Regulacje: GENIUS Act, MiCA i mapa świata

Dlaczego to obchodzi regulatorów

Stablecoin wygląda jak konto w banku: oddajesz dolara i oczekujesz, że dolara odzyskasz. Regulatorów to obchodzi, bo ta obietnica może zawieść tak samo jak bank, tylko bez bankowych zabezpieczeń.

Pierwsze ryzyko to run. Jeśli posiadacze zwątpią w rezerwę, wszyscy naraz próbują umorzyć tokeny, a emitent, który trzyma cokolwiek mniej płynnego niż gotówka, musi sprzedawać aktywa ze stratą. Upadek TerraUSD w maju 2022, który nie miał prawdziwej rezerwy, i chwiejność USDC w marcu 2023, gdy część rezerwy Circle utknęła w Silicon Valley Bank, pokazały obie wersje tego scenariusza.

Drugie ryzyko to przestępczość. Token, który w kilka sekund przekracza granice bez banku po drodze, przydaje się do omijania sankcji i oszustw, chyba że emitent widzi przepływy i potrafi je zatrzymać. Trzecie ryzyko jest cichsze: każdy dolar przeniesiony z depozytu bankowego do stablecoina to dolar, którego bank nie może już pożyczyć. Lobby bankowe w USA i UE mocno naciska w tej sprawie i to w dużej mierze tłumaczy spór o odsetki.

Regulatorzy działali już wcześniej, bez osobnej ustawy. 13 lutego 2023 nowojorski regulator finansowy nakazał Paxosowi wstrzymać emisję BUSD, firmowego stablecoina Binance, z powodu zastrzeżeń do nadzoru Paxosa nad tym partnerem. Token był w pełni pokryty, a posiadacze dostali swoje pieniądze, ale zniknął z rynku na polecenie urzędu. Osobne ustawy zastąpiły takie rozstrzyganie od przypadku do przypadku stałymi regułami.

GENIUS Act prostymi słowami

Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act, podpisany 18 lipca 2025, to amerykańska ustawa o stablecoinach. Tworzy kategorię płatniczego stablecoina (payment stablecoin): tokena przeznaczonego do płatności, którego emitent ma prawny obowiązek umorzyć go po stałej wartości w dolarach. Ustawa nie wspomina o blockchainach. Reguluje obietnicę zapłaty.

Emitować może tylko jeden z trzech rodzajów firm. Spółka zależna banku objętego gwarancją depozytów. Firma niebankowa zatwierdzona przez Urząd Kontrolera Waluty (OCC), federalnego nadzorcę banków. Albo emitent z licencją stanową, ale tylko dopóki ma w obiegu mniej niż 10 mld USD. Powyżej tego progu musi przejść pod nadzór federalny. Duże firmy spoza sektora finansowego, pokroju Mety czy Amazona, potrzebują jednomyślnej zgody federalnej komisji.

Reguły dotyczące rezerw są surowe. Każdy token musi mieć pokrycie jeden do jednego w gotówce, depozytach bankowych objętych gwarancją, bonach skarbowych z terminem do 93 dni, repo zabezpieczonym takimi bonami albo rządowych funduszach rynku pieniężnego. Złoto, bitcoin, obligacje i akcje spółek są niedozwolone. Emitent musi co miesiąc publikować raporty o rezerwach sprawdzone przez firmę audytorską i umarzać po wartości nominalnej (at par). Nie może też ponownie pożyczać rezerwy, poza wąskimi wyjątkami. Jeśli emitent zbankrutuje, posiadacze dostają pieniądze z rezerwy przed innymi wierzycielami.

Biznes kształtują jeszcze dwie reguły. Emitent nie może płacić posiadaczom odsetek ani żadnego zysku (yield). Emitent jest też instytucją finansową w rozumieniu Bank Secrecy Act, amerykańskiej ustawy przeciw praniu pieniędzy. Musi więc prowadzić pełny program compliance i mieć możliwość zamrażania, blokowania i odrzucania transakcji na podstawie zgodnych z prawem nakazów. Jak to uprawnienie do zamrażania działa w kontraktach, pokazuje rozdział „Pod maską”.

Emitenci zagraniczni mają węższą furtkę. Stablecoin wyemitowany za granicą można oferować w USA tylko wtedy, gdy Departament Skarbu uzna reżim kraju macierzystego za porównywalny, a emitent spełni amerykańskie warunki. We wrześniu 2026 Departament Skarbu nie opublikował jeszcze, jak będzie oceniał tę porównywalność.

Ustawa podpisana, przepisy wykonawcze wciąż w drodze

Ustawa to tylko rama. Szczegółowe przepisy muszą napisać agencje. Ustawa dała im na to rok, do 18 lipca 2026. Nie zdążyły. Do tego dnia OCC, FDIC i Departament Skarbu opublikowały projekty, ale żadna agencja nie wydała ostatecznej regulacji. OCC, którego projekt z lutego 2026 liczył 376 stron, zapowiedział, że chce go sfinalizować do listopada 2026, żeby na początku 2027 zacząć przyjmować wnioski.

Ustawa wchodzi w życie w jednym z dwóch terminów, zależnie od tego, który nastąpi wcześniej: 120 dni po wydaniu ostatecznych przepisów albo 18 stycznia 2027. Ostateczne przepisy nie powstały na czas, więc obowiązuje termin awaryjny. Do tego momentu USA mają podpisaną ustawę, stos projektów i firmy, które ustawiają się na pozycjach z wyprzedzeniem. 12 grudnia 2025 OCC warunkowo zatwierdził krajowe licencje banku powierniczego (national trust bank) dla pięciu firm kryptowalutowych, w tym Circle, Ripple i Paxosa.

MiCA: wersja unijna

UE była pierwsza. Rozporządzenie MiCA w sprawie rynków kryptoaktywów (Markets in Crypto-Assets) stosuje reguły dotyczące stablecoinów od 30 czerwca 2024, a reguły dla giełd i innych dostawców usług od 30 grudnia 2024. Firmy, które już działały, miały czas na uzyskanie licencji do 1 lipca 2026.

MiCA dzieli stablecoiny na dwie grupy. Token powiązany z e-pieniądzem (e-money token, EMT) odwzorowuje jedną walutę, jak USDC albo token w euro. Token powiązany z aktywami (asset-referenced token, ART) odwzorowuje koszyk albo coś innego, na przykład mieszankę walut albo surowiec. EMT może emitować tylko bank albo licencjonowana instytucja pieniądza elektronicznego. Posiadacze mają prawo do umorzenia w dowolnym momencie, po wartości nominalnej i bez opłat. Emitenci nie mogą płacić odsetek, a od tokena emitenta nie mogą ich płacić także giełdy.

Na regułach dotyczących rezerw drogi MiCA i USA się rozchodzą. MiCA wymaga, żeby co najmniej 30% rezerwy EMT leżało w depozytach w bankach unijnych, a 60% w przypadku tokenów na tyle dużych, że uznano je za istotne. USA chcą bonów skarbowych. Jedna konstrukcja trzyma pieniądze ze stablecoinów w europejskich bankach, druga kieruje je do rządu USA.

Przez ten wymóg depozytowy USDT zniknął z regulowanych platform w UE. Tether nigdy nie złożył wniosku o zezwolenie i publicznie sprzeciwiał się trzymaniu większości rezerwy w depozytach bankowych. Europejskie giełdy wycofywały go etapami: Coinbase usunął go dla użytkowników z Europejskiego Obszaru Gospodarczego 13 grudnia 2024, Binance zakończył tam handel spot USDT 31 marca 2025, a do terminu 1 lipca 2026 żadna giełda z licencją MiCA nie oferowała par handlowych z USDT. Trzymanie USDT we własnym portfelu pozostaje legalne. Circle poszedł w przeciwną stronę: w lipcu 2024 uzyskał francuską licencję instytucji pieniądza elektronicznego i jako pierwszy duży globalny emitent spełnił wymogi MiCA.

Spór o odsetki

Każdy duży reżim zabrania emitentowi płacenia posiadaczom odsetek. Powodem jest argument depozytowy: regulowany token dolarowy z oprocentowaniem na poziomie bonów skarbowych wyciągałby pieniądze z kont bankowych na masową skalę.

Luka dotyczy tego, kto jeszcze może płacić. Amerykańska ustawa wskazuje emitenta, a nie jego partnerów. Coinbase płaci posiadaczom USDC na swojej platformie nagrodę do 3,5% rocznie, finansowaną z jego udziału w dochodzie Circle z rezerw. Projekt OCC z lutego 2026 zakładałby domniemanie, że część układów nagród między emitentem a podmiotami powiązanymi łamie zakaz, a grupy bankowe lobbują w Kongresie za zamknięciem tej luki wprost. Konsultacje zakończyły się 1 maja 2026, a we wrześniu ostatecznej regulacji wciąż nie było.

Kongres też tego nie rozstrzygnął. CLARITY Act, szersza ustawa o strukturze rynku kryptoaktywów, która dotyka także nagród, przepadła 15 września 2026 w głosowaniu proceduralnym w Senacie stosunkiem 49 do 50, a potrzeba było 60 głosów. Sprawa odsetek przechodzi teraz do ostatecznych przepisów regulatorów i do wersji ustawy, która wróci pod obrady.

Na głębiej Jak rynek omija zakaz

Produkty z oprocentowaniem działają obok płatniczych stablecoinów, a nie w ich środku. sUSDS od Sky i sUSDe od Etheny to osobne tokeny, które wypłacają dochód z oszczędności albo z handlu i według prawa USA nie są płatniczymi stablecoinami. Tokenizowane fundusze rynku pieniężnego, takie jak BUIDL BlackRocka, płacą odsetki otwarcie, bo są zarejestrowane jako fundusze. Najdalej idą reguły brytyjskie: ograniczają przekazywanie posiadaczom dochodu z rezerw przez podmioty trzecie, ale wciąż dopuszczają nagrody, które nie są odsetkami.

Reszta mapy

Poza USA i UE główne centra finansowe napisały własne reguły. Zgadzają się co do podstaw, czyli pełnego pokrycia i umorzenia po wartości nominalnej, a różnią się tym, kto może emitować, jak inwestuje się rezerwę i jak daleko zaszły prace.

Hongkong pokazuje, jak wąska może być ta brama. Tamtejszy regulator dostał do 30 września 2025 36 wniosków i przyznał dwie licencje, obie emitentom powiązanym z bankami: Anchorpoint, spółce joint venture Standard Chartered, HKT i Animoca Brands, oraz HSBC. Wielka Brytania dołożyła konstrukcję dwupoziomową: każdy stablecoin na tyle duży, że zostanie uznany za systemowy, będzie współnadzorował Bank Anglii.

Co zmieniło się dla Tethera i Circle

Reguły popchnęły dwóch liderów w przeciwne strony. Żaden nie stał się drugim.

Tether w styczniu 2025 przeniósł siedzibę z Brytyjskich Wysp Dziewiczych do Salwadoru, z licencją tamtejszego regulatora aktywów cyfrowych. USDT został poza reżimami UE i USA, Tether pogodził się z utratą licencjonowanych giełd w UE i zbudował USAT jako osobną drogę do USA. Zakłada, że użytkownikom USDT na rynkach wschodzących bardziej zależy na płynności niż na europejskiej czy amerykańskiej licencji.

Circle zamiast tego zbierał licencje: nowojorską BitLicense w 2015, francuską licencję na pieniądz elektroniczny w 2024, zezwolenia na innych rynkach, a w 2026 ostateczną zgodę OCC na krajowy bank powierniczy. Utrzymanie takiego zestawu kosztuje, ale dzięki niemu żaden pojedynczy regulator nie odetnie USDC od dużego rynku tak, jak MiCA odcięła USDT.

Obie strategie wpadają na drugą licencję, o której ustawy o stablecoinach rzadko wspominają. Licencja na emisję pozwala firmie emitować tokeny i trzymać rezerwę. Licencja płatnicza pozwala przyjmować, przechowywać i wysyłać pieniądze klientów: to licencja bankowa, licencja na pieniądz elektroniczny albo w USA licencja money transmitter w każdym stanie osobno. Firma z idealnym tokenem bez tej drugiej licencji nadal nie przyjmie przelewu od klienta. Bridge, firma stablecoinowa Stripe'a, ma 33 amerykańskie licencje money transmitter i jedną unijną licencję na pieniądz elektroniczny. Właśnie tę mapę licencji dostał Stripe, kupując firmę w 2025.

Co obserwować dalej

• Ostateczna regulacja OCC do listopada 2026: pierwsza ostateczna regulacja wykonawcza do GENIUS Act ustali szczegóły rezerw, kapitału i raportowania oraz otworzy nabór wniosków dla emitentów federalnych.
• Reguły dotyczące nagród od partnerów: od tego, czy ostateczne przepisy w USA uznają programy takie jak nagroda 3,5% od USDC w Coinbase za zakazane odsetki, zależy, jak emitenci i dystrybutorzy podzielą dochód.
• Test porównywalności Departamentu Skarbu dla emitentów zagranicznych: przesądzi, czy tokeny spoza USA, przede wszystkim USDT, będą mogły po 2027 dalej krążyć przez amerykańskie platformy.
• Ustawa w Singapurze i nabór wniosków w Wielkiej Brytanii: oba reżimy między końcem 2026 a październikiem 2027 zmieniają się z polityki w wiążące prawo, a pierwsze licencje pokażą, kto jest w grze.
• Tokeny emitowane przez banki: 1 września 2026 grupa 21 banków ogłosiła wspólny stablecoin dolarowy z planem na 2027. Jasne reguły to umożliwiają. Warto patrzeć, czy banki będą emitować stablecoiny, czy zostaną przy tokenizowanych depozytach.