoinLaw za RWA.xyz, 27.05.2026 — Treasuries 15,20 mld, 76 produktów, 58 658 posiadaczy, APY 3,36%
- 🔴 MetaMask News za Franklin Templeton, 3.08.2026 — BENJI 2,44 mld AUM, 9 chainów, >211 mln USD kumulatywnych transferów P2P

## Zastrzeżenia

Odczyty on-chain. Dane o oracle'ach NAV i uprawnieniach kontraktów (USCC, fundusz kredytowy Apollo, BUIDL, OUSG) pochodzą z mainnetu z 4 września 2026 i dotyczą jednego chaina per produkt, przy ośmiu–dziewięciu wdrożeniach każdego z nich (osiem w materiałach do czerwca 2026, dziewięć w źródłach z sierpnia i września 2026, po dodaniu Tempo w lipcu 2026). Dla samego BUIDL uprawnienia odczytano także na trzech kolejnych sieciach: Avalanche, Solanie, Aptosie, 5 września 2026; wynik i różnice opisuje artykuł o uprawnieniach administracyjnych. Nie twierdzę, że na pozostałych wdrożeniach parametry są identyczne.

Oszacowanie, nie pomiar. Udział aktywów *distributed* zastawionych w DeFi (2,2–3,0%, z rezerwami protokołów 11,7–14,1%) to oszacowanie z pięciu składników, z których jeden ma przedział 0–150 mln USD, odniesione do rynku 33,5 mld USD z lipca 2026. Pomiarem są tu wyłącznie liczby Aave Horizon.

Wrażliwość na definicję i starzenie się danych. Udział 56% aktywów bez aktywności tygodniowej odnosi się do zbioru szerszego (~60 mld USD) niż 38 mld *distributed*; przy węższym byłby inny, a nie wiem, w którą stronę. Wszystkie liczby rynkowe to odczyty z sierpnia i początku września 2026 na rynku rosnącym w tempie CAGR ~221%, więc po kwartale wymagają ponownego odczytu, nie ekstrapolacji.

Zakres źródeł. Liczby o stacku kosztowym, kontraktach, chainach, protokołach, strukturach prawnych cytuję za bazą wiedzy, bez dostępu do pełnych list źródeł tych modułów; sekcja Źródła pokrywa pięć modułów, z których pisałem bezpośrednio.