RWA w DeFi: zabezpieczenie, dźwignia i rezerwy stablecoinów

Trzy sposoby bycia „w DeFi”, trzy różne liczby

DeFi, czyli zdecentralizowane finanse (decentralized finance), to zbiór programów do pożyczania, handlu i oszczędzania, które działają jako smart kontrakty na publicznych blockchainach. Aave i Morpho to takie rynki pożyczkowe: każdy może wpłacić, każdy może pożyczyć pod zabezpieczenie, a zasad pilnuje kontrakt.

Tokenizowane aktywo może być w DeFi na trzy sposoby. Zabezpieczenie (collateral) to token wpłacony na rynek pożyczkowy, pod który ktoś faktycznie pożyczył. Aktywo rezerwowe to token w bilansie protokołu, który stoi za jego własnym produktem, tak jak BUIDL trzymany przez Sky za jego stablecoinem. Aktywo w puli to token zaparkowany w puli handlowej, żeby inni mogli go wymieniać. Tylko w pierwszym przypadku to samo aktywo wykonuje w tym samym czasie drugą pracę ekonomiczną.

Każdy z tych sposobów daje inny udział w rynku. Podstawą jest rynek dystrybuowany, czyli tokeny, które inwestorzy mogą przenosić między portfelami. RWA.xyz wyceniał go w lipcu 2026 na około 33,5 mld USD. Tylko token dystrybuowany można wpłacić do cudzego kontraktu, więc to jedyny uczciwy mianownik.

Dwa pierwsze wiersze to szacunek autora, złożony z publicznych odczytów z okresu od listopada 2025 do września 2026; żaden dostawca danych nie publikuje liczby dla tokenizowanych aktywów zastawionych na rynkach pożyczkowych. Trzeci pochodzi z BeInCrypto, które powołuje się na RWA.xyz za drugi kwartał 2026, i prawdopodobnie liczy część opakowanych tokenów (wrapped) więcej niż raz.

Gdy ktoś mówi o „RWA w DeFi”, zapytaj, o który wiersz chodzi. Nagłówki zwykle podają najszerszą liczbę, a opisują najwęższą aktywność.

Jak rynek pożyczkowy przyjmuje fundusz z białej listy

Nadzabezpieczenie (overcollateralization) to zasada, na której stoi pożyczanie w DeFi: pożyczkobiorca zastawia więcej, niż wynosi pożyczka, więc rynek może sprzedać zastaw, gdy jego wartość spadnie. Rozdział o historii pokazuje, skąd ta zasada: niezabezpieczony kredyt na blockchainie tracił pieniądze w 2022 roku i później.

Tokenizowany fundusz nie pasuje łatwo do tej maszyny. Jego token mogą trzymać tylko adresy z białej listy emitenta, a zwykły rynek pożyczkowy pozwala każdemu przejąć i sprzedać zastaw.

Aave rozwiązało to za pomocą Horizon, osobnego rynku Aave na Ethereum, który wystartował 27 sierpnia 2025. Konstrukcja to zabezpieczenie z uprawnieniami i płynność bez uprawnień: jednostki funduszu mogą wpłacać tylko inwestorzy z białej listy, a stablecoiny (USDC, RLUSD, GHO), które się pod nie pożycza, może dostarczyć każdy. Wpłacony fundusz reprezentuje token-pokwitowanie, którego nie da się przenieść, więc zastaw nigdy nie opuszcza białej listy. Parametry ryzyka ustala LlamaRisk, a cena funduszu przychodzi przez feed Chainlinka z jego NAV (wartością aktywów netto).

Horizon to jedyny rynek zabezpieczeń RWA, który osiągnął mierzalną skalę, a jego odczyty sugerują, że szczyt przypadł na początek 2026 roku.

Wykorzystanie (utilization), czyli udział depozytów, które zostały pożyczone, wynosiło w odczycie listopadowym około 30%. Nawet w szczycie pożyczki na Horizon stanowiły znacznie mniej niż 1% rynku dystrybuowanego.

Poniżej Horizon rynki szybko maleją. Morpho, protokół pożyczkowy, w którym niezależni kuratorzy budują osobne rynki, miał w połowie 2026 roku od 330 do 400 mln USD zabezpieczeń RWA rozłożonych na dziesiątki rynków. Na Solanie Kamino przyjmuje tokenizowane akcje i fundusze: 16 lipca 2026 było tam zastawione 4,4 mln USD funduszu USCC Superstate, przy 140 mln USD w całym funduszu.

Pętla z dźwignią i jej warunek w jednym zdaniu

Looping, czyli zapętlanie, to strategia w czterech krokach: zastaw fundusz, pożycz stablecoina, dokup funduszu i zastaw go ponownie. Każde okrążenie zwiększa ekspozycję przy tym samym kapitale początkowym. Wskaźnik LTV (loan-to-value) mówi, ile możesz pożyczyć na każdego zastawionego dolara; przy 50% nieskończone powtarzanie pętli podwaja ekspozycję.

Całe pytanie sprowadza się do jednego zdania. Pętla bije zwykłe trzymanie funduszu wtedy i tylko wtedy, gdy koszt pożyczki jest niższy niż rentowność funduszu. Dźwignia mnoży różnicę między tymi dwiema stopami. Nigdy nie zmienia jej znaku.

Weźmy fundusz z rentownością 3,56% rocznie i zobaczmy, co daje pętla przy różnych kosztach pożyczki.

Tania pożyczka dodaje pół punktu procentowego. Droga oddaje ponad połowę rentowności, a większa dźwignia na tej samej drogiej pożyczce sprowadza zwrot poniżej zera.

Pułapka polega na tym, że obie stopy się ruszają. USCC, fundusz crypto carry używany w niektórych pętlach, pokazywał 4 września 2026 na RWA.xyz 30-dniową rentowność 9,18%, a miesiąc wcześniej około 3,56%. Emitent ostrzega, że ta liczba może być ujemna. Pętla, która dobrze płaciła w sierpniu, może tracić w październiku bez żadnej zmiany ustawień. Dlatego ważne jest uruchomienie przez Morpho pożyczek o stałym oprocentowaniu na Base w lipcu 2026: przypina jedną z dwóch stóp.

Na głębiej Wzór na zwrot

Przy wskaźniku LTV równym L, rentowności zabezpieczenia y i koszcie pożyczki b nieskończona pętla daje łączną ekspozycję równą kapitałowi własnemu podzielonemu przez (1 − L) i zwrot z kapitału własnego (y − b·L) / (1 − L). Po odjęciu y wynik jest proporcjonalny do (y − b), dlatego znak zależy tylko od tego, czy b jest niższe od y. Przy L = 70% dźwignia wynosi 3,33 razy, a przy y = 3,56% i b = 5,5% zwrot to −0,97%.

Każda wartość zabezpieczenia w tym wzorze przychodzi przez feed cenowy, dlatego oracle i NAV należą do każdej oceny ryzyka pętli.

Kto naprawdę trzyma tokenizowane obligacje skarbowe

Największym kupującym tokenizowanych obligacji skarbowych nie jest fundusz emerytalny ani bank. Jest nim bilans protokołu DeFi.

Sky, wcześniej MakerDAO, emituje dolarowego stablecoina i musi trzymać za nim aktywa. W 2025 roku przeprowadził publiczny przetarg na 1 mld USD w tokenizowanym krótkoterminowym długu USA. Zgłosiło się trzydzieści dziewięć zespołów, Steakhouse Financial oceniło je pod kątem płynności i efektywności kapitałowej, a pierwsza transza trafiła tak: 500 mln USD do BUIDL BlackRocka, 300 mln USD do USTB Superstate i 200 mln USD do JTRSY Centrifuge. Druga transza, znowu 1 mld USD, poszła do tych samych trzech, co podniosło wartość zablokowaną w Spark, pożyczkowym ramieniu Sky, do 2,4 mld USD.

Dwóch kolejnych kupujących działa według tego samego wzoru. Grove, inna jednostka w ekosystemie Sky, zaczął od 1 mld USD w JAAA, tokenizowanym funduszu Janus Henderson na Centrifuge, który trzyma transze o ratingu AAA z pakietów kredytów korporacyjnych. Ethena, emitent syntetycznego dolara USDe, trzyma JAAA jako aktywo rezerwowe, z limitem około 310 mln USD w czerwcu 2026.

Żaden z tych pieniędzy nie jest zastawiony pod pożyczkę. Wszystko to rezerwy.

To zmienia sposób czytania tego segmentu. Aktywa BUIDL, USTB i JTRSY odzwierciedlają decyzje jednego DAO o tym, gdzie zaparkować rezerwy. Ten popyt jest prawdziwy i mierzalny. Jest też skoncentrowany, więc jedno głosowanie w governance może zmienić wielkość funduszu bardziej niż jakakolwiek kampania marketingowa.

Przepisy o stablecoinach pchają rentowność do tokenizowanych funduszy

Związek między stablecoinami a RWA przechodzi przez prawo. GENIUS Act, amerykańska ustawa o stablecoinach podpisana 18 lipca 2025, zakazuje emitentom stablecoinów płatniczych wypłacania odsetek posiadaczom. Kto chce zarabiać na dolarach na blockchainie, musi więc wyjść ze stablecoina do czegoś innego, a najbliżej jest tokenizowany fundusz obligacji skarbowych. Szczegóły są w rozdziale o regulacjach.

Najszybszy zanotowany napływ tego rodzaju to syrupUSDG, pula pożyczkowa Maple denominowana w stablecoinie USDG, która wystartowała na Robinhood Chain jako zabezpieczenie za Robinhood Earn i w okolicach sierpnia 2026 w osiem dni doszła do 200 mln USD.

Same rezerwy stablecoinów wciąż siedzą głównie w tradycyjnych opakowaniach. W czerwcu 2026 około 80% rezerw USDC było w dedykowanym funduszu rynku pieniężnego zarządzanym przez BlackRock i przechowywanym w BNY, czyli w zwykłym funduszu, a nie w tokenie. W euro wygląda to inaczej: tokenizowany fundusz bonów strefy euro Spiko, EUTBL, zabezpiecza euro-stablecoina EUR0 od Usual.

Tokenizowany depozyt to nie stablecoin

Stablecoin i depozyt bankowy na blockchainie mogą w portfelu wyglądać identycznie. Różnią się tym, kto jest ci winien pieniądze.

Stablecoin to roszczenie wobec emitenta, zabezpieczone wydzieloną pulą rezerw w ramach przepisów o stablecoinach. Tokenizowany depozyt to roszczenie wobec banku, zapisane w jego własnych księgach i przenoszone w sieci, którą bank kontroluje, na zwykłych zasadach prawa bankowego. Może być oprocentowany, bo jest depozytem.

Największym przykładem jest Kinexys J.P. Morgana. Bank podaje, że rozlicza ponad 7 mld USD dziennie w ośmiu walutach, a jego dolarowy token depozytowy JPMD ruszył 12 listopada 2025 na sieci Base od Coinbase. Ta dzienna liczba to przepływ wewnątrz zamkniętego systemu. Nie ma wspólnej jednostki z zasobem tokenizowanych aktywów i nie powinna trafiać do tego samego porównania.

Różnicę prawną widać po tym, jak intensywnie token pracuje.

Stablecoina może odebrać każdy; tokenizowany fundusz tylko adres z białej listy. Na tych samych blockchainach, przy tych samych opłatach i tej samej szybkości, ta jedna zasada odpowiada za różnicę sięgającą trzech rzędów wielkości.

Gdzie zabezpieczenie RWA może pęknąć

Cztery ryzyka istnieją tylko wtedy, gdy zabezpieczeniem jest aktywo ze świata realnego, i żadnego z nich nie sprawdził jeszcze prawdziwy kryzys.

Pierwsze to likwidacja. Zwykły likwidator w DeFi spłaca pożyczkę, przejmuje zabezpieczenie z dyskontem i sprzedaje je w tej samej transakcji. Tokenizowany fundusz kredytowy może nie mieć kupca, tylko okno umorzeń u emitenta, które w kredycie prywatnym potrafi trwać od 60 do 180 dni. Drugie to biała lista: zabezpieczenie mogą przyjąć tylko zatwierdzone adresy, co wyklucza większość automatycznych likwidatorów, dzięki którym DeFi pozostaje wypłacalne. Trzecie to nieaktualna cena. 4 września 2026 odczytałem na Ethereum oracle NAV, którego nazwa pasuje do warstwy wyceny Horizon dla USCC: ostatnia aktualizacja miała 225 dni. Nie ustaliłem, czy korzysta z tego feedu jakikolwiek działający rynek. Czwarte to koncentracja: na końcu kupcem ostatniej instancji zostaje emitent.

Co obserwować dalej

• Świeży odczyt Aave Horizon. Ostatni datowany pochodzi z maja 2026. Nowy rekord oznaczałby, że szczyt z początku 2026 był tylko przerwą; niższa liczba potwierdziłaby kurczący się rynek.
• Pierwszą prawdziwą likwidację RWA. To, jak się skończy i kto kupi zabezpieczenie, ustawi parametry ryzyka w całej kategorii.
• Pożyczki o stałym oprocentowaniu. Jeśli rynki o stałej stopie, takie jak ten od Morpho, urosną, pętle staną się na tyle przewidywalne, że zainteresują skarbników firm, a nie tylko traderów.
• Następne głosowanie Sky o alokacji. Jedna decyzja w governance może zmienić wielkość największych tokenizowanych funduszy obligacji skarbowych.
• Datę wejścia w życie GENIUS Act. Bez ostatecznych przepisów wykonawczych ustawa wejdzie w życie domyślnie 18 stycznia 2027, a wtedy zakaz wypłaty odsetek obejmie każdy regulowany w USA stablecoin płatniczy.