Anatomia tokenizowanego funduszu: warstwy i ich koszt

Osiem zadań, osiem firm

Idea jest prosta: fundusz to pakiet zadań. Ktoś musi być właścicielem aktywów, ktoś musi je wybierać, ktoś musi liczyć ich wartość, ktoś musi je bezpiecznie przechowywać, ktoś musi zapisywać, kto ma jednostki funduszu, i ktoś musi znaleźć kupców. Tokenizacja zmienia sposób wykonania dwóch z tych zadań, a resztę zostawia bez zmian.

Dobrze to widać na BUIDL, bo BlackRock wynajął prawie wszystko. Kiedy fundusz wystartował 20 marca 2024 roku, BlackRock wniósł portfel i markę. BNY Mellon wziął custody i administrację, Securitize rejestr uczestników i token, Securitize Markets dystrybucję, a PwC audyt. Ten model wynajętych warstw skopiowała potem większość fali instytucjonalnej.

Tabela poniżej to mapa na resztę rozdziału.

Połowa poza łańcuchem: własność, zarządzanie i liczenie

Pierwszych pięć warstw istniało na długo przed blockchainami i to one niosą każdą prawną obietnicę, jaką ma posiadacz.

Opakowanie prawne (legal wrapper) to podmiot, który prawnie jest właścicielem aktywów, tak że inwestor ma część tego podmiotu, a nie bezpośrednio bony. W BUIDL opakowaniem jest spółka funduszowa. USDY od Ondo używa spółki celowej (SPV, special-purpose vehicle), czyli spółki stworzonej wyłącznie po to, żeby trzymać zabezpieczenie i emitować pod nie papiery dłużne, a Paxos trzyma złoto stojące za PAXG w trust. Rozdział 4 pokazuje, dlaczego ten wybór decyduje o tym, co się dzieje przy upadłości.

Zarządzający wybiera aktywa i bierze największą część opłaty. W funduszu obligacji skarbowych to wąskie zadanie, bo krótkie bony rządowe zostawiają niewiele do decydowania.

Administrator prowadzi księgi funduszu i liczy jego NAV (net asset value), czyli wartość aktywów netto: wszystko, co fundusz ma, minus to, co jest winien, podzielone przez liczbę jednostek. W BUIDL BNY Mellon robi i administrację, i custody. NAV to liczba wyliczana poza łańcuchem, raz dziennie, przez bank. Jak przenieść ją na łańcuch bez opóźnień i błędów, opisuje rozdział 5.

Custodian trzyma faktyczne bony skarbowe i nie może używać ich jak własnych. Cenę tej usługi zbijano przez dziesięciolecia. Tradycyjna umowa o przechowywanie aktywów funduszu to około 1 punktu bazowego rocznie od pierwszego miliarda dolarów i mniej powyżej tej kwoty.

Połowa na łańcuchu: rejestr, token i sprzedaż

Ostatnie trzy warstwy to miejsce, w którym działa tokenizacja. Przynoszą jedno nowe zadanie i jeden nowy koszt.

Transfer agent prowadzi oficjalną listę uczestników funduszu. W BUIDL robi to Securitize, transfer agent zarejestrowany w SEC. Mintuje token za każdą jednostkę, którą kupuje inwestor, i spala go przy umorzeniu. Każdy token może przechodzić tylko między portfelami z allow-listy, czyli listy adresów, których właściciele przeszli weryfikację tożsamości i uprawnień. Tę listę prowadzi Securitize, więc każdy transfer najpierw ją sprawdza.

To sprawdzenie ma mierzalną cenę. 4 września 2026 roku odczytałem zużycie gazu przez zwykłe wywołania transfer na Ethereum. Transfer BUIDL zużywał około czterech razy więcej gazu niż zwykły transfer USDC, bo przed przesłaniem musi odpytać kontrakty compliance.

Token wnosi też drugi rodzaj custody. Custody tokena oznacza trzymanie kluczy prywatnych do portfela, w którym leżą tokeny. To osobna umowa z osobną firmą, taką jak Anchorage, BitGo albo Fireblocks. Ta usługa jest młoda i tak też wyceniona: custody cyfrowe kosztuje od 10 do 60 pb (punktów bazowych) od przechowywanych aktywów, wielokrotnie więcej niż tradycyjna stawka za te same bony.

Stos zamyka dystrybucja. Securitize Markets był agentem plasującym BUIDL. Największymi pojedynczymi kupcami były protokoły DeFi. W 2025 roku Sky, następca MakerDAO, ulokował 500 mln USD w BUIDL w ramach konkursu na alokację swoich rezerw w tokenizowane obligacje skarbowe. Rozdział 8 śledzi te pieniądze.

Ile kosztuje utrzymanie

Żaden dostawca infrastruktury RWA nie publikuje cennika, więc koszt stosu trzeba wymodelować na podstawie publicznych punktów odniesienia. Jeden taki model, dla tokenizowanego funduszu obligacji skarbowych z aktywami 100 mln USD na jednym łańcuchu, daje około 435 000 USD rocznie po uruchomieniu funduszu. To szacunek oparty na stawkach rynkowych z 2026 roku.

Zaskakuje to, gdzie idą te pieniądze. Custody cyfrowe, wycenione w modelu na wynegocjowane 25 pb, to około 250 000 USD, czyli 57% całości. Prawnicy, audytorzy i sam blockchain to przy nim drobne pozycje.

Jedna warstwa faktycznie tanieje. Klasyczny transfer agent pobiera opłatę od rachunku, historycznie około 12 USD rocznie za każdy otwarty rachunek, więc fundusz ze stoma tysiącami drobnych inwestorów płaci ponad milion dolarów rocznie za samą listę uczestników. Cyfrowy transfer agent bierze mniej więcej tę samą stałą opłatę bez względu na liczbę posiadaczy. Dla funduszu z wieloma drobnymi inwestorami ta oszczędność jest rozstrzygająca. Dla BUIDL, który miał 89 inwestorów na Ethereum, kiedy 4 września 2026 roku czytałem jego kontrakt compliance, prawie nie ma znaczenia.

Kto bierze opłatę

Punkt bazowy (pb, bps) to jedna setna punktu procentowego, więc opłata 50 pb to 0,50% aktywów rocznie. Opłaty funduszu schodzą z jego wartości codziennie, więc inwestor nigdy nie widzi rachunku, tylko trochę niższą rentowność.

Opłatę można w modelu rozbić na warstwy. Dla funduszu 500 mln USD z łączną opłatą 100 pb, zbudowanego na publicznych stawkach rynkowych, zarządzający zatrzymuje około 35 pb, dystrybucja bierze około 15, a platforma i transfer agent około 12. Administracja, compliance, custody, audyt i infrastruktura on-chain dzielą większość reszty. Emitentowi zostaje około 5 pb.

Pozycja platformy i transfer agenta to jedyna warstwa, za którą tradycyjny fundusz w tej formie nie płaci. To bezpośrednia cena bycia na łańcuchu. Jak BlackRock faktycznie dzieli opłatę BUIDL między Securitize, BNY Mellon, PwC i siebie, nie jest publiczne.

Do cen, które dziś widzą inwestorzy, ktoś też dopłaca. Pieniądze pochodzą z trzech kieszeni.

1. Fundacje blockchainów. Od 13 listopada 2024 roku BUIDL pobiera 50 pb na Ethereum, Arbitrum i Optimism, ale 20 pb na Aptos, Avalanche i Polygon. Fundacje stojące za tymi trzema łańcuchami płacą BlackRock różnicę, żeby przyciągnąć fundusz.
2. Zwolnienia z opłat. Emitenci wyłączają własne opłaty, żeby zebrać aktywa. OUSG od Ondo nie przynosi Ondo opłaty za zarządzanie, dopóki trwa zwolnienie, bo cała rentowność trafia do wartości funduszu.
3. Kapitał inwestorów. Securitize, dziś spółka publiczna, w raportach złożonych w SEC 12 sierpnia 2026 roku wykazał straty netto około 8 mln USD w pierwszym kwartale 2026 roku i około 22 mln USD w drugim.

Żadne z tych trzech źródeł nie jest trwałe, więc dzisiejsze opłaty nie są stabilną ceną.

Próg rentowności: dlaczego nie ma małych tokenizowanych funduszy

Próg rentowności (break-even) to wielkość funduszu, przy której przychody z opłat pokrywają koszty bieżące. Idea jest prosta, ale jeden szczegół ma znaczenie. Część kosztów jest stała: prace prawne, audyty, transfer agent i gaz kosztują mniej więcej tyle samo, czy fundusz ma 10 mln, czy 1 mld USD. Inne są zmienne: custody liczy się jako procent aktywów, więc rośnie razem z funduszem.

Po takim podziale modelowy budżet to około 175 000 USD kosztów stałych plus mniej więcej 26 pb kosztów zmiennych od każdego dolara, prawie w całości za custody. Fundusz, który pobiera 50 pb, po pokryciu tych kosztów zmiennych zatrzymuje 24 pb od dolara, a te 24 pb pokrywają koszty stałe przy aktywach około 73 mln USD. Fundusz z opłatą 15 pb przy tych założeniach nigdy nie wychodzi na zero, bo jego opłata jest niższa niż koszty zmienne.

Ta arytmetyka porządkuje rynek. Tokenizowane fundusze obligacji skarbowych pobierają od 15 do 50 pb, a nowemu graczowi, który płaci za custody stawki cennikowe, trudno przetrwać na dolnym końcu tego przedziału. Dobrze radzą sobie fundusze firm, dla których custody i administracja są dużo tańsze, bo już prowadzą je na dużą skalę. Według DefiLlama BUIDL miał 4 września 2026 roku około 2,8 mld USD, co przy opłacie do 50 pb daje do około 14 mln USD opłat rocznie dla funduszu, który działa na infrastrukturze należącej już do jego partnerów.

Deficytowym zasobem nie jest też oprogramowanie. We wrześniu 2026 roku RWA.xyz liczył ponad 200 platform tokenizacyjnych. Deficytowe są licencje: Securitize działa przez osobne amerykańskie podmioty zarejestrowane jako broker-dealer, operator platformy obrotu, transfer agent i administrator funduszy, a zebranie tych rejestracji zajmuje lata.

Co obserwować dalej

• Ceny custody: custody cyfrowe to największy koszt w stosie. Opublikowane albo mocno wynegocjowane stawki obniżyłyby próg rentowności dla wszystkich i zrobiły miejsce dla mniejszych emitentów.
• Umowy o dopłatach od fundacji: płatności, które obniżają opłatę BUIDL na niektórych łańcuchach, to umowy handlowe. Kiedy wygasną albo się zmienią, opłata na tych łańcuchach powinna się przesunąć.
• Wyniki kwartalne Securitize: jako jedyna czysto tokenizacyjna firma, która publicznie raportuje wyniki, pokazuje podziałem na przychody z emisji i z obsługi, czy warstwa platformy potrafi zarabiać.
• Przejmowanie warstw przez dużych graczy: w dokumentach funduszu BlackRock z maja 2026 roku transfer agentem klasy jednostek on-chain jest BNY Mellon, a nie firma z branży krypto, a oficjalnym rejestrem tej klasy jest blockchain razem z plikiem tożsamości prowadzonym przez BNY poza nim. Jeśli duże banki wchłoną warstwę transfer agenta, niezależne platformy stracą swoje podstawowe zadanie.