Krótka historia tokenizacji, 2017–2026

Jak aktywa zmieniają właściciela bez blockchaina

Papier wartościowy to instrument finansowy, który daje posiadaczowi prawo do pieniędzy albo własności: akcja, obligacja, jednostka funduszu. Od dziesięcioleci prawie żaden z nich nie istnieje na papierze. Forma zapisów księgowych (book-entry) oznacza, że twój papier to wpis w rejestrze prowadzonym przez regulowaną firmę, a przeniesienie go to zmiana dwóch wpisów.

W Stanach Zjednoczonych ten rejestr ma kilka warstw. Na samym dole jest depozyt. Centralny depozyt papierów wartościowych (CSD) to instytucja, która trzyma papiery w jednym miejscu, żeby nigdy nie musiały fizycznie się przemieszczać. Amerykański CSD to Depository Trust Company, czyli DTC. Przechowuje praktycznie wszystkie notowane publicznie akcje i obligacje w USA, zarejestrowane na jego nominee, spółkę Cede & Co. Twój broker ma rachunek w DTC, a ty masz rachunek u brokera. Prawnie jesteś beneficjentem rzeczywistym (beneficial owner), a w rejestrze emitenta figuruje Cede & Co.

Ten rejestr należy do emitenta i prowadzi go transfer agent, licencjonowana firma, która zapisuje, kto ma akcje, i obsługuje wypłaty. Fundusze dokładają jeszcze jedną firmę. Custodian (depozytariusz) to bank, który trzyma aktywa funduszu oddzielnie od własnych. Każda z tych firm prowadzi własne księgi i codziennie uzgadnia je z pozostałymi.

Rozrachunek (settlement) to moment, w którym transakcja staje się ostateczna: kupujący ma papier, a sprzedający gotówkę. 28 maja 2024 roku standardowy cykl w USA skrócił się z dwóch dni roboczych po transakcji, czyli T+2, do jednego, czyli T+1. Opóźnienie istnieje, bo zanim własność się zmieni, kilka rejestrów musi się ze sobą zgodzić.

Ten wielowarstwowy system jest wolny, ale działa i codziennie obsługuje biliony dolarów. Każda fala tokenizacji obiecywała zastąpić jakąś jego część. Historia poniżej to w dużej mierze opowieść o tym, którą część naprawdę dało się zastąpić.

Fala pierwsza, 2017–2021: security tokeny, którymi nikt nie handlował

Pierwsza fala wyrosła z boomu na ICO w 2017 roku. ICO (initial coin offering) to sprzedaż tokenów, która zbierała pieniądze bez żadnej podstawy w prawie papierów wartościowych. Kiedy regulatorzy wzięli się za ICO, branża zaproponowała wersję zgodną z prawem. STO (security token offering) sprzedawało token, który prawnie był papierem wartościowym, akcją albo obligacją, na zwykłych zasadach dla ofert prywatnych. BCAP od Blockchain Capital, sprzedany w kwietniu 2017 roku, to pierwszy odnotowany przypadek.

Obietnicą była płynność. Niepłynne aktywa, takie jak budynek albo udział w prywatnej spółce, miały stać się zbywalne, bo token może trafić wszędzie o każdej porze. Kapitał rzeczywiście przyszedł, choć w małej skali: najlepszy rok, 2019, przyniósł około 452 mln USD w 55 ofertach, według danych PwC cytowanych przez LCX.

Handel nie przyszedł nigdy. Obrót wtórny to kupno i sprzedaż między inwestorami po zamknięciu oferty, czyli cała obietnica. Dla wszystkich security tokenów na świecie wyniósł łącznie około 2,4 mln USD w całym 2019 roku, mniej więcej 7000 USD dziennie, według rocznych danych Security Token Market.

Najwięcej wyjaśnia prawo. Większość STO korzystała z Regulation D, amerykańskiego wyłączenia dla ofert prywatnych. Papiery o ograniczonej zbywalności (restricted securities), które powstają w takiej ofercie, można odsprzedać tylko innym kwalifikowanym inwestorom. Największa oferta tej fali, tZERO, zebrała w 2018 roku 134 mln USD, wyemitowała tokeny do własnego portfela i zablokowała je na 90 dni. Później posiadacze mogli handlować tylko na ATS i tylko z innymi inwestorami akredytowanymi. ATS (alternative trading system) to zarejestrowana w SEC platforma obrotu papierami wartościowymi poza giełdą. Token zachował każde ograniczenie prywatnej transakcji i dołożył do tego koszt blockchaina.

Hossa tego nie naprawiła. W marcu 2021 roku, blisko szczytu cyklu, cała kategoria security tokenów na nieruchomości miała w miesiącu obrót około 78 000 USD, według badań Philippa Sandnera.

Najczystsza porażka nie miała nic wspólnego z handlem. Harbor stokenizował akademik w Karolinie Południowej, Hub at Columbia, jako 955 tokenów po 21 000 USD każdy. 11 kwietnia 2019 roku transakcja upadła, bo bank, który udzielił kredytu hipotecznego na budynek, nie zgodził się na zmianę właściciela. Słabe ogniwo było w łańcuchu prawnym nad tokenem, tam gdzie żaden smart contract nie sięga.

Lekcja: token nie tworzy kupców. Jeśli naturalni właściciele aktywa są poza łańcuchem i prawo ich ogranicza, przeniesienie aktywa na blockchain nie zmienia niczego w tym, kto może je kupić.

Fala druga, 2020–2022: DeFi pożycza realnej gospodarce

Druga fala szła w przeciwną stronę. Zamiast przyprowadzać tradycyjnych inwestorów na blockchain, przyprowadziła realnych pożyczkobiorców do inwestorów, którzy już tam byli: do protokołów DeFi (zdecentralizowanych finansów) z dużymi saldami stablecoinów, które zarabiały niewiele. MakerDAO, emitent stablecoina DAI, zaczął przyjmować aktywa spoza łańcucha jako zabezpieczenie, a protokoły pożyczkowe zaczęły finansować firmy z tradycyjnej gospodarki.

Popyt był. Model pożyczek był wadliwy. Maple Finance pożyczał firmom tradingowym na podstawie reputacji, bez żadnego zabezpieczenia. Kiedy w listopadzie 2022 roku upadła giełda FTX, pożyczkodawcy na Maple zostali z około 54 mln USD złych długów, w większości od jednego pożyczkobiorcy, Orthogonal Trading, który ukrywał swoją ekspozycję na FTX.

Maple przetrwał, bo zmienił model. Od maja 2024 roku wymaga nadzabezpieczenia (overcollateralization): pożyczkobiorca zastawia aktywa warte co najmniej 150% pożyczki, żeby pożyczkodawca mógł je sprzedać, gdy ceny spadną. Goldfinch, który dalej pożyczał bez zabezpieczenia firmom z rynków wschodzących, zobaczył niewypłacalność około 18% wolumenu pożyczek i w czerwcu 2026 roku przegłosował wygaszenie działalności z około 56 mln USD niespłaconego kapitału, według badań Spark.

Lekcja: kredyt on-chain działa tylko według starych zasad kredytu. Wszystko, co w 2026 roku działa w tokenizowanym kredycie prywatnym, ma zabezpieczenie, sprawdzoną listę pożyczkobiorców i zewnętrzny podmiot, który wycenia pożyczki. Rozdział 8 śledzi tę zasadę na dzisiejszych rynkach pożyczkowych.

Fala trzecia, 2023–2024: obligacje skarbowe znajdują kupca, który już jest on-chain

Trzecia fala to ta, która zadziałała. Jej produktem był tokenizowany fundusz obligacji skarbowych: fundusz, który trzyma amerykańskie bony skarbowe, czyli krótkie pożyczki dla rządu USA, a jego jednostki są emitowane jako tokeny.

Zwykle mówi się, że bony skarbowe są proste. To prawda. Każdy bon o tym samym terminie zapadalności jest identyczny, cena jest publiczna, nie ma budynku do utrzymania ani pożyczkobiorcy do ścigania. Ale prostota nie tłumaczy momentu, bo w 2019 roku bony były tak samo proste.

Moment wyznaczył kupiec. W 2023 roku amerykańska stopa funduszy federalnych (federal funds rate), referencyjna stopa procentowa ustalana przez Rezerwę Federalną, przekroczyła 5%. W tym samym czasie na publicznych blockchainach leżały dziesiątki miliardów dolarów w stablecoinach, które nic nie zarabiały. Skarbce DAO, market makerzy i giełdy trzymały dolary on-chain i nie miały jak dostać rynkowej stopy bez wychodzenia do banku. W styczniu 2023 roku MakerDAO ulokował 500 mln USD w krótkoterminowych obligacjach skarbowych i pokazał, że protokół może trzymać dług rządowy na dużą skalę.

Produkty pojawiły się szybko. Franklin Templeton już w kwietniu 2021 roku po cichu uruchomił FOBXX na blockchainie Stellar, pierwszy fundusz zarejestrowany w USA, który prowadził rejestr jednostek na publicznym łańcuchu. Ondo wystartowało z OUSG w styczniu 2023 roku, a BlackRock z BUIDL 20 marca 2024 roku, z Securitize jako transfer agentem. Według CoinGecko kategoria przekroczyła 10 mld USD 11 lutego 2026 roku.

Lekcja: tokenizacja wygrywa, kiedy kupiec już jest on-chain i ma problem, który token rozwiązuje. Tutaj problemem było zarabianie rentowności obligacji rządowych na dolarach, które musiały zostać na blockchainie. Tokenizowane nieruchomości, czyli aktywo, od którego zaczynała pierwsza fala, były w lipcu 2026 roku warte około 457 mln USD i się kurczyły, według BeInCrypto Research.

Fala czwarta, 2024–2026: instytucje przenoszą własne rejestry na łańcuch

Czwarta fala sprzedaje coś innego. Jej głównym produktem nie jest nowy rynek dla inwestorów, tylko tańsza obsługa operacyjna dla instytucji, które przenoszą swoje istniejące księgi na blockchain albo podobny współdzielony rejestr.

Widać to po tym, jak mierzy się rynek. Rozdział 1 wprowadził podział na aktywa dystrybuowane, które inwestorzy mogą trzymać we własnych portfelach i przenosić, oraz reprezentowane, które tylko zapisują pozycje na łańcuchu. W marcu 2026 roku wartość dystrybuowana wynosiła około 26,7 mld USD, według insights4vc, a reprezentowana była wielokrotnie większa. Nagłówki opisywały rynek tokenizacji w rozkwicie. Rosły rejestry, z których żaden inwestor z zewnątrz nie mógł skorzystać.

Produkty tej fali też doklejają tokeny do istniejących struktur. Fundusz feeder (fundusz zasilający) zbiera pieniądze od inwestorów i przekazuje je do większego funduszu master, który inwestuje. Tokenizowany fundusz kredytowy Apollo, ACRED, uruchomiony w styczniu 2025 roku, tokenizuje fundusz feeder, a funduszu master nie rusza. Regulatorzy przyjęli to samo podejście. 28 stycznia 2026 roku SEC stwierdziła, że tokenizowany papier wartościowy to w świetle obecnego prawa ten sam papier, a w grudniu 2025 roku personel SEC pozwolił DTC prowadzić trzyletni pilotaż, który zamienia tradycyjne aktywa na tokeny.

Część dostępna dla inwestorów faktycznie urosła. Wartość dystrybuowana wzrosła z mniej więcej 5–6 mld USD na początku 2025 roku do około 39 mld USD 10 września 2026 roku, według RWA.xyz, głównie za sprawą tokenizowanych obligacji skarbowych, złota i kredytu. To prawdziwy wzrost, tyle że o skali mniej więcej jednej dziesiątej liczby, która trafia do nagłówków.

Lekcja: większa liczba na dashboardzie to jeszcze nie większy rynek. Zanim uznasz wzrost za adopcję, sprawdź, czy inwestor z zewnątrz może to aktywo trzymać i przenosić.

Reguła, która stoi za wszystkimi czterema falami

Połóż fale obok siebie, a jedna zmienna je posortuje. Pierwsza fala tokenizowała budynki i udziały w prywatnych spółkach dla inwestorów, którzy byli poza łańcuchem i mieli ręce związane przepisami. Druga znalazła kupca on-chain i straciła pieniądze na pożyczkach bez zabezpieczenia. Trzecia połączyła kupca on-chain z najprostszym dostępnym aktywem. Czwarta przeniosła zapisy instytucji do współdzielonych rejestrów, co dało największe liczby i najmniejszy otwarty rynek.

Tokenizacja podłączała się do popytu, który już istniał. Tam, gdzie popyt trzeba było najpierw stworzyć, przegrywała.

Co obserwować dalej

• Usługę tokenizacji w DTC: start komercyjny planowano na koniec 2026 roku. Jeśli zadziała na dużą skalę, zwykłe amerykańskie papiery wartościowe dostaną oficjalną formę tokena wewnątrz istniejącego systemu rozrachunku, a czwarta fala zacznie mieć znaczenie dla zwykłych inwestorów.
• Stopy procentowe: tokenizowane obligacje skarbowe rosły, kiedy stopy przekroczyły 5%. Jeśli obniżki Fed zepchną ich rentowność wyraźnie poniżej 3%, kupiec on-chain straci powód, żeby je trzymać.
• Amerykańskie prawo o strukturze rynku: CLARITY Act, który ma ustalić zasady handlu kryptoaktywami, we wrześniu 2026 roku wciąż utknął w Senacie. Od jego losu zależy, jak swobodnie tokenizowane papiery wartościowe będą mogły krążyć.
• Dyscyplinę kredytową: czy nowe tokeny kredytu prywatnego zachowają zabezpieczenie, sprawdzonych pożyczkobiorców i zewnętrzną wycenę, czyli warunki, za których naukę druga fala zapłaciła.
• Wzrost dystrybuowanej wobec reprezentowanej: jeśli wartość dystrybuowana dalej rośnie, a nagłówkowa reprezentowana się waha, adopcja jest prawdziwa. Jeśli rusza się tylko nagłówek, to księgowość.