---
title: "Wojny: Tether, Terra, USDC i jak powstał rynek za 300 miliardów"
author: Mariusz Szyma
date: 2026-09-08
lang: pl
canonical: https://szyma.co/blog/stablecoins/wojny/
series: "Stablecoins: Past, Present and Future"
series_part: 2/9
series_url: https://szyma.co/blog/stablecoins/
data_as_of: 4–5 IX 2026
---

# Wojny: Tether, Terra, USDC i jak powstał rynek za 300 miliardów

Rynek stablecoinów wart dziś ponad 300 mld USD nie powstał z jednego dobrego projektu technicznego, który z czasem dopracowano. Powstał z serii awarii, w których każda faza naprawiała konkretną wadę poprzedniej, i w tym samym ruchu wprowadzała nową, która czekała na swój moment. BitUSD naprawił brak collateralu, ale sam collateral był zbyt płynny wobec samego siebie. Tether naprawił brak dolarowego proxy na giełdach, ale zrezygnował z przejrzystości. DAI naprawił brak zaufania do jednego emitenta, ale odziedziczył kruchość mechanizmu likwidacji. Terra obiecała odejść od collateralu, ale zbudowała pętlę, która zjadała samą siebie. USDC udowodniło, że nawet stuprocentowe pokrycie nie chroni przed bankiem-kontrahentem. Ten artykuł prowadzi przez dziesięć lat tych wymian wad (od BitUSD i NuBits w 2014 roku do kontrakcji rynku po majowym szczycie 2026) i pokazuje, dlaczego głębokość depegu nigdy nie przesądzała o tym, czy token wróci do parytetu, tylko to, czy pętla redemption pozostała otwarta.

Zanim wejdziemy w szczegóły każdej fazy, warto zobaczyć całą sekwencję na raz, bo to ona jest właściwym argumentem tego artykułu, nie żaden pojedynczy epizod:

| Faza | Co powstało | Jaki problem naprawiało | Jaką wadę wprowadzało |
|---|---|---|---|
| 1. Prehistoria (2012-2014) | BitUSD, NuBits | Brak stabilnego aktywa rozliczeniowego na blockchainie | Collateral samoreferencyjny — traci wartość razem z tokenem, który zabezpiecza |
| 2. Tether (2014-2017) | USDT | Brak dolarowego proxy na giełdach bez bankowości SWIFT | Zero przejrzystości rezerw, brak audytu |
| 3. Pierwsza fala fiat-backed (2018) | USDC, TUSD, PAX, GUSD | Brak nadzoru regulacyjnego nad emitentem | Struktury konsorcjum (Centre) i ograniczona fiat-redemption |
| 4. DAI/DeFi (2017-2019) | SAI → Multi-Collateral DAI | Zależność od jednego emitenta trzymającego realne dolary | Kruchy mechanizm likwidacji aukcyjnej |
| 5. Black Thursday (03.2020) | — | — | Awaria oracle + kongestia sieci ujawniają wadę z fazy 4 |
| 6. DeFi Summer (2020-2021) | Curve, boom yield farming | Brak głębokiej płynności między stablecoinami | Wzrost podaży cykliczny i spekulacyjny, nie strukturalny |
| 7. Terra/UST (2020-2022) | Algorytmiczny peg bez rezerwy | Chęć uniezależnienia się od collateralu w ogóle | Ta sama wada z fazy 1, tylko dwa rzędy wielkości większa |
| 8. Marzec 2023 | — | — | USDC/SVB: nawet pełne pokrycie nie chroni przed ryzykiem banku |
| 9. 2023-2025 | PYUSD, USDe, USDS, IPO Circle | Regulacja definiuje, kto może emitować | Yield wraca przez konstrukcje syntetyczne poza nadzorem klasycznych stablecoinów |
| 10. 2025-2026 | GENIUS Act, USAT, klaster deUSD/xUSD/USDX | Federalne ramy licencjonowania w USA | Re-hipotekacja collateralu w DeFi odtwarza wadę fazy 1 |

## BitUSD i NuBits nie miały collateralu płynnego niezależnie od tokena, który zabezpiecza

Rynek kryptowalut w 2014 roku nie miał żadnego aktywa o niskiej zmienności do rozliczeń między transakcjami. Trzy projekty próbowały to naprawić niemal jednocześnie. BitUSD na BitShares wystartował 21 lipca 2014 jako pierwszy projekt crypto-collateralized, zabezpieczony tokenem BTS w stosunku 2:1 (eco.com, 07.2026). NuBits, zaprezentowany 23 września 2014, próbował innej drogi: modelu seigniorage, w którym dwutokenowy system (NuBits jako stablecoin, NuShares jako token zarządzający) miał utrzymywać peg przez dostosowywanie podaży do popytu (AiCoin, 12.11.2024). Realcoin, uruchomiony 8 lipca 2014 w Kalifornii, zmienił nazwę na Tether 20 listopada 2014 (Protos, 28.11.2023). To on, nie dwa pierwsze projekty, okazał się wzorcem, który przetrwał.

Mechanika BitUSD działała w spokojnym rynku: trzymała peg blisko dolara miesiącami, podobnie jak wczesny DAI utrzymał peg przez cały pierwszy rok istnienia mimo że ETH, jedyny wtedy collateral, spadł o ponad 80%. Problem był inny: arbitraż był wąski i niepłynny, a collateral (BTS) nie był niezależny od samego tokena, który zabezpieczał. Gdy BTS spadł gwałtownie w 2018 roku, BitUSD weszło w procedurę awaryjną "global settlement" 25 listopada 2018 roku, bo zabezpieczenie okazało się niedostateczne (Medium, 04.11.2022). Nigdy nie odzyskało peg (The Block, 15.02.2019). NuBits upadło dwukrotnie: pierwsze pęknięcie peg trwało od maja/czerwca 2016 przez trzy miesiące, a drugie, w marcu 2018, zepchnęło cenę do 0,25 USD, co faktycznie zakończyło projekt (AiCoin, 12.11.2024).

**Teza:** Lekcja z tej fazy (collateral musi być płynny i niezależny od tokena, który zabezpiecza, inaczej mechanizm zamienia się w spiralę sprzężenia zwrotnego) nie została odrobiona przez rynek. Osiem lat później zniszczyła Terra/UST w dokładnie tej samej logice, tylko o dwa rzędy wielkości większej.

## Tether wygrał, bo płynność bije przejrzystość: te liczby to potwierdzają

Giełdy kryptowalut w latach 2015-2016 nie miały dostępu do rachunków bankowych USD z powodu ryzyka reputacyjnego. USDT dał traderom dolarowy proxy działający 24/7 na blockchainie. Relacja z Bitfinex dała USDT natychmiastową płynność na jednej z największych giełd, a model "1 token = 1 dolar w rezerwie" był prosty do zrozumienia. To wystarczyło, żeby wygrać, mimo najgorszej przejrzystości w kategorii.

Skala rosła szybciej niż nadzór. W styczniu 2017 w obiegu było 10 mln USDT; rok później, w styczniu 2018 samym, Tether wyemitował 850 mln nowych tokenów, więcej niż w jakimkolwiek poprzednim miesiącu (Bitcoin Magazine, korekta 08.02.2018). Równolegle firma zerwała współpracę z audytorem: 27 stycznia 2018 Tether zakończyło relację z Friedman LLP, tłumacząc, że pełny audyt "relatywnie prostego bilansu" byłby "nieosiągalny w rozsądnym czasie" (Bitcoin Magazine, 08.02.2018). W listopadzie 2017 skarbnicę Tether zaatakowano i wykradziono ponad 30 mln USDT, co wymusiło hard fork z funkcją zamrażania tokenów (Protos, 28.11.2023).

Konsekwencje przyszły z opóźnieniem, ale były policzalne. W 2021 roku Tether i Bitfinex zapłacili 18,5 mln USD w ugodzie z biurem Prokuratora Generalnego Nowego Jorku za wprowadzające w błąd oświadczenia o zabezpieczeniu USDT (TheStreet, 27.03.2026). Tego samego roku Commodity Futures Trading Commission ukarał Tether grzywną 41 mln USD (CFTC.gov, 15.10.2021). Śledztwo CFTC ustaliło, że w 26-miesięcznym okresie próbki z lat 2016-2018 twierdzenie o pełnym pokryciu fiat było prawdziwe tylko dla 27,6% dni (Ledger Insights, 15.10.2021). To jest liczba, która najkonkretniej pokazuje, jak daleko od "1:1" był realny stan rezerw w tamtym okresie.

Mimo to Tether dziś zarabia więcej niż większość banków regionalnych, a udział USDT w rynku jest wyraźnie wyższy niż udział w podaży sugerowałby na pierwszy rzut oka. USDT odpowiada za ok. 74% udziału w wolumenie na giełdach scentralizowanych (CEX), przy ok. 59-61% udziału w samej podaży (CoinDesk Data/Artemis, 2026). Ten rozjazd (więcej handlu niż udziału w kapitalizacji) jest empirycznym dowodem tezy tego artykułu: rynek nie płaci premii za przejrzystość, płaci premię za głębokość rynku i szybkość rozliczenia. Ta głębokość ma też konkretny adres sieciowy: 50,3% podaży USDT leży na Tronie, gdzie opłaty transakcyjne liczone są w centach, a nie na Ethereum, gdzie kongestia bywa kosztowna (dane referencyjne DefiLlama API, 04.09.2026, cytowane w module Tether tej bazy).

Redemption instytucjonalny wymaga zweryfikowanego konta i minimum 100 000 USD (Kaiko, 21.04.2026). Drobny holder nigdy nie zamyka pętli arbitrażu sam, robią to market makerzy i desk-i typu Cumberland, sprzedając nadwyżkę na rynku wtórnym. Dla porównania głębokości: żeby przesunąć cenę USDC o 0,1%, trzeba sprzedać ok. 38 mln USD (Kaiko, 21.04.2026). To właśnie ten sam mechanizm rynkowy, tylko po stronie konkurenta.

Zestawienie poniżej pokazuje ten rozjazd liczbowo, obok dwóch największych konkurentów, nie po to, by ustalić, kto jest "lepszy", tylko by pokazać, że rynek nagradza co innego niż przejrzystość:

| Metryka | Tether/USDT | Circle/USDC |
|---|---|---|
| Udział w wolumenie CEX | ~74% (CoinDesk Data/Artemis, 2026) | znacznie niższy — nie jest domyślną parą handlową na większości giełd |
| Udział w podaży rynkowej | ~58,91% (DefiLlama API, 04.09.2026) | ~23,93% (DefiLlama API, 04.09.2026) |
| Częstotliwość attestation | kwartalna, BDO Italia | miesięczna, Deloitte & Touche |
| Poziom szczegółowości rezerw | zagregowane sumy kategorii | konkretne CUSIP Treasuries widoczne publicznie przez BlackRock |
| Pełny audyt Big Four | nigdy | nie wymagany odrębnie — rezerwa w regulowanym funduszu SEC |
| Minimalna kwota redemption | ok. 100 000 USD, zweryfikowani klienci instytucjonalni (Kaiko, 21.04.2026) | poprzez Circle Mint, również instytucjonalny |

Ten kontrast jest jądrem tezy tej sekcji: Circle zbudował drugorzędnego pod względem udziału w wolumenie handlowego partnera z niemal wzorcową przejrzystością, a Tether zbudował dominującego pod względem wolumenu partnera z najgorszą przejrzystością w kategorii. Rynek wybrał wolumen.

Reserves Tethera na koniec 2025 roku (attestation BDO Italia) wynosiły 192,8 mld USD aktywów, z czego ok. 141 mld USD (73%) w Treasuries (bezpośrednio i przez repo), 17,4 mld USD (9%) w złocie i 8,4 mld USD (4%) w Bitcoinie (CoinDesk/The Block, 30.01.2026). Firma zarobiła ponad 13 mld USD netto w 2024 roku i ponad 10 mld USD w 2025 (CoinDesk, 30.01.2026), przy zatrudnieniu liczonym w setkach, nie tysiącach osób. Żaden z tych zysków nie wynika z transparentności. Wynika z tego, że pętla arbitrażu (kupno taniej na rynku, redemption instytucjonalny za dolara) działała nieprzerwanie przez każdy kryzys zaufania, jaki Tether przeszedł.

## Black Thursday pokazał, że kod może "zadziałać zgodnie z projektem" i mimo to zniszczyć użytkowników

MakerDAO opublikowało pierwszy formalny biały papier w grudniu 2017, wprowadzając system Dai z jednym typem collateralu (ETH) zablokowanym w smart kontraktach zwanych Collateralized Debt Positions (makerdao.com, dokument pierwotny). We wrześniu 2018 Andreessen Horowitz zainwestował 15 mln USD w MakerDAO za 6% wszystkich tokenów MKR (Pontem Network, 14.03.2023), a 18 listopada 2019 uruchomiono Multi-Collateral DAI, rozszerzając system poza samo ETH i wprowadzając Dai Savings Rate (PR Newswire, 18.11.2019). To rozwiązywało koncentrację ryzyka na jednym typie zabezpieczenia. Nie rozwiązywało kruchości samego mechanizmu likwidacji. Ujawniło się to cztery miesiące później.

12 marca 2020, w dniu, który rynek zapamiętał jako Black Thursday, ETH spadło o 43% w ciągu jednego dnia, z 194 do 111 USD (TradingView, 07.03.2026), a według innych danych z 197 do 89 USD w mniej niż 36 godzin. Sieć Ethereum uległa przeciążeniu (ceny gazu wzrosły do ponad 200 Gwei, Spark), co uniemożliwiło terminową aktualizację oracle cenowego MakerDAO. Gdy feed wreszcie się zaktualizował, zgłoszona cena spadła natychmiast o ponad 20%, wywołując masową, jednoczesną likwidację setek pozycji (Glassnode Research, 20.03.2020).

Aukcje likwidacyjne wymagały minimalnego czasu 10 minut na przelicytowanie, ale przy gazie ponad 200 Gwei konkurencyjne boty-likwidatorzy nie mogły się przebić do bloku. Jeden bot zauważył, że może złożyć ofertę 0 DAI i wygrać aukcję bez konkurencji, płacąc tylko gas. W ciągu ok. 40 minut ten sam bot zgarnął w ten sposób 8,32 mln USD w ETH za darmo (TradingView, 07.03.2026; Whiterabbit/Medium, 17.02.2023). Z 3994 transakcji likwidacyjnych tego dnia 1462, czyli 36,6%, zostały zrealizowane z 100-procentowym dyskontem (CoinDesk, 25.03.2020), praktycznie za darmo. Skala systemowej dziury pozostaje sporna między źródłami: część mówi o 4,5 mln USD niepokrytego długu, inne o 5,4 lub 5,67 mln USD, a różnica prawdopodobnie wynika z metodologii liczenia bufora nadwyżki, ale żadne pierwotne źródło MakerDAO jednoznacznie tego nie rozstrzyga.

Właściciele zlikwidowanych pozycji stracili 100% swojego collateralu, nie tylko nadwyżkę wymaganą do przywrócenia poziomu zabezpieczenia (Whiterabbit, 17.02.2023). Governance zawetowało Emergency Shutdown i zamiast tego zagłosowało za mintem nowych tokenów MKR na pokrycie dziury: 20 980 MKR zaaukcjonowano za 5,3 mln DAI (Coinmonks, 10.05.2022), rozwadniając wszystkich dotychczasowych holderów. W głosowaniu o kompensacji dla poszkodowanych ponad 65% z 38 oddanych głosów odrzuciło wypłatę (Bitcoin.com News, 24.09.2020).

**Teza:** To pierwszy dokumentowany przypadek, w którym nie awaria collateralu, a awaria oracle i mechanizmu aukcyjnego wywołała kryzys peg. System zadziałał tak, jak napisano w kodzie: założenie, że konkurencyjni keeperzy zawsze się zjawią, okazało się fałszywe właśnie w momencie, gdy sieć była najmniej funkcjonalna. To lekcja, którą DAI zapłaciło raz, a Sky (dzisiejszy rebrand MakerDAO) do dziś projektuje wokół niej swoje mechanizmy ochronne.

## Terra padło przez konstrukcję, w której panika była tylko spustem, nie przez samą panikę

TerraUSD (UST) było stablecoinem algorytmicznym powiązanym z tokenem LUNA przez mechanizm mint/burn: gdy UST spadał poniżej dolara, arbitrażyści palili UST i mintowali LUNA, teoretycznie podnosząc cenę UST z powrotem do parytetu (Bitstamp, 2022). Popyt napędzał głównie Anchor Protocol, oferujący ok. 19,5-20% APY na depozytach UST (Chainalysis, 09.04.2026), czyli dochodowość subsydiowaną ze skarbca Terraform Labs, nie z realnego popytu na kredyt. Na szczycie w kwietniu 2022 UST miało kapitalizację 17,5 mld USD, z ok. 75% zdeponowanym w Anchor, a LUNA było wyceniane na 117 USD, z kapitalizacją ponad 40 mld USD (Bitstamp, 2022). Inne źródło podaje szczyt 18,7 mld USD dla UST przy cenie LUNA 119,18 USD (LedgerMind, 08.06.2026). Różnica wynika z różnych dat odczytu, nie z rozbieżnej metodologii.

To, co zaczęło się jako techniczne przetasowanie płynności, w ciągu tygodnia stało się śmiertelną spiralą. 7 maja 2022 dwa duże adresy wycofały 375 mln UST z Anchor (Harvard Corporate Governance blog, 22.05.2023), a Terraform Labs wycofało 150 mln UST z puli Curve w ramach przygotowań do startu nowego poola. Do 9 maja z Anchor wycofano jednego dnia ok. 5 mld z 14 mld zdeponowanych USD (35% całości, Bitstamp). Tydzień od 6 do 13 maja: TVL Anchor spadło z 16,75 mld do 0,314 mld USD, czyli o ponad 98% (Stablecorp/Medium, 20.12.2022). Podaż LUNA eksplodowała z ok. 343 mln do ponad biliona tokenów w 48 godzin (LedgerMind). Mechanizm mint bez ograniczeń zalał rynek, a każdy nowy token obniżał wartość "zabezpieczenia" za każdy kolejny UST.

Luna Foundation Guard próbowało bronić peg, wdrażając całą swoją rezerwę (80 394 BTC, ok. 2,8 mld USD wg cen z maja) między 8 a 12 maja (LedgerMind, cytując Elliptic, 08.06.2026). Bitcoin został wchłonięty przez rynek z minimalnym efektem na cenę UST. Do 13 maja LUNA i UST "flatline'owały": zniszczona wartość przekroczyła 40 mld USD (Treehouse/IBTimes, wielokrotnie potwierdzone), choć niektóre źródła liczące szerszy kontekst kapitalizacji ekosystemu podają 45-60 mld USD.

Efekt domina rozlał się na CeFi. Three Arrows Capital, fundusz zarządzający na szczycie ok. 10 mld USD, miał 3,5 mld USD zadłużenia w momencie żądania likwidacji (Decrypt, 24.04.2024). Voyager Digital pożyczył 3AC 15 250 BTC i 350 mln USD w USDC (CNBC, 27.06.2022), po czym złożył wniosek o bankructwo, gdy 3AC nie spłaciło ok. 670 mln USD (CNBC, 12.07.2022). Celsius Network zamroziło 4,7 mld USD środków klientów i złożyło wniosek o upadłość 13 lipca 2022 (Zircuit). Do Kwon, po ekstradycji z Czarnogóry, przyznał się do winy w grudniu 2025 i odsiaduje wyrok 15 lat (Yahoo Finance, 21.05.2026).

**Teza:** **To rozróżnienie łatwo zgubić w relacjach prasowych: panika była mechanizmem transmisji, nie przyczyną.** Przyczyną była konstrukcja, w której "rezerwa" (LUNA) nie miała żadnej wartości niezależnej od samego UST, który miała zabezpieczać: dokładnie ta sama wada, którą rynek widział już w BitUSD osiem lat wcześniej, tylko przy znacznie wyższej stawce i z subsydiowanym yieldem przyciągającym kapitał, który nigdy nie zadał sobie pytania, skąd pochodzi 20% APY. Runy bankowe zdarzają się też bankom wypłacalnym i zwykle mijają. Terra nie miała stanu, do którego mogłaby wrócić. Matematyka spirali śmierci przerastała każdą możliwą pojemność rezerw.

## USDC i SVB obaliły równanie "pokrycie = bezpieczeństwo": to najważniejszy epizod w tej historii

Silicon Valley Bank, jeden z sześciu banków partnerskich Circle, doświadczył klasycznego runu bankowego po ogłoszeniu w środę 8 marca 2023, że potrzebuje dokapitalizowania na 2,25 mld USD (CNBC, 12.03.2023). 10 marca 2023 regulatorzy zamknęli SVB: największą upadłość banku w USA od 2008 roku. Wkrótce po 22:00 ET tego samego dnia Circle potwierdził, że 3,3 mld USD z ok. 40 mld USD rezerw USDC (ok. 8% całości) było zablokowane w SVB (Circle, komunikat prasowy, 12.03.2023). USDC utraciło peg "niemal natychmiast" (Chainalysis, 16.03.2023).

To jest istotny moment do zapamiętania osobno: rezerwa USDC w tym czasie była w 77% (32,4 mld USD) zabezpieczona krótkoterminowymi bonami skarbowymi USA, czyli najbezpieczniejszą możliwą klasą aktywów (Circle, komunikat prasowy). Nie było tu żadnego odpowiednika commercial paper chińskich banków, żadnego secured loans, żadnego złota czy Bitcoina. A mimo to, do 2:00 w nocy 11 marca, cena USDC spadła do 0,87 USD (Chainalysis, 16.03.2023), a wg CCCAGG dokładnie do 0,8726 USD (CoinDesk Data, 13.03.2023). Powód nie miał nic wspólnego z jakością rezerwy: banki są zamknięte w weekend, redemption fizycznie nie mógł się wykonać, a rynek wtórny zgadywał najgorszy scenariusz.

Skutek uboczny pociągnął za sobą inne tokeny powiązane z płynnością USDC. DAI, którego collateral był w tym czasie zabezpieczony USDC w ok. 40-43% przez Peg Stability Module, spadło do 0,88 USD (CoinDesk, 11.03.2023), a 563 mln DAI zostało spalone w ciągu 24 godzin. USDP (Paxos) spadło do ok. 0,91 USD, a GUSD (Gemini) do ok. 0,96 USD (Fed FEDS Notes, 17.12.2025). Mechanizm PSM, zaprojektowany, by ułatwiać arbitraż, stał się kanałem, przez który kontagia wpłynęła do DAI.

Peg wrócił szybko. W niedzielę 12 marca federalni regulatorzy (Fed, Treasury, FDIC) ogłosili systemic risk exception: gwarancję pełnej ochrony wszystkich depozytów SVB ponad standardowy limit 250 000 USD (Cybrid, 09.05.2025). W poniedziałek 13 marca USDC odzyskało 0,9918 USD (CoinDesk Data, 13.03.2023), a pełny parytet w ciągu kolejnych dni. Ponad 1 mld USD USDC zostało zredeemowane już w piątek (CoinDesk, 09.05.2023).

**Teza:** **To jest empiryczny obalacz intuicji "pokrycie = bezpieczeństwo".** Rezerwa nie zawiodła: 8% ekspozycji do jednego banku to nie insolvency. Zawiodła pętla arbitrażu, która na chwilę się zamknęła, bo kanał redemption zależał od infrastruktury działającej tylko w godzinach bankowych. Nawet w pełni wypłacalny, w większości Treasury-backed stablecoin może depegować, jeśli custody rezerwy jest skoncentrowana w jednym banku regionalnym. To osobna oś ryzyka od tego, z czego składa się rezerwa, i jest dokładnie tą osią, którą marketing "100% backed" najczęściej przemilcza.

## Listopad 2025 pokazał, że rynek wciąż nie nauczył się wszystkiego: przypadek deUSD, xUSD i USDX

Trzy lata po Terra i dwa i pół roku po USDC/SVB, w listopadzie 2025 wydarzył się epizod znacznie mniej znany niż te dwa, ale zbudowany na tym samym mechanizmie, który zniszczył BitUSD w 2018 i UST w 2022: rezerwa, która nie jest niezależna od tokena, który zabezpiecza.

Stream Finance, fundusz zarządzający strategiami yield, powierzył zarządzanie częścią aktywów zewnętrznemu menadżerowi. 10 października 2025 krach ETH doprowadził do likwidacji lewarowanych pozycji tego menadżera. 4 listopada 2025 Stream ujawnił stratę 93 mln USD i zamroził wypłaty ze swojego stablecoina xUSD (Pharos, 02.07.2026). Dług Stream wobec pożyczkodawców wyniósł ok. 285 mln USD, z czego ok. 68 mln USD należnych Elixir (CryptoRank, 07.11.2025).

Tu zaczyna się mechanizm, który odróżnia ten epizod od czystej niewypłacalności jednego funduszu: Elixir's deUSD miało ok. 65% swojego zabezpieczenia (ok. 68 mln USD z ok. 150 mln USD kapitalizacji) pożyczone Stream Finance (Nansen via coinnews.com, 07.11.2025). Jednocześnie Stream posiadał ok. 90% pozostałej podaży deUSD (Altcoin Buzz, 07.11.2025). Obie strony trzymały tokeny drugiej strony jako własny collateral, tworząc pętlę, która wyglądała jak dywersyfikacja, a była jej przeciwieństwem.

Skala zapadnięcia była szybka i głęboka. xUSD spadło o ok. 77% do dołka ~0,26 USD w ciągu 24 godzin, po czym dalej do 0,10-0,20 USD w kolejnych dniach, zamrażając ok. 160 mln USD depozytów (gncrypto.news, sierpień 2026). deUSD, mimo że Elixir zdążyło przetworzyć redemptions dla 80% holderów przed pełnym załamaniem, runęło o niemal 98%, do 0,015-0,03 USD (BeInCrypto/CryptoRank/CoinNews, 06-07.11.2025). Elixir ogłosiło trwałe zamknięcie protokołu. USDX (Stables Labs) spadło kilka dni później poniżej 0,60 USD (Pharos, 02.07.2026), jako trzeci token dotknięty tym samym grafem zależności. Analitycy namierzyli ok. 285 mln USD wzajemnie powiązanego zadłużenia w całym klastrze, a z produktów DeFi yield odpłynął w ciągu tygodnia ok. 1 mld USD (Pharos, 02.07.2026).

Żaden z trzech tokenów nie odzyskał peg. **Teza:** Ten epizod jest najczystszym w tej historii przykładem re-hipotekacji: sytuacji, w której stablecoin A trzyma jako rezerwę stablecoin B, a B trzyma A, więc żaden z nich nie ma faktycznie zewnętrznego zabezpieczenia. Znacznie mniej medialny niż Terra, bo licząc w miliardach, nie w dziesiątkach miliardów, ale mechanizm identyczny co do zasady, tylko podniesiony na wyższy poziom architektonicznej komplikacji, bo skrywa się wewnątrz DeFi, gdzie mało kto sprawdza graf zależności collateralu, zanim jest za późno.

## O powrocie do parytetu przesądza to, czy pętla redemption była otwarta, nie głębokość depegu

![Trzynaście epizodów depegowych wg maksymalnej głębokości spadku poniżej 1 USD: USDC spadło o 13% i wróciło w dwa dni, USDX spadł o ponad 40% i nie wrócił.](https://szyma.co/blog/img/fig-depegi.38493e97.webp)

Poniższa tabela zbiera epizody depegowe opisane w tym artykule, uzupełnione o dwa dodatkowe punkty odniesienia, żeby pokazać pełny rozstrzał zachowań rynku:

| Token | Data | Głębokość (max spadek poniżej $1) | Czas powrotu | Przyczyna |
|---|---|---|---|---|
| BitUSD | 11.2018 | 100% (permanentny) | brak — global settlement 25.11.2018 | collateral (BTS) niewystarczający, samoreferencyjny |
| DAI | 12.03.2020 (Black Thursday) | odwrotny depeg — handel powyżej $1 | ~tydzień | awaria oracle + kongestia sieci → aukcje za 0 DAI |
| UST | 07-13.05.2022 | 98-99% | brak (permanentny) | bank run na Anchor + śmiertelna spirala mint/burn |
| USDT | 12.05.2022 | 4-8% (rozbieżność źródeł wg venue) | godziny–24h | kontagia z UST, run na redemptions |
| USDC | 11-13.03.2023 | 13% | ~3 dni | $3,3 mld (8% rezerw) uwięzione w SVB |
| DAI | 11.03.2023 | 12-15% | ~2-3 dni | collateral przez PSM oparty na USDC |
| USDP (Paxos) | 11-12.03.2023 | 9% | ~2-3 dni | odpływ >50% podaży z PSM DAI |
| GUSD (Gemini) | 11-12.03.2023 | 4% | ~1-2 dni | kontagia przez DAI PSM |
| TUSD | 01.2024 | 7,4% | częściowy, bez pełnego odzysku zaufania | obawy o skład rezerw, później delisting |
| USDe (na CEX) | 10-11.10.2025 | 35% na Binance / ~1% on-chain | godziny (CEX), peg on-chain nienaruszony | uszkodzony price feed + niska płynność na jednej giełdzie |
| xUSD (Stream Finance) | 04-06.11.2025 | 74-90% | brak (wound down) | ujawniona strata $93 mln + zamrożenie wypłat |
| deUSD (Elixir) | 06.11.2025 | 97-98,5% | brak (protokół zamknięty) | 65% collateral pożyczone Stream Finance |
| USDX (Stables Labs) | ok. 07-10.11.2025 | >40% | brak pełnego odzysku w opisywanym okresie | efekt domina z deUSD/xUSD przez współdzielony collateral |

*(dane zbiorcze z tabeli epizodów depegowych, moduł 06 bazy źródłowej; szczegółowe źródła i daty odczytu przy każdym epizodzie w sekcjach powyżej)*

Wzorzec widoczny w tej tabeli jest jednoznaczny, i pokazuje go też sam wykres: głębokość maksymalnego spadku nie koreluje z tym, czy token wraca do parytetu. USDC spadło "tylko" o 13% i wróciło w ok. 3 dni. UST spadło o 98-99% i nigdy nie wróciło. deUSD spadło niemal identycznie głęboko jak UST (97-98,5%) i również nigdy nie wróciło. USDe na jednej giełdzie spadło o 35% (głębiej niż USDC), ale wróciło w ciągu godzin, bo peg on-chain nigdy realnie nie pękł.

Zmienną, która faktycznie przesądza, jest to, czy w momencie kryzysu istniała rezerwa płynna i niezależna od samego tokena, oraz czy kanał redemption pozostał operacyjny, choćby ograniczony. USDC miało 3,3 mld USD zamrożonych, ale pozostałe ponad 36 mld USD było płynne i dostępne. To wystarczyło. UST nie miało niczego niezależnego od LUNA: gdy LUNA runęła, "rezerwa" runęła razem z nią. deUSD i xUSD trzymały się nawzajem jako zabezpieczenie: strata jednego automatycznie stała się stratą drugiego. Tether nigdy nie zamknęło redemptions w żadnym epizodzie kontagii; Elixir i Stream zamknęły je formalnie, gdy ustaliły, że backing jest bezpowrotnie utracony. Różnica między "głęboki i krótki" a "płytki i trwały" nie leży w samej cenie. Leży w architekturze tego, co stoi za tokenem, gdy rynek najbardziej tego potrzebuje.

## 2026: szczyt podaży i pierwsza kontrakcja, która nie towarzyszy żadnemu krachowi

![Podaż stablecoinów 2019-2026 ze szczytem 322,4 mld USD 17 maja 2026 i wcześniejszymi załamaniami przy Terra/UST i USDC/SVB — pierwsza kontrakcja bez towarzyszącego krachu.](https://szyma.co/blog/img/stablecoin-supply-history.a033b3b7.webp)

Po dekadzie kryzysów rynek stablecoinów doszedł do szczytu 17 maja 2026 roku, gdy łączna kapitalizacja wyniosła 322,4 mld USD (DefiLlama API, odczyt 04.09.2026). Inne agregatory podają zbliżone liczby dla tej samej daty, od 321,2 do 322 mld USD, w zależności od momentu odczytu i metodologii długiego ogona tokenów. To był moment, w którym łączna podaż stablecoinów przekroczyła rezerwy walutowe 95 krajów, włącznie z rozwiniętymi gospodarkami jak Wielka Brytania i Kanada (UPay Blog, cytując MacroMicro i CoinDesk). Na szczycie USDT dominował z ok. 188 mld USD kapitalizacji, USDC zajmował drugą pozycję z ok. 78 mld USD.

Od tego momentu rynek się skurczył, ale bez żadnego towarzyszącego krachu pojedynczego tokena czy emitenta. To jest istotna różnica względem wszystkich wcześniejszych kontrakcji opisanych w tym artykule: kontrakcja po Terra w 2022 roku i kontrakcja po USDC/SVB w 2023 roku miały każda swój konkretny, datowany moment zapaści. Kontrakcja 2026 roku nie ma. Łączna kapitalizacja spadła do 308,0 mld USD na 13 sierpnia 2026 (wzrost o 14,3% rok do roku, ale 4,5% poniżej majowego szczytu; Reap Global, dane DefiLlama/BIS, sierpień 2026). Trzy tygodnie później rynek częściowo się odbudował: na 4 września 2026 łączna kapitalizacja wszystkich pegów wynosiła 312,0 mld USD, z czego 311,2 mld USD (99,7%) to tokeny pegowane do dolara, a kontrakcja od szczytu wynosiła w tym momencie -3,3% (DefiLlama API, odczyt 04.09.2026).

Koncentracja rynku pozostaje wysoka i praktycznie niezmieniona od szczytu. Na 4 września 2026 udziały wynosiły: USDT 58,91%, USDC 23,93%, razem top-2 = 82,84% (DefiLlama API, 04.09.2026). To jest ten samy rynek, na którym USDT i USDC razem kontrolują ponad cztery piąte podaży, mimo dziesięciu lat konkurencji, regulacji i epizodów, które opisuje ten artykuł. Rozkład wg mechanizmu peg pokazuje z kolei, jak trwale rynek ukarał model algorytmiczny po Terra: fiat-backed to 90 tokenów i 285,04 mld USD, crypto-backed 221 tokenów i 25,50 mld USD, a algorithmic (mimo 23 wciąż istniejących projektów) tylko 0,67 mld USD, mniej niż 0,3% całej kategorii (DefiLlama API, 04.09.2026).

Przyczyna kontrakcji maj-wrzesień 2026 nie jest ustalona jednym potwierdzonym faktem. Trzy hipotezy krążą wokół tego pytania: poziom stóp Fed zmniejszający atrakcyjność trzymania kapitału w nieoprocentowanych stablecoinach (GENIUS Act zabrania emitentom payment stablecoinów płacenia odsetek posiadaczom bezpośrednio); odpływ kapitału z DeFi; oraz rotacja do tokenizowanych treasuries i instrumentów z NAV jak BUIDL, USYC i USDY, które konkurują o ten sam kapitał "parkowany w dolarach on-chain". Żadna z tych trzech hipotez nie jest w dostępnych źródłach potwierdzona jako przyczyna, tylko jako korelacja w czasie.

## Dziesięć epizodów potwierdza jedną regułę: konstrukcja bije marketing

Dziesięć faz tej historii nie tworzy linii postępu, na której każda kolejna konstrukcja jest "lepsza" od poprzedniej w jakimś ogólnym sensie. Tworzą sekwencję wymian: BitUSD zamienił brak stablecoina na collateral, który sam siebie wyceniał w kryzysie. Tether zamienił ten problem na brak przejrzystości, który rynek zaakceptował, bo płynność okazała się cenniejsza niż audyt. DAI zamienił ryzyko emitenta na ryzyko mechanizmu likwidacji, które zawiodło raz, gdy sieć była najbardziej przeciążona. Terra spróbowała pozbyć się collateralu w ogóle i zbudowała najdroższą lekcję w historii kategorii. USDC pokazało, że nawet rozwiązanie najbliższe "idealnemu" (pełne pokrycie w Treasuries) dziedziczy ryzyko banku, w którym te Treasuries leżą. A klaster deUSD/xUSD/USDX z listopada 2025 pokazał, że DeFi umie odtworzyć wadę BitUSD z 2018 roku wewnątrz architektury na tyle złożonej, że mało kto zdążył zauważyć krąg zależności, zanim runęła.

Dla kogoś budującego dziś na tej infrastrukturze (jako product manager, nie jako trader), praktyczny wniosek nie brzmi "wybierz najbardziej transparentny token", tylko: sprawdź, czy pętla redemption, na której się opierasz, ma niezależną od tokena rezerwę i pozostaje operacyjna w najgorszym możliwym momencie, nie w spokojnym rynku. To pytanie, które BitUSD, Terra i klaster listopadowy 2025 roku odpowiadały tak samo źle. To samo pytanie, które USDT odpowiadało tak samo dobrze przez każdy epizod kontagii od 2018 roku, mimo najgorszej przejrzystości w kategorii. Konstrukcja bije marketing. Zawsze będzie bić.

Rynek warty 312 mld USD na wrzesień 2026 roku, po pierwszej w swojej historii kontrakcji bez towarzyszącego krachu, jest dowodem, że te lekcje się kumulują, nie że zostały odrobione raz na zawsze. Kolejna wada czeka na swój moment. Pytanie nie brzmi, czy się ujawni. Brzmi, w której warstwie architektury tym razem.

## Źródła

- Protos: "Tether timeline: The complete history of crypto's most stubborn stablecoin", 28.11.2023
- Bitcoin Magazine: relacja i korekta ws. emisji i audytu Tethera, 08.02.2018
- Banking Dive: "Tether, Bitfinex settle with New York attorney general for $18.5M", 24.02.2021
- CFTC.gov: Order przeciw Tether Holdings Limited i in., 15.10.2021
- Ledger Insights: analiza ustaleń CFTC ws. pokrycia rezerw Tethera, 15.10.2021
- Kaiko: "The Data Behind Tether's Depeg", 21.04.2026
- CoinDesk / The Block: attestation Tethera Q4 2025, 30.01.2026
- MakerDAO: biały papier "The Sky Protocol" (dokument pierwotny); PR Newswire, komunikat MCD, 18.11.2019
- Glassnode Research: "What Really Happened To MakerDAO?", 13.04.2021 / 20.03.2020
- Whiterabbit (Medium): "Black Thursday for MakerDAO: $8.32 million was liquidated for 0 DAI", 17.02.2023
- Coinmonks: analiza aukcji MKR po Black Thursday, 10.05.2022
- Bitcoin.com News: relacja z głosowania governance MakerDAO, 24.09.2020
- Bitstamp: "Terra Network Collapse", 2022
- Chainalysis: "UST's Collapse & The Trades That Triggered It", aktualizacja 09.04.2026; "Crypto Market Reaction to Silicon Valley Bank and USDC Depeg", 16.03.2023
- Harvard Law School Corporate Governance Blog: "Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash", 22.05.2023
- LedgerMind: "Terra Luna Crash Analysis", 08.06.2026
- Stablecorp (Medium): relacja upadku Anchor/3AC/Celsius, 20.12.2022
- Decrypt: relacje z upadku 3AC, 24.04.2024 i 12.08.2022
- CNBC: relacje z upadku Voyager Digital i SVB, 12.07.2022 i 12.03.2023
- Yahoo Finance: wyrok Do Kwona, 21.05.2026
- Circle: komunikaty prasowe ws. ekspozycji na SVB, 11-12.03.2023
- CoinDesk Data: dane cenowe USDC/DAI, 13.03.2023
- Fed FEDS Notes: "In the Shadow of Bank Runs", 17.12.2025
- Cybrid: analiza systemic risk exception, 09.05.2025
- Pharos: "Stream Finance: loss broke three stablecoins", 02.07.2026
- BeInCrypto / CryptoRank / CoinNews: relacje z klastra deUSD/xUSD/USDX, 06-07.11.2025
- gncrypto.news: dane o zamrożonych depozytach xUSD, sierpień 2026
- DefiLlama API: odczyt danych rynkowych stablecoinów, 04.09.2026
- Reap Global: "Stablecoin Statistics & Data 2026", dane DefiLlama/BIS, sierpień 2026
- UPay Blog: dane MacroMicro/CoinDesk o szczycie rynku, maj 2026
- CoinDesk Data / Artemis: udział USDT w wolumenie CEX i podaży, 2026