--- title: "Pod maską: rezerwy, emisja, umorzenie i zamrożenia" author: Mariusz Szyma date: 2026-09-24 lang: pl canonical: https://szyma.co/blog/stablecoins/pod-maska/ series: "Stablecoiny: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość" series_part: 4/12 series_url: https://szyma.co/blog/stablecoins/ data_as_of: IX 2026 --- # Pod maską: rezerwy, emisja, umorzenie i zamrożenia Dolarowy stablecoin to dwie maszyny skręcone ze sobą. Pierwsza to stos bezpiecznych aktywów w banku albo u depozytariusza. Druga to mały program na blockchainie, który prowadzi listę, kto ma ile tokenów. Ten rozdział otwiera obie: pokazuje, co leży w rezerwie, jak token powstaje i znika, kto trzyma klucze do programu i co się dzieje, gdy emitent postanawia zamrozić komuś pieniądze. ## Czego się nauczysz - Wyjaśnisz, co trzyma rezerwa stablecoina opartego na walucie fiat i dlaczego dominują w niej bony skarbowe, repo i fundusze rynku pieniężnego. - Odróżnisz atestację od audytu i powiesz, co każde z nich dowodzi. - Przejdziesz krok po kroku przez emisję i umorzenie, wskazując, które kroki dzieją się na blockchainie, a które w banku. - Odczytasz uprawnienia administracyjne kontraktu tokena: kto może emitować, zamrażać, wstrzymywać albo podmieniać kod. - Ocenisz, jak często w praktyce dochodzi do zamrożeń i dlaczego USDT i USDC zamrażają inaczej. ## Co leży w rezerwie Zasada jest prosta. Na każdy token w obiegu emitent trzyma mniej więcej jednego dolara w aktywach, które da się szybko zamienić na gotówkę. Token jest roszczeniem, a rezerwa jest tym, z czego to roszczenie się spłaca. Prawie całą pracę wykonują cztery rodzaje aktywów. **Bon skarbowy USA** (Treasury bill) to krótka pożyczka dla rządu USA, zwykle na jeden do trzech miesięcy, która płaci odsetki i da się ją sprzedać w każdy dzień roboczy. **Repo**, czyli umowa odkupu (repurchase agreement), to pożyczka gotówki na jedną noc dla banku albo dealera, zabezpieczona obligacjami rządowymi, które pożyczkodawca zatrzymuje, jeśli dłużnik nie odda pieniędzy. **Fundusz rynku pieniężnego** kupuje bardzo krótki dług rządowy i pozwala inwestorom wypłacić gotówkę w krótkim terminie. Resztę stanowią depozyty bankowe i to z nich emitent wypłaca umorzenia tego samego dnia. Circle, emitent USDC, trzyma większość rezerwy w Circle Reserve Fund, rządowym funduszu rynku pieniężnego zarządzanym przez BlackRocka. Według raportu rocznego Circle za 2025 rok w tym funduszu leżało około 88% rezerw USDC, a reszta to gotówka w bankach. Od marca 2022 głównym depozytariuszem (custodian) tych aktywów jest BNY Mellon. W tym układzie BlackRock decyduje, co kupić, BNY przechowuje aktywa, a Circle odpowiada wobec posiadaczy tokenów. Każda z trzech firm trzyma jeden kawałek. Księga Tethera jest szersza. Atestacja na 30 czerwca 2026 pokazała około 115 mld USD w amerykańskich obligacjach skarbowych, a resztę w gotówce, repo, funduszach rynku pieniężnego, pożyczkach zabezpieczonych, złocie i bitcoinie. Złoto i bitcoin były warte razem około 24,6 mld USD. Ich cena się waha, więc działają dla Tethera jako bufor kapitałowy, a nie jako pokrycie dolar za dolar. ![Cztery księgi rezerw obok siebie: USDC (atestacja Deloitte, 6 lis 2025), USDT (atestacja BDO, 30 cze 2026), USDS (skład na blockchainie, mar 2026) i USDe, które zamiast rezerwy w walucie fiat trzyma zabezpieczoną pozycję.](https://szyma.co/blog/img/reserve-composition.f5890dc7.svg) Wybór aktywów ma znaczenie. Bon skarbowy prawie nigdy nie traci na wartości, ale gotówka w banku niesie ryzyko samego banku. Tego nauczył 10 marca 2023, gdy amerykańscy regulatorzy przejęli Silicon Valley Bank, a Circle miał tam około 3,3 mld USD rezerw USDC. Rezerwa nigdy nie przepadła, a mimo to przez weekend USDC spadł na giełdach do około 0,87 USD, bo nikt nie mógł dostać się do pieniędzy. Całą historię opowiada [rozdział o historii](/blog/stablecoins/historia/). > **Uwaga:** „W pełni pokryty” mówi o wielkości rezerwy, a nie o jej jakości. Rezerwa z krótkich bonów skarbowych, rezerwa z dużym depozytem w jednym regionalnym banku i rezerwa ze złotem i bitcoinem mogą pokazać w nagłówku ten sam wskaźnik. ## Atestacja a audyt Rezerwa jest warta tyle, ile dowód, że istnieje. Ten dowód dają dwa rodzaje dokumentów i każdy dowodzi czegoś innego. **Atestacja** to opinia biegłego rewidenta, że oświadczenie zarządu o rezerwie rzetelnie przedstawia stan na konkretny dzień. Rewident sprawdza salda z tego dnia, często ostatniego dnia miesiąca albo kwartału, i podpisuje. O pozostałych dniach atestacja nie mówi nic. Emitent mógłby teoretycznie pożyczyć aktywa, żeby dobrze wyglądać w dniu raportu, i oddać je później. Dlatego atestację często nazywa się zdjęciem migawkowym. **Audyt** obejmuje cały okres. Audytor testuje kontrolę wewnętrzną, śledzi transakcje przez cały rok i wydaje opinię o sprawozdaniu finansowym jako całości. Trwa dłużej, kosztuje więcej i znacznie trudniej go podkolorować. We wrześniu 2026 żaden z dwóch największych emitentów nie opublikował pełnego rocznego audytu samej rezerwy. Circle jest spółką giełdową, więc Deloitte bada jej sprawozdania korporacyjne i osobno co miesiąc atestuje rezerwę USDC. Tether publikuje kwartalne atestacje BDO według standardu usług atestacyjnych ISAE 3000. Paxos, który emituje [PYUSD](/blog/firmy/paypal/) dla PayPala, w lutym 2025 przeniósł comiesięczne atestacje rezerw do KPMG. Rezerwę trzyma w trustcie, który oddziela ją od własnych pieniędzy Paxosa na wypadek upadłości firmy. Prawo amerykańskie podniesie poprzeczkę. GENIUS Act, amerykańska ustawa o stablecoinach podpisana 18 lipca 2025, wymaga comiesięcznych raportów o rezerwach, zbadanych przez zarejestrowaną firmę audytorską i podpisanych przez prezesa i dyrektora finansowego. Emitenci z ponad 50 mld USD w obiegu muszą też publikować roczne zbadane sprawozdanie finansowe. We wrześniu 2026 ten próg przekraczały tylko USDT i USDC. Ta sama ustawa ogranicza rezerwy do gotówki, depozytów objętych gwarancją, bonów skarbowych z terminem do 93 dni, repo zabezpieczonego takimi bonami i rządowych funduszy rynku pieniężnego. Złota i bitcoina nie ma na tej liście. To jeden z powodów, dla których Tether ogłosił osobny amerykański token USAT, emitowany przez Anchorage Digital Bank. Resztę omawia [rozdział o regulacjach](/blog/stablecoins/regulacje/). ## Emisja i umorzenie krok po kroku Emisja (mint) tworzy nowe tokeny, a umorzenie (redemption) je niszczy i wypłaca dolary. Oba procesy biegną naraz na dwóch warstwach: w banku, gdzie ruszają się dolary, i na blockchainie, gdzie ruszają się tokeny. Żadna warstwa nie widzi drugiej, więc łączą je ludzie i oprogramowanie. Weźmy animatora rynku (market makera), który chce 10 mln USD w USDC. Kroki wyglądają tak: 1. Klient, już zweryfikowany w procedurze KYC (poznaj swojego klienta), wysyła przelew w dolarach na konto bankowe emitenta. 2. Zespół operacyjny emitenta widzi, że przelew dotarł, zwykle tego samego albo następnego dnia roboczego. 3. Uprawniony klucz wywołuje funkcję `mint` w kontrakcie tokena. W kontrakcie Tethera ten sam krok nazywa się `issue`. 4. Kontrakt dopisuje 10 mln tokenów do adresu klienta i zwiększa całkowitą podaż. 5. Zespół skarbu inwestuje nowe dolary w bony, repo albo fundusz rynku pieniężnego. Kontrakt nigdy nie sprawdza salda w banku. Ufa temu, kto trzyma klucz do emisji, a posiadacz klucza ufa bankowi. **Circle Mint**, czyli kanał, przez który zweryfikowani klienci tworzą i umarzają USDC, to miejsce, w którym te dwa zaufania się spotykają. Umorzenie odwraca kolejność. Klient wysyła tokeny na adres kontrolowany przez emitenta i składa wniosek przez portal. Emitent sprawdza wniosek, wywołuje `burn`, żeby zniszczyć tokeny, i wysyła przelew w dolarach. Spalenie tokenów i wypłata to dwa osobne zdarzenia. Zależnie od emitenta i kwoty dolary mogą dotrzeć tego samego dnia albo nawet około pięciu dni roboczych później. ![Cykl życia stablecoina opartego na walucie fiat: emisja czeka na wpływ dolarów, transfery nie wymagają emitenta, a spalenie tokenów i wypłata dolarów to osobne zdarzenia.](https://szyma.co/blog/img/stablecoin-lifecycle.c5990dd1.svg) Transfery między posiadaczami to jedyny krok bez udziału emitenta. Gdy tokeny leżą już pod adresem, przesuwają się jak każdy inny token na danym blockchainie, w kilka sekund, o każdej porze. Dlatego [rozdział o pegu](/blog/stablecoins/jak-trzyma-sie-peg/) wskazuje okno umorzeń, a nie transfer, jako to, co trzyma cenę. Tylko zweryfikowany klient może oddać token emitentowi, a wszyscy pozostali sprzedają komuś, kto to może. > **Przykład:** W weekend 11 marca 2023 transfery USDC ani na chwilę nie stanęły. Stanął krok 1 w odwrotnym kierunku: przy zamkniętym Silicon Valley Bank i stojących przelewach Circle nie mógł wypłacać dolarów, więc wstrzymał umorzenia. Różnica cen na giełdach wzięła się z zamkniętego banku, a nie z zepsutego kontraktu. ## Kontrakt tokena i jego klucze Kontrakt stablecoina zaczyna się od ERC-20, standardowego interfejsu tokenów na Ethereum: salda, transfery, zgody na wydatki. Emitenci dokładają do tego uprawnienia, których standard nie ma. I właśnie w tych uprawnieniach siedzi kontrola. Kontrakt Circle, FiatToken, dzieli uprawnienia na nazwane role. `masterMinter` decyduje, kto może emitować, i ustala limit dla każdego emitującego. Każdy `minter` może tworzyć i niszczyć tokeny do tego limitu. `pauser` może zatrzymać wszystkie transfery. `blacklister` może zablokować pojedynczy adres. Właściciel (owner) przydziela role, a osobny admin kontroluje aktualizacje. Dzięki temu podziałowi wyciek klucza do emisji nie pozwala przy okazji zamrażać środków ani zmieniać kodu. Kontrakt USDT Tethera trzyma emisję, umorzenie, czarną listę, konfiskatę i wstrzymanie za jednym właścicielem: portfelem, który potrzebuje trzech z sześciu podpisów. **Multisig** to portfel, który działa dopiero wtedy, gdy podpisze ustalona liczba wskazanych posiadaczy kluczy, zapisywana jako trzy z sześciu. Chroni przed jednym skradzionym kluczem, ale wszystkie uprawnienia stoją za tą samą grupą podpisujących. **Aktualizowalność** (upgradeability) to możliwość podmiany logiki kontraktu przy zachowaniu sald pod tym samym adresem. USDC używa standardowego proxy: małego kontraktu, który przechowuje salda i przekazuje każde wywołanie do kontraktu z logiką, który Circle może wymienić. USDT na Ethereum używa starszego, własnego wzorca aktualizacji Tethera. DAI, pierwotnego tokena protokołu Sky (dawniej MakerDAO), nie da się zaktualizować w ogóle. Dlatego przejście na nowszy USDS wymagało migracji, a nie podmiany kodu. ![Kto może emitować, zamrażać, niszczyć, wstrzymywać i aktualizować USDT, USDC, DAI/USDS i USDe oraz kto trzyma klucz administracyjny, 2026.](https://szyma.co/blog/img/control-architecture.032eea94.svg) Pozostałe projekty pokazują, że pytanie „kto to kontroluje” ma więcej niż jedną odpowiedź. [Sky](/blog/firmy/sky/) przepuszcza zmiany przez głosowanie posiadaczy tokena, a zwycięska propozycja czeka potem 48 godzin w timelocku, zanim da się ją wykonać. To opóźnienie daje rynkowi dwa dni na reakcję na złą zmianę. [Ethena](/blog/firmy/ethena/), emitent USDe, trzyma kontrakt tokena bez zmian, ale emisję kontroluje przez osobny kontrakt z ograniczoną skalą szkód: przejęta rola emitenta mogłaby wytworzyć najwyżej 100 000 USDe bez pokrycia, zanim rola strażnika (guardian) wyłączy emisję i umorzenia. > **Moja opinia:** Klucz administracyjny znaczy więcej niż raport audytora. Rezerwa może być idealna, a kontrakt i tak da się wstrzymać, przepisać albo opróżnić, jeśli ma się klucz do aktualizacji. Przy każdym stablecoinie pytam najpierw: kto może zmienić kod, ile osób musi się na to zgodzić i ile czasu rynek ma, żeby to zauważyć. ## Zamrożenia w praktyce **Zamrożenie** (freeze), nazywane też umieszczeniem na czarnej liście (blacklisting), to uprawnienie emitenta do zablokowania wysyłki tokenów z jednego adresu. Tokeny dalej widać na blockchainie, ale nie mogą się ruszyć. Emitenci używają go przy sankcjach, nakazach sądowych, skradzionych środkach i oszustwach. Dwaj duzi emitenci zbudowali to samo uprawnienie na dwa sposoby. Gdy Circle zamraża adres, tokeny zostają na miejscu i Circle może je później odmrozić. Nie ma funkcji, którą mógłby je sam zniszczyć. Tether ma drugą funkcję, `destroyBlackFunds`, która spala tokeny pod zamrożonym adresem i usuwa je z podaży. Zamrożenie USDT może więc skończyć się konfiskatą, a zamrożenie USDC jest blokadą. Tether korzysta z tego uprawnienia od 2017 roku i robi to znacznie częściej. Firma bezpieczeństwa BlockSec naliczyła do 26 lipca 2026 9597 zablokowanych adresów USDT na Ethereum i Tronie, trzymających około 5,69 mld USD. Circle działa głównie na podstawie nakazów sądowych. Firma analityki blockchainowej AMLBot naliczyła 372 adresy i około 109 mln USD zamrożone przez Circle w latach 2023–2025. Oba zestawienia obejmują różne okresy, ale różnica skali jest oczywista. ![Zamrożona wartość według emitenta w skali logarytmicznej: łącznie 5,69 mld USD u Tethera (BlockSec, 26 lip 2026) oraz w oknie 2023–2025 3,3 mld USD u Tethera wobec 0,109 mld USD u Circle (AMLBot). Okresy się różnią i nie należy ich sumować.](https://szyma.co/blog/img/freeze-scale.c316816d.svg) Pierwsze głośne zamrożenie sankcyjne przyszło w sierpniu 2022, gdy biuro sankcji Departamentu Skarbu USA objęło sankcjami adresy powiązane z mikserem Tornado Cash. Circle zamroził pod tymi adresami około 75 000 USD w USDC. Ta sprawa ustaliła wzorzec, który GENIUS Act później zapisał w prawie: amerykański emitent płatniczego stablecoina musi mieć techniczną możliwość blokowania, zamrażania i odrzucania transakcji, gdy przyjdzie zgodny z prawem nakaz. Nie każdy stablecoin to potrafi. DAI nie ma w kontrakcie funkcji zamrożenia, a USDe nie ma czarnej listy na samym tokenie. Dla posiadacza zamrożenie to kompromis. Pozwala emitentowi oddać skradzione środki i spełnić wymagania regulatorów, ale oznacza też, że dolara w Twoim portfelu może zatrzymać firma, z którą nigdy nie miałeś do czynienia. > **Uwaga:** Zamrożony adres nie zawsze należy do przestępcy. Giełdy, mosty i firmy płatnicze trzymają pod jednym adresem zbiorcze środki wielu użytkowników. Zamrożenie wymierzone w jednego złego aktora może zablokować wszystkich, którzy dzielą ten adres, dopóki emitent tego nie rozplącze. ## Co obserwować dalej - **Ostateczne przepisy wykonawcze do GENIUS Act o rezerwach i raportowaniu**: Urząd Kontrolera Waluty (OCC) zapowiedział, że chce wydać ostateczną regulację do listopada 2026. Dokładny format raportów i limity rezerw przesądzą, ile więcej emitenci będą musieli ujawniać. - **Pełny audyt rezerwy Tethera**: Tether nigdy nie opublikował pełnego audytu wykonanego przez jedną z czterech największych firm audytorskich. Zakończony audyt rezerwy zamiast kwartalnej atestacji zmieniłby to, jak rynek wycenia ryzyko ogona w USDT. - **Złoto i bitcoin w księgach Tethera**: tych aktywów nie wolno trzymać w rezerwie regulowanej w USA. Warto patrzeć, czy się skurczą, przejdą do osobnego podmiotu, czy zostaną buforem Tethera poza USA. - **Skala zamrożeń po starcie egzekwowania przepisów w USA w 2027**: gdy emitenci zaczną być formalnie traktowani jak instytucje finansowe w rozumieniu amerykańskiego prawa przeciw praniu pieniędzy, liczba zamrożeń u Circle może zbliżyć się do Tethera. - **Ujawnienia dotyczące kluczy administracyjnych**: liczba podpisujących za kluczem aktualizacji Circle i rolą administracyjną Etheny nie jest publiczna. Każde ujawnienie albo przejście na timelocki jak w Sky zmniejszy ryzyko, którego posiadacze dziś nie potrafią zmierzyć. ## Najważniejsze wnioski 1. Rezerwa stablecoina opartego na walucie fiat to głównie krótkie bony skarbowe, repo, fundusze rynku pieniężnego i depozyty bankowe, a jakość tych aktywów znaczy tyle samo co ich suma. 2. Atestacja dowodzi, co było w rezerwie jednego dnia, a audyt bada cały okres. Najwięksi emitenci wciąż publikują atestacje, a nie pełne audyty rezerw. 3. Emisja i umorzenie przechodzą przez dwa systemy, bank i blockchain, które łączą ludzie i klucze. Blockchain nigdy nie widzi dolarów. 4. Spalenie tokena i wypłata dolarów to osobne zdarzenia. Dlatego zamknięty bank może zerwać peg, choć kontrakt działa normalnie. 5. Kontrola nad stablecoinem siedzi w kluczach administracyjnych: kto może emitować, zamrażać, wstrzymywać albo aktualizować, ile osób musi podpisać i czy timelock daje rynkowi czas na reakcję. 6. Zamrożenie USDC to odwracalna blokada, a zamrożenie USDT może skończyć się zniszczeniem zamrożonych tokenów i usunięciem ich z podaży. Tether zamraża też znacznie większe kwoty niż Circle. ## Słownik - **Bon skarbowy USA (Treasury bill)**: krótkoterminowy dług rządu USA, zwykle na jeden do trzech miesięcy, i główne aktywo w większości rezerw dolarowych stablecoinów. - **Repo (umowa odkupu)**: pożyczka gotówki na jedną noc zabezpieczona obligacjami rządowymi, które pożyczkodawca zatrzymuje, jeśli dłużnik nie spłaci pożyczki. - **Fundusz rynku pieniężnego**: fundusz, który kupuje bardzo krótki dług rządowy i pozwala inwestorom wypłacić gotówkę w krótkim terminie. W takim funduszu leży większość rezerwy Circle. - **Atestacja (attestation)**: opinia biegłego rewidenta, że oświadczenie emitenta o rezerwie rzetelnie przedstawia stan na jeden dzień. - **Audyt (audit)**: pełne badanie sprawozdań finansowych i kontroli wewnętrznej za cały okres, z opinią o całości. - **Mint / burn**: wywołania kontraktu, które tworzą i niszczą tokeny. Mogą ich dokonać tylko uprawnione klucze. - **Umorzenie (redemption)**: wypłata dolarów poza blockchainem dla zweryfikowanego klienta, który oddaje tokeny emitentowi. - **Multisig**: portfel, który działa dopiero wtedy, gdy podpisze ustalona liczba wskazanych posiadaczy kluczy, na przykład trzech z sześciu. - **Aktualizowalność (upgradeability)**: możliwość podmiany kodu kontraktu przy zachowaniu sald pod tym samym adresem. - **Zamrożenie (freeze, blacklist)**: uprawnienie emitenta do zablokowania wysyłki tokenów z konkretnego adresu. ## Dalej - [Jak trzyma się peg: pięć konstrukcji](/blog/stablecoins/jak-trzyma-sie-peg/): dlaczego cenę przy jednym dolarze trzyma okno umorzeń, a nie sama rezerwa. - [Na jakich blockchainach żyją stablecoiny i kto je dystrybuuje](/blog/stablecoins/blockchainy-i-dystrybucja/): ten sam token na wielu blockchainach i dlaczego kopia przeniesiona przez most to inne roszczenie. - [Circle](/blog/firmy/circle/) i [Tether](/blog/firmy/tether/): profile dwóch największych emitentów. - 🟢 Circle, strona przejrzystości USDC i comiesięczne raporty o rezerwach, https://www.circle.com/transparency - 🟢 Tether, strona przejrzystości i kwartalne atestacje, https://tether.to/en/transparency - 🟢 Circle, kod źródłowy kontraktu FiatToken, https://github.com/circlefin/stablecoin-evm ## Źródła - 🟢 Circle Internet Group, Form 10-K for fiscal year 2025, marzec 2026, SEC EDGAR CIK 1876042, https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=1876042 - 🟢 Circle, USDC reserve report examined by Deloitte & Touche LLP, 6 listopada 2025, https://www.circle.com/transparency - 🟢 Circle, "Circle selects BNY Mellon as primary custodian of USDC reserves", 31 marca 2022, https://www.circle.com/pressroom - 🟢 Tether, Q2 2026 attestation report (BDO), 31 lipca 2026, https://tether.to/en/transparency - 🟢 Paxos, PYUSD transparency and attestation reports (KPMG od 28 lutego 2025), https://www.paxos.com/pyusd-transparency - 🟢 U.S. Congress, GENIUS Act (S.1582, Public Law 119-27), podpisany 18 lipca 2025, https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582 - 🟢 Circle, repozytorium FiatToken (stablecoin-evm) i dokumentacja ról, https://github.com/circlefin/stablecoin-evm - 🟢 Tether, kontrakt USDT na Ethereum, 0xdAC17F958D2ee523a2206206994597C13D831ec7, https://etherscan.io/token/0xdac17f958d2ee523a2206206994597c13d831ec7 - 🟢 Sky, dokumentacja governance i Governance Security Module, https://developers.skyeco.com - 🟢 Ethena Labs, dokumentacja emisji i kluczowych adresów, https://docs.ethena.fi - 🟢 U.S. Treasury OFAC, Tornado Cash designation, 8 sierpnia 2022, https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0916 - 🟢 OCC, Bulletin 2026-3, GENIUS Act notice of proposed rulemaking, 25 lutego 2026, https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html - 🟡 BlockSec, USDT freeze tracker, 26 lipca 2026. - 🟡 AMLBot, analiza zamrożeń Circle i Tethera 2023–2025, 30 stycznia 2026. - 🟡 PYMNTS, "OCC races the clock to finish GENIUS Act stablecoin rules", 2026, https://www.pymnts.com/legal/2026/occ-races-the-clock-to-finish-genius-act-stablecoin-rules/ ## Zastrzeżenia - Liczba podpisujących za kluczem aktualizacji Circle i rolą administracyjną Etheny nie jest publiczna, więc nie podaję tu żadnej liczby. - Sumy zamrożeń pochodzą z zewnętrznych trackerów o różnych metodach i okresach. Traktuj je jako rząd wielkości.