--- title: "Krótka historia stablecoinów w pięciu kryzysach" author: Mariusz Szyma date: 2026-09-24 lang: pl canonical: https://szyma.co/blog/stablecoins/historia/ series: "Stablecoiny: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość" series_part: 2/12 series_url: https://szyma.co/blog/stablecoins/ data_as_of: IX 2026 --- # Krótka historia stablecoinów w pięciu kryzysach Stablecoiny nie powstały jako gotowy projekt, który potem tylko dopracowywano. Ukształtowała je seria porażek, a każda z nich eliminowała słabą konstrukcję albo obnażała słabe założenie. Ten rozdział przechodzi przez pięć kryzysów z lat 2014–2023 i przez regulowaną erę, która nastąpiła potem. Wyciąga z nich jedną lekcję, która wraca raz za razem: peg przetrwa tylko wtedy, gdy aktywa za nim są niezależne od tokena, a ktoś może po nie szybko sięgnąć. ## Czego się nauczysz - Wyjaśnisz, dlaczego pierwsze stablecoiny z 2014 roku upadły i dlaczego wygrała prostsza konstrukcja Tethera. - Opiszesz, co poszło nie tak w sadze z rezerwami Tethera, w Czarny Czwartek, przy upadku Terry i w weekend SVB. - Odróżnisz depeg, po którym token wraca do pegu, od takiego, po którym już nie wraca. - Umieścisz w tej historii falę regulacji z lat 2024–2026 i zatrzymanie wzrostu podaży w 2026 roku. ## Kryzys pierwszy: pierwsze konstrukcje, 2014–2018 W 2014 roku traderzy kryptowalut nie mieli stabilnego aktywa, w którym mogliby przeczekać między transakcjami. Powrót do dolarów oznaczał przelew bankowy, który szedł powoli, w weekendy stał, a firmom krypto banki często w ogóle odmawiały. W tym samym roku trzy projekty próbowały to naprawić. BitUSD, uruchomiony w lipcu 2014 na blockchainie BitShares, był zabezpieczony BTS, własnym tokenem tej sieci, złożonym w wartości dwukrotnie wyższej niż wyemitowane dolary. NuBits, uruchomiony we wrześniu 2014, używał dwóch tokenów: NuBits pełnił rolę dolara, a NuShares miał amortyzować wahania popytu. Trzecim był Realcoin, wkrótce przemianowany na Tether, który poszedł najprostszą drogą: trzymać prawdziwe dolary w banku i za każdego wydawać jeden token. Pierwsze USDT powstały w październiku 2014 na Omni, warstwie działającej na Bitcoinie. Obie konstrukcje natywne dla krypto trzymały peg na spokojnym rynku i pękały na wzburzonym. NuBits stracił peg w 2016 roku i ponownie w marcu 2018, kiedy spadł do około 0,25 USD i już się nie podniósł. BitUSD przeszedł awaryjne wyłączenie, tak zwane global settlement, 25 listopada 2018, gdy cena BTS spadła tak nisko, że zabezpieczenie przestało pokrywać tokeny. W obu przypadkach przyczyna była ta sama. Zabezpieczenie traciło wartość w tym samym momencie i z tego samego powodu co token, który miało chronić. Kiedy ludzie tracili wiarę w BitShares, sprzedawali i BTS, i BitUSD, więc zabezpieczenie kurczyło się dokładnie wtedy, gdy było potrzebne. > **Moja opinia:** Zabezpieczenie, które spada razem z tokenem, który ma chronić, to sprzężenie zwrotne czekające na zły dzień. Rynek zobaczył to w 2018 roku i niczego się nie nauczył. Cztery lata później Terra zbudowała tę samą pętlę w skali sto razy większej. ## Kryzys drugi: brakujący audyt Tethera, 2017–2021 Tether wygrał wczesny wyścig prostotą. Token, który deklarował jednego dolara w banku za każdy USDT i był notowany na dużej giełdzie Bitfinex, dawał traderom dolara poruszającego się w tempie krypto. To wystarczyło, choć Tether publikował o swoich rezerwach bardzo mało. Skala wyprzedziła nadzór. W samym styczniu 2018 Tether wyemitował 850 mln nowych USDT, więcej niż w jakimkolwiek wcześniejszym miesiącu. Pod koniec tego miesiąca zakończył współpracę ze swoim audytorem, Friedman LLP, bez ukończonego audytu. Przez lata rynek spierał się, czy dolary za USDT w ogóle istnieją. Odpowiedź przyszła od regulatorów. W 2021 roku Tether i Bitfinex zapłaciły 18,5 mln USD w ugodzie z prokuratorem generalnym stanu Nowy Jork za wprowadzające w błąd wypowiedzi o zabezpieczeniu USDT. W tym samym roku Commodity Futures Trading Commission nałożyła na Tethera 41 mln USD kary. CFTC ustaliła, że w 26-miesięcznej próbie z lat 2016–2018 USDT był w pełni pokryty rezerwami w walucie fiducjarnej tylko przez około 28% dni. A jednak USDT nigdy trwale nie stracił pegu i nadal jest największym stablecoinem. Ta lekcja jest niewygodna. Traderzy płacili za płynność i powszechną akceptację, a przejrzystość rezerw była na drugim miejscu. Przejrzystość nie rusza codziennej ceny. Liczy się w dniu, w którym coś pęka, i dlatego tak bardzo zależy na niej regulatorom. ![Łączna podaż stablecoinów powiązanych z USD w krokach półrocznych, od stycznia 2019 do września 2026. Długi spadek to skutek Terry/UST w 2022 roku; spadek w 2026 roku po szczycie z 17 maja przyszedł bez krachu (DefiLlama, odczyt 24 wrz 2026).](https://szyma.co/blog/img/supply-through-five-crises.65030951.svg) ## Kryzys trzeci: Czarny Czwartek, marzec 2020 W 2020 roku głównym dolarem natywnym dla krypto był DAI, emitowany przez MakerDAO. **Collateralized debt position**, w skrócie CDP, to skarbiec (vault), w którym użytkownik blokuje kryptowaluty warte więcej niż DAI, które pod nie pożycza. Jeśli cena zabezpieczenia spadnie za bardzo, system sprzedaje je na aukcji, żeby spłacić dług. W listopadzie 2019 DAI przeszedł na konstrukcję wielozabezpieczeniową, która przyjmowała więcej niż jedno aktywo. 12 marca 2020, dziś nazywanego Czarnym Czwartkiem, ether stracił mniej więcej połowę wartości w ciągu około półtora dnia. Setki skarbców naraz spadły poniżej swoich limitów. Ethereum było tak zapchane, że opłaty transakcyjne wystrzeliły, a oracle cenowy MakerDAO aktualizował się z opóźnieniem. Aukcje, które miały sprzedawać zabezpieczenie wielu konkurującym licytującym, nie przyciągnęły prawie nikogo, bo licytujący nie mogli przepchnąć swoich transakcji. Jeden bot zauważył, że może zaoferować zero DAI i wygrać. Zabrał w ten sposób ether wart około 8,3 mln USD za darmo. Właściciele skarbców stracili całe zabezpieczenie, a MakerDAO zostało z długiem, którego nie pokrywało żadne zabezpieczenie. Żeby zasypać dziurę, wyemitowało nowe MKR, swój token zarządczy, i sprzedało je za około 5,3 mln DAI. Lekcja była węższa niż „DeFi zawiodło”. Kod zrobił dokładnie to, co miał zapisane. Zakładał, że licytujący zawsze się pojawią, a to założenie runęło w jedyny dzień, w którym sieć najsłabiej była w stanie ich obsłużyć. MakerDAO odpowiedziało później, dokładając do zabezpieczenia aktywa stabilne, a potem tokenizowane bony skarbowe. Tak DAI zaczął częściowo zależeć od USDC. ## Kryzys czwarty: Terra i UST, maj 2022 UST z sieci Terra był stablecoinem algorytmicznym. **Stablecoin algorytmiczny** nie ma żadnej zewnętrznej rezerwy. Opiera się na tokenie siostrzanym, tutaj LUNA, i na regule: każdy mógł wymienić jeden UST na nowo utworzone LUNA warte jednego dolara i odwrotnie. Gdy UST spadał poniżej dolara, traderzy mieli kupować go tanio, wymieniać na LUNA wartą dolara i zgarniać różnicę. Popyt na UST pochodził głównie z Anchor Protocol, który płacił blisko 20% rocznie od depozytów w UST. To oprocentowanie było dotowane, a nie zarabiane na prawdziwych pożyczkach. Na początku maja 2022 podaż UST przekraczała 18 mld USD, a większość leżała w Anchorze. 7 i 8 maja duże wypłaty i sprzedaże zepchnęły UST poniżej dolara. Posiadacze rzucili się wymieniać UST na LUNA, co tworzyło LUNA w ogromnych ilościach i miażdżyło jej cenę, a przez to każda kolejna wymiana była warta mniej. **Spirala śmierci** (death spiral) to właśnie ta pętla puszczona w odwrotną stronę: każde wyjście osłabia zabezpieczenie dla następnego posiadacza. Luna Foundation Guard wydała rezerwę około 80 000 bitcoinów na obronę pegu i to nie wystarczyło. 16 maja UST kosztował około 0,12 USD, a LUNA była warta prawie zero. W ciągu tygodnia zniknęło ponad 40 mld USD wartości. Szkody rozlały się na pożyczkodawców, którzy postawili na ten ekosystem: upadł fundusz hedgingowy Three Arrows Capital, a pożyczkodawca krypto Celsius zamroził wypłaty klientów i 13 lipca 2022 złożył wniosek o upadłość. Przyczyną była konstrukcja, a panika tylko ją uruchomiła. LUNA nie miała wartości niezależnej od UST, czyli wrócił błąd BitUSD z 2018 roku, tym razem opakowany w 20% rentowności, przez które większość posiadaczy nie pytała, skąd biorą się pieniądze. Po Terze stablecoiny algorytmiczne skurczyły się do maleńkiego zakątka rynku: według DefiLlama we wrześniu 2026 było ich mniej niż za 1 mld USD. ## Kryzys piąty: SVB i BUSD, 2023 Marzec 2023 przyniósł w jednym miesiącu dwa różne rodzaje porażki, oba przy w pełni zabezpieczonych, regulowanych tokenach. Pierwszym był depeg. W piątek 10 marca amerykańscy regulatorzy zamknęli Silicon Valley Bank. Circle, emitent USDC, trzymało tam 3,3 mld USD rezerw, około 8% całości. Banki w weekend były zamknięte, więc Circle nie mogło wypłacać umorzeń, a USDC w sobotę spadł do około 0,87 USD. Szkody rozeszły się przez powiązania między tokenami. DAI kosztował około 0,88 USD, bo duża część jego zabezpieczenia leżała w USDC przez **Peg Stability Module**, kontrakt wymieniający DAI i USDC jeden do jednego. W niedzielę władze ogłosiły, że wszystkie depozyty w SVB będą chronione. W poniedziałek umorzenia ruszyły ponownie, a USDC w ciągu kilku dni wrócił do pegu. Drugim było uporządkowane zamknięcie. Paxos emitował BUSD, stablecoin pod marką giełdy Binance, wart wtedy około 16 mld USD. W lutym 2023 New York Department of Financial Services nakazał Paxosowi wstrzymać emisję nowych BUSD, powołując się na nadzór nad relacją z Binance. Sama rezerwa nie była problemem. Mint zatrzymano 21 lutego 2023, posiadacze mogli umarzać tokeny jeszcze przez wiele miesięcy, a BUSD wygasł bez depegu. Razem te dwa przypadki pokazały rynkowi, że pełna rezerwa nie zamyka sprawy. USDC pokazał, że nawet bony skarbowe nie utrzymają pegu, gdy bank z gotówką jest zamknięty, a umorzenia stoją. BUSD pokazał, że nadzorca może zamknąć stablecoin, gdy problemem jest partner emitenta. ## Co łączy wszystkie depegi **Depeg** to okres, w którym stablecoin wyraźnie odchodzi od swojej docelowej ceny. Głębokość spadku niewiele mówi o tym, co będzie dalej. USDC spadł o 13% i odbił w kilka dni. UST spadł o 99% i nigdy nie wrócił. ![Dwanaście epizodów depegu uszeregowanych według największego spadku poniżej 1 USD. Najgłębsze nigdy nie wróciły; spadek USDC o 13% w marcu 2023 wrócił, bo po weekendzie ponownie otworzono umorzenia.](https://szyma.co/blog/img/depeg-episodes.51963931.svg) O powrocie decyduje to, czy w chwili stresu stablecoin miał aktywa niezależne od samego tokena i czy nadal działała droga umorzenia do tych aktywów. USDC miał rezerwę z bonów skarbowych, którą cena USDC nic nie obchodziła, i usługę umorzeń, która w poniedziałek znów działała. UST miał tylko LUNA, której wartość brała się z UST. Ten sam błąd wrócił w listopadzie 2025 wewnątrz DeFi, w mniejszej skali. Stream Finance 4 listopada 2025 ujawnił stratę około 93 mln USD, a jego stablecoin xUSD się załamał. deUSD Elixiru pożyczył dużą część swojego zabezpieczenia Streamowi i upadł razem z nim. Oba tokeny w dużej mierze zabezpieczały siebie nawzajem. Kilka dni później trzeci, USDX od Stables Labs, spadł poniżej 0,60 USD, i żaden z trzech nie odzyskał pegu. ## Era regulacji, 2024–2026 Po 2023 roku historia przechodzi od krachów do przepisów. Unijne rozporządzenie **MiCA** (Markets in Crypto-Assets) stosuje przepisy o stablecoinach od 30 czerwca 2024 i wymaga, by tokeny oferowane w UE miały licencjonowanych emitentów. Circle dostało we Francji licencję instytucji pieniądza elektronicznego w lipcu 2024 i objęło USDC reżimem MiCA. Tether o licencję nie wystąpił, a regulowane giełdy w UE usunęły USDT dla europejskich użytkowników. Wycofanie USDT z Coinbase weszło w życie 31 marca 2025. W USA GENIUS Act podpisano 18 lipca 2025. Ustawa wprowadza federalną licencję dla emitentów stablecoinów płatniczych, ogranicza rezerwy do gotówki, krótkich bonów skarbowych i podobnych aktywów oraz zabrania emitentom wypłacać posiadaczom odsetki. Do września 2026 regulatorzy opublikowali projekty, ale nie ostateczne przepisy wykonawcze, więc ustawa wchodzi w życie w terminie awaryjnym, 18 stycznia 2027. Oba reżimy szczegółowo omawia rozdział [Reguły gry](/blog/stablecoins/regulacje/). Razem z przepisami przyszły nowe konstrukcje. PayPal uruchomił PYUSD w sierpniu 2023. [Ethena](/blog/firmy/ethena/) w lutym 2024 uruchomiła USDe, syntetycznego dolara zabezpieczonego zahedgowaną pozycją w kryptowalutach. MakerDAO w sierpniu 2024 zmieniło nazwę na [Sky](/blog/firmy/sky/) i wypuściło USDS jako następcę DAI. Podaż rosła w tym okresie szybko i według DefiLlama osiągnęła szczyt około 321 mld USD 17 maja 2026. Na początku września była o około 3% niższa. To pierwszy spadek w tej historii, za którym nie stoi żaden krach. Jako przyczyny wskazuje się wyższe oprocentowanie alternatyw, odpływ pieniędzy z DeFi i przejście do tokenizowanych funduszy obligacji skarbowych. Żadnej z nich nie udowodniono. ## Co obserwować dalej - **Czy spadek z 2026 roku stanie się trendem**: zatrzymanie wzrostu bez krachu oznaczałoby, że wzrost zależy teraz od realnego użycia, a nie od cykli handlowych. Liczby śledzi rozdział [Gdzie są stablecoiny we wrześniu 2026](/blog/stablecoins/stan-rynku/). - **Pierwsze ostateczne przepisy do GENIUS Act**: rozstrzygną, którzy z dzisiejszych emitentów będą mogli obsługiwać użytkowników w USA po styczniu 2027. - **Strategia Tethera w USA**: w rezerwie USDT jest złoto i bitcoin, na które GENIUS Act nie pozwala, więc Tether uruchamia zamiast tego osobny token na rynek amerykański. Jego los pokaże, czy skala przetrwa surowe reguły dotyczące rezerw. - **Powiązane zabezpieczenia w DeFi**: listopad 2025 pokazał, że stablecoiny znów zabezpieczają się nawzajem. Każdy nowy oprocentowany dolar, którego zabezpieczenie leży głównie w innym protokole, powtarza schemat BitUSD. ## Najważniejsze wnioski 1. Każda duża porażka stablecoina sprowadza się do zabezpieczenia, które nie było niezależne od tokena, albo do drogi umorzenia, która przestała działać w najgorszym momencie. 2. Tether wygrał wczesny rynek płynnością i akceptacją, a nie przejrzystością, a regulatorzy potwierdzili później, że jego zabezpieczenie często było niepełne. 3. Czarny Czwartek pokazał, że kod może działać dokładnie tak, jak go napisano, i mimo to zrujnować użytkowników, gdy sieć jest zbyt zapchana dla rynku, który zakłada. 4. Terra pokazała, że stablecoin zabezpieczony własnym tokenem siostrzanym może w tydzień stracić prawie wszystko, niezależnie od tego, jak bardzo urósł. 5. Weekend SVB pokazał, że stablecoin z pełną rezerwą też może stracić peg, jeśli zamknie się jego bank, a BUSD pokazał, że nadzorca może zamknąć zdrowy token. 6. Głębokość depegu nie przesądza o powrocie. Przesądzają o nim niezależne rezerwy i działająca droga umorzenia. 7. Od 2024 roku rynek kształtują bardziej licencje i reguły dotyczące rezerw niż krachy. ## Słownik - **Depeg**: okres, w którym stablecoin wyraźnie odchodzi od swojej docelowej ceny. - **CDP (collateralized debt position)**: skarbiec, w którym użytkownik blokuje kryptowaluty warte więcej niż pożyczony pod nie stablecoin. Gdy zabezpieczenie spadnie za bardzo, zostaje sprzedane. - **Global settlement**: awaryjne wyłączenie BitUSD w listopadzie 2018, gdy zabezpieczenie przestało pokrywać tokeny. - **Stablecoin algorytmiczny (algorithmic stablecoin)**: stablecoin bez zewnętrznej rezerwy, utrzymywany przy pegu przez wymiany z tokenem siostrzanym. Najbardziej znany przykład to UST. - **Spirala śmierci (death spiral)**: mechanizm algorytmicznego pegu działający w odwrotną stronę, w którym każde wyjście tworzy więcej tokena siostrzanego i osłabia zabezpieczenie dla wszystkich, którzy zostali. - **Peg Stability Module (PSM)**: kontrakt, który wymienia jeden stablecoin na inny jeden do jednego. Sky używa go do wymiany DAI i USDS na USDC. - **MiCA**: unijne rozporządzenie Markets in Crypto-Assets, którego przepisy o stablecoinach obowiązują od czerwca 2024. - **GENIUS Act**: federalna ustawa USA o stablecoinach podpisana w lipcu 2025. ## Dalej - [Czym naprawdę jest jeden USDC](/blog/stablecoins/czym-jest-jeden-usdc/): trzy warstwy, które stoją za weekendem SVB. - [Jak trzyma się peg: pięć konstrukcji](/blog/stablecoins/jak-trzyma-sie-peg/): rodziny konstrukcji, które wyselekcjonowały te kryzysy. - [Reguły gry: GENIUS Act, MiCA i mapa świata](/blog/stablecoins/regulacje/): era regulacji w pełnym wymiarze. - [Tether](/blog/firmy/tether/): firma w centrum sagi z rezerwami. - 🟢 Commodity Futures Trading Commission, decyzja wobec Tethera, 15 października 2021: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21 - 🟢 DefiLlama, historia podaży stablecoinów: https://defillama.com/stablecoins ## Źródła - 🟢 DefiLlama, dzienny wykres stablecoinów powiązanych z USD, odczyt 24 września 2026, https://stablecoins.llama.fi/stablecoincharts/all - 🟢 DefiLlama, stablecoins API, podaż według mechanizmu pegu, odczyt 4 września 2026, https://stablecoins.llama.fi/stablecoins - 🟢 Commodity Futures Trading Commission, decyzja wobec Tether Holdings Limited, 15 października 2021, https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21 - 🟢 Circle, oświadczenia w sprawie ekspozycji na Silicon Valley Bank, 11 i 12 marca 2023 - 🟢 MakerDAO, ogłoszenie startu Multi-Collateral DAI (PR Newswire), 18 listopada 2019 - 🟢 European Securities and Markets Authority, przegląd MiCA i terminy stosowania, https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica - 🟢 U.S. Congress, GENIUS Act (Public Law 119-27), podpisany 18 lipca 2025, https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582 - 🟡 Protos, "Tether timeline: the complete history of crypto's most stubborn stablecoin", 28 listopada 2023 - 🟡 The Block, artykuł o utracie pegu przez BitUSD, 15 lutego 2019 - 🟡 Bitcoin Magazine, artykuł o emisji Tethera w styczniu 2018 i zakończeniu współpracy z Friedman LLP, 8 lutego 2018 - 🟡 Banking Dive, "Tether, Bitfinex settle with New York attorney general for $18.5M", 24 lutego 2021 - 🟡 Whiterabbit, "Black Thursday for MakerDAO: $8.32 million was liquidated for 0 DAI", 17 lutego 2023 - 🟡 Coinmonks, analiza aukcji długu MKR po Czarnym Czwartku, 10 maja 2022 - 🟡 Bloomberg, "Why Did Terra's (UST) Algorithmic Stablecoin and Luna Crypto Coin Fail?", maj 2022 - 🟡 Harvard Law School Forum on Corporate Governance, "Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash", 22 maja 2023 - 🟡 CNBC, artykuły o Voyager Digital i Celsiusie, lipiec 2022 - 🟡 Federal Reserve, FEDS Notes, "In the Shadow of Bank Runs", 17 grudnia 2025 - 🟡 Bloomberg, artykuł o nakazie NYDFS wobec Paxosa w sprawie BUSD, 13 lutego 2023 - 🟡 Pharos, "Stream Finance: loss broke three stablecoins", 2 lipca 2026, https://pharos.watch/learn/case-studies/stream-elixir-contagion-2025/ - 🟡 TradingView / NewsBTC, artykuł o ograniczaniu USDT przez giełdy w UE przed wejściem MiCA, https://www.tradingview.com/news/newsbtc:a7d7e18da094b:0-stablecoin-shakedown-binance-coinbase-and-kraken-restrict-usdt-in-europe-ahead-of-mica-deadline/ - 🟡 Yahoo Finance, "GENIUS Act compliance cliff", 3 września 2026, https://finance.yahoo.com/markets/crypto/articles/genius-act-compliance-cliff-137-113348697.html