Pod maską: rezerwy, emisja, umorzenie i zamrożenia

Co leży w rezerwie

Zasada jest prosta. Na każdy token w obiegu emitent trzyma mniej więcej jednego dolara w aktywach, które da się szybko zamienić na gotówkę. Token jest roszczeniem, a rezerwa jest tym, z czego to roszczenie się spłaca.

Prawie całą pracę wykonują cztery rodzaje aktywów. Bon skarbowy USA (Treasury bill) to krótka pożyczka dla rządu USA, zwykle na jeden do trzech miesięcy, która płaci odsetki i da się ją sprzedać w każdy dzień roboczy. Repo, czyli umowa odkupu (repurchase agreement), to pożyczka gotówki na jedną noc dla banku albo dealera, zabezpieczona obligacjami rządowymi, które pożyczkodawca zatrzymuje, jeśli dłużnik nie odda pieniędzy. Fundusz rynku pieniężnego kupuje bardzo krótki dług rządowy i pozwala inwestorom wypłacić gotówkę w krótkim terminie. Resztę stanowią depozyty bankowe i to z nich emitent wypłaca umorzenia tego samego dnia.

Circle, emitent USDC, trzyma większość rezerwy w Circle Reserve Fund, rządowym funduszu rynku pieniężnego zarządzanym przez BlackRocka. Według raportu rocznego Circle za 2025 rok w tym funduszu leżało około 88% rezerw USDC, a reszta to gotówka w bankach. Od marca 2022 głównym depozytariuszem (custodian) tych aktywów jest BNY Mellon. W tym układzie BlackRock decyduje, co kupić, BNY przechowuje aktywa, a Circle odpowiada wobec posiadaczy tokenów. Każda z trzech firm trzyma jeden kawałek.

Księga Tethera jest szersza. Atestacja na 30 czerwca 2026 pokazała około 115 mld USD w amerykańskich obligacjach skarbowych, a resztę w gotówce, repo, funduszach rynku pieniężnego, pożyczkach zabezpieczonych, złocie i bitcoinie. Złoto i bitcoin były warte razem około 24,6 mld USD. Ich cena się waha, więc działają dla Tethera jako bufor kapitałowy, a nie jako pokrycie dolar za dolar.

Wybór aktywów ma znaczenie. Bon skarbowy prawie nigdy nie traci na wartości, ale gotówka w banku niesie ryzyko samego banku. Tego nauczył 10 marca 2023, gdy amerykańscy regulatorzy przejęli Silicon Valley Bank, a Circle miał tam około 3,3 mld USD rezerw USDC. Rezerwa nigdy nie przepadła, a mimo to przez weekend USDC spadł na giełdach do około 0,87 USD, bo nikt nie mógł dostać się do pieniędzy. Całą historię opowiada rozdział o historii.

Atestacja a audyt

Rezerwa jest warta tyle, ile dowód, że istnieje. Ten dowód dają dwa rodzaje dokumentów i każdy dowodzi czegoś innego.

Atestacja to opinia biegłego rewidenta, że oświadczenie zarządu o rezerwie rzetelnie przedstawia stan na konkretny dzień. Rewident sprawdza salda z tego dnia, często ostatniego dnia miesiąca albo kwartału, i podpisuje. O pozostałych dniach atestacja nie mówi nic. Emitent mógłby teoretycznie pożyczyć aktywa, żeby dobrze wyglądać w dniu raportu, i oddać je później. Dlatego atestację często nazywa się zdjęciem migawkowym.

Audyt obejmuje cały okres. Audytor testuje kontrolę wewnętrzną, śledzi transakcje przez cały rok i wydaje opinię o sprawozdaniu finansowym jako całości. Trwa dłużej, kosztuje więcej i znacznie trudniej go podkolorować.

We wrześniu 2026 żaden z dwóch największych emitentów nie opublikował pełnego rocznego audytu samej rezerwy. Circle jest spółką giełdową, więc Deloitte bada jej sprawozdania korporacyjne i osobno co miesiąc atestuje rezerwę USDC. Tether publikuje kwartalne atestacje BDO według standardu usług atestacyjnych ISAE 3000. Paxos, który emituje PYUSD dla PayPala, w lutym 2025 przeniósł comiesięczne atestacje rezerw do KPMG. Rezerwę trzyma w trustcie, który oddziela ją od własnych pieniędzy Paxosa na wypadek upadłości firmy.

Prawo amerykańskie podniesie poprzeczkę. GENIUS Act, amerykańska ustawa o stablecoinach podpisana 18 lipca 2025, wymaga comiesięcznych raportów o rezerwach, zbadanych przez zarejestrowaną firmę audytorską i podpisanych przez prezesa i dyrektora finansowego. Emitenci z ponad 50 mld USD w obiegu muszą też publikować roczne zbadane sprawozdanie finansowe. We wrześniu 2026 ten próg przekraczały tylko USDT i USDC.

Ta sama ustawa ogranicza rezerwy do gotówki, depozytów objętych gwarancją, bonów skarbowych z terminem do 93 dni, repo zabezpieczonego takimi bonami i rządowych funduszy rynku pieniężnego. Złota i bitcoina nie ma na tej liście. To jeden z powodów, dla których Tether ogłosił osobny amerykański token USAT, emitowany przez Anchorage Digital Bank. Resztę omawia rozdział o regulacjach.

Emisja i umorzenie krok po kroku

Emisja (mint) tworzy nowe tokeny, a umorzenie (redemption) je niszczy i wypłaca dolary. Oba procesy biegną naraz na dwóch warstwach: w banku, gdzie ruszają się dolary, i na blockchainie, gdzie ruszają się tokeny. Żadna warstwa nie widzi drugiej, więc łączą je ludzie i oprogramowanie.

Weźmy animatora rynku (market makera), który chce 10 mln USD w USDC. Kroki wyglądają tak:

1. Klient, już zweryfikowany w procedurze KYC (poznaj swojego klienta), wysyła przelew w dolarach na konto bankowe emitenta.
2. Zespół operacyjny emitenta widzi, że przelew dotarł, zwykle tego samego albo następnego dnia roboczego.
3. Uprawniony klucz wywołuje funkcję mint w kontrakcie tokena. W kontrakcie Tethera ten sam krok nazywa się issue.
4. Kontrakt dopisuje 10 mln tokenów do adresu klienta i zwiększa całkowitą podaż.
5. Zespół skarbu inwestuje nowe dolary w bony, repo albo fundusz rynku pieniężnego.

Kontrakt nigdy nie sprawdza salda w banku. Ufa temu, kto trzyma klucz do emisji, a posiadacz klucza ufa bankowi. Circle Mint, czyli kanał, przez który zweryfikowani klienci tworzą i umarzają USDC, to miejsce, w którym te dwa zaufania się spotykają.

Umorzenie odwraca kolejność. Klient wysyła tokeny na adres kontrolowany przez emitenta i składa wniosek przez portal. Emitent sprawdza wniosek, wywołuje burn, żeby zniszczyć tokeny, i wysyła przelew w dolarach. Spalenie tokenów i wypłata to dwa osobne zdarzenia. Zależnie od emitenta i kwoty dolary mogą dotrzeć tego samego dnia albo nawet około pięciu dni roboczych później.

Transfery między posiadaczami to jedyny krok bez udziału emitenta. Gdy tokeny leżą już pod adresem, przesuwają się jak każdy inny token na danym blockchainie, w kilka sekund, o każdej porze. Dlatego rozdział o pegu wskazuje okno umorzeń, a nie transfer, jako to, co trzyma cenę. Tylko zweryfikowany klient może oddać token emitentowi, a wszyscy pozostali sprzedają komuś, kto to może.

Kontrakt tokena i jego klucze

Kontrakt stablecoina zaczyna się od ERC-20, standardowego interfejsu tokenów na Ethereum: salda, transfery, zgody na wydatki. Emitenci dokładają do tego uprawnienia, których standard nie ma. I właśnie w tych uprawnieniach siedzi kontrola.

Kontrakt Circle, FiatToken, dzieli uprawnienia na nazwane role. masterMinter decyduje, kto może emitować, i ustala limit dla każdego emitującego. Każdy minter może tworzyć i niszczyć tokeny do tego limitu. pauser może zatrzymać wszystkie transfery. blacklister może zablokować pojedynczy adres. Właściciel (owner) przydziela role, a osobny admin kontroluje aktualizacje. Dzięki temu podziałowi wyciek klucza do emisji nie pozwala przy okazji zamrażać środków ani zmieniać kodu.

Kontrakt USDT Tethera trzyma emisję, umorzenie, czarną listę, konfiskatę i wstrzymanie za jednym właścicielem: portfelem, który potrzebuje trzech z sześciu podpisów. Multisig to portfel, który działa dopiero wtedy, gdy podpisze ustalona liczba wskazanych posiadaczy kluczy, zapisywana jako trzy z sześciu. Chroni przed jednym skradzionym kluczem, ale wszystkie uprawnienia stoją za tą samą grupą podpisujących.

Aktualizowalność (upgradeability) to możliwość podmiany logiki kontraktu przy zachowaniu sald pod tym samym adresem. USDC używa standardowego proxy: małego kontraktu, który przechowuje salda i przekazuje każde wywołanie do kontraktu z logiką, który Circle może wymienić. USDT na Ethereum używa starszego, własnego wzorca aktualizacji Tethera. DAI, pierwotnego tokena protokołu Sky (dawniej MakerDAO), nie da się zaktualizować w ogóle. Dlatego przejście na nowszy USDS wymagało migracji, a nie podmiany kodu.

Pozostałe projekty pokazują, że pytanie „kto to kontroluje” ma więcej niż jedną odpowiedź. Sky przepuszcza zmiany przez głosowanie posiadaczy tokena, a zwycięska propozycja czeka potem 48 godzin w timelocku, zanim da się ją wykonać. To opóźnienie daje rynkowi dwa dni na reakcję na złą zmianę. Ethena, emitent USDe, trzyma kontrakt tokena bez zmian, ale emisję kontroluje przez osobny kontrakt z ograniczoną skalą szkód: przejęta rola emitenta mogłaby wytworzyć najwyżej 100 000 USDe bez pokrycia, zanim rola strażnika (guardian) wyłączy emisję i umorzenia.

Zamrożenia w praktyce

Zamrożenie (freeze), nazywane też umieszczeniem na czarnej liście (blacklisting), to uprawnienie emitenta do zablokowania wysyłki tokenów z jednego adresu. Tokeny dalej widać na blockchainie, ale nie mogą się ruszyć. Emitenci używają go przy sankcjach, nakazach sądowych, skradzionych środkach i oszustwach.

Dwaj duzi emitenci zbudowali to samo uprawnienie na dwa sposoby. Gdy Circle zamraża adres, tokeny zostają na miejscu i Circle może je później odmrozić. Nie ma funkcji, którą mógłby je sam zniszczyć. Tether ma drugą funkcję, destroyBlackFunds, która spala tokeny pod zamrożonym adresem i usuwa je z podaży. Zamrożenie USDT może więc skończyć się konfiskatą, a zamrożenie USDC jest blokadą.

Tether korzysta z tego uprawnienia od 2017 roku i robi to znacznie częściej. Firma bezpieczeństwa BlockSec naliczyła do 26 lipca 2026 9597 zablokowanych adresów USDT na Ethereum i Tronie, trzymających około 5,69 mld USD. Circle działa głównie na podstawie nakazów sądowych. Firma analityki blockchainowej AMLBot naliczyła 372 adresy i około 109 mln USD zamrożone przez Circle w latach 2023–2025. Oba zestawienia obejmują różne okresy, ale różnica skali jest oczywista.

Pierwsze głośne zamrożenie sankcyjne przyszło w sierpniu 2022, gdy biuro sankcji Departamentu Skarbu USA objęło sankcjami adresy powiązane z mikserem Tornado Cash. Circle zamroził pod tymi adresami około 75 000 USD w USDC. Ta sprawa ustaliła wzorzec, który GENIUS Act później zapisał w prawie: amerykański emitent płatniczego stablecoina musi mieć techniczną możliwość blokowania, zamrażania i odrzucania transakcji, gdy przyjdzie zgodny z prawem nakaz.

Nie każdy stablecoin to potrafi. DAI nie ma w kontrakcie funkcji zamrożenia, a USDe nie ma czarnej listy na samym tokenie. Dla posiadacza zamrożenie to kompromis. Pozwala emitentowi oddać skradzione środki i spełnić wymagania regulatorów, ale oznacza też, że dolara w Twoim portfelu może zatrzymać firma, z którą nigdy nie miałeś do czynienia.

Co obserwować dalej

• Ostateczne przepisy wykonawcze do GENIUS Act o rezerwach i raportowaniu: Urząd Kontrolera Waluty (OCC) zapowiedział, że chce wydać ostateczną regulację do listopada 2026. Dokładny format raportów i limity rezerw przesądzą, ile więcej emitenci będą musieli ujawniać.
• Pełny audyt rezerwy Tethera: Tether nigdy nie opublikował pełnego audytu wykonanego przez jedną z czterech największych firm audytorskich. Zakończony audyt rezerwy zamiast kwartalnej atestacji zmieniłby to, jak rynek wycenia ryzyko ogona w USDT.
• Złoto i bitcoin w księgach Tethera: tych aktywów nie wolno trzymać w rezerwie regulowanej w USA. Warto patrzeć, czy się skurczą, przejdą do osobnego podmiotu, czy zostaną buforem Tethera poza USA.
• Skala zamrożeń po starcie egzekwowania przepisów w USA w 2027: gdy emitenci zaczną być formalnie traktowani jak instytucje finansowe w rozumieniu amerykańskiego prawa przeciw praniu pieniędzy, liczba zamrożeń u Circle może zbliżyć się do Tethera.
• Ujawnienia dotyczące kluczy administracyjnych: liczba podpisujących za kluczem aktualizacji Circle i rolą administracyjną Etheny nie jest publiczna. Każde ujawnienie albo przejście na timelocki jak w Sky zmniejszy ryzyko, którego posiadacze dziś nie potrafią zmierzyć.