Jak trzyma się peg: pięć konstrukcji

Pętla, która trzyma każdy peg

Peg nie trzyma się dlatego, że emitent tak mówi. Trzyma się, bo ktoś zarabia na spychaniu ceny z powrotem. Rozdział 1 pokazał to na USDC. Tutaj ta sama idea posłuży jako soczewka dla każdej konstrukcji.

Pętla arbitrażu (arbitrage loop) to para transakcji, która przynosi zysk za każdym razem, gdy cena rynkowa odchodzi od pegu, i która samym swoim wykonaniem spycha cenę z powrotem. Przy tokenie zabezpieczonym walutą fiducjarną wygląda to tak. Poniżej 1 USD trader kupuje tani token na rynku i umarza go u emitenta za pełnego dolara. Powyżej 1 USD płaci emitentowi dolara za nowy token i sprzedaje go na rynku drożej. Kupowanie podnosi cenę, a sprzedawanie ją obniża.

Każda konstrukcja ma jakąś wersję tej pętli i każda może zawieść na swój sposób. Każdą sprawdzają trzy pytania:

1. Kto może korzystać z pętli: każdy czy tylko krótka lista zweryfikowanych firm.
2. Ile to kosztuje: opłaty i minimalne kwoty wyznaczają, jak daleko cena może odpłynąć, zanim transakcja zacznie się opłacać.
3. Kiedy pętla działa: ta oparta na przelewach bankowych w weekendy jest zamknięta, a ta oparta na giełdzie krypto może stanąć razem z tą giełdą.

Dalsza część rozdziału zadaje te pytania pięciu konstrukcjom.

Zabezpieczone walutą: rezerwa i usługa umorzeń

Stablecoin zabezpieczony walutą fiducjarną (fiat-backed) trzyma gotówkę i krótkoterminowy dług rządowy warte co najmniej tyle, ile tokeny w obiegu, i pozwala zweryfikowanym klientom wymieniać tokeny na dolary u emitenta. Ta konstrukcja wygrała. 4 września 2026 DefiLlama naliczyła około 183 mld USD w USDT i około 74 mld USD w USDC, razem około 83% wszystkich dolarowych stablecoinów.

Mechanizmem jest opisana wyżej pętla arbitrażu, obsługiwana przez firmy z kontami u emitenta. Tether i Circle ograniczają bezpośrednie umorzenia do zweryfikowanych klientów biznesowych i stosują minimalne kwoty. Nowsi emitenci, jak Paxos z USDG i PayPal z PYUSD, działają w tym samym modelu.

„W pełni zabezpieczony” nie oznacza jednego przepisu. Circle trzyma większość rezerwy USDC w funduszu rynku pieniężnego z bonami skarbowymi i repo. Raport Tethera o rezerwach na 30 czerwca 2026, sprawdzony przez firmę audytorską BDO, pokazał większość portfela w bonach skarbowych, ale też około 25 mld USD w złocie i bitcoinie. To aktywa płynne, ale ich cena zmienia się względem dolara, a GENIUS Act nie dopuszcza ich w rezerwie amerykańskiego stablecoina płatniczego. To jeden z powodów, dla których Tether uruchamia osobny token na rynek amerykański, USAT.

Tę konstrukcję psuje bank, a nie rynek. Rezerwa może być kompletna, a mimo to poza zasięgiem. W marcu 2023 Circle miało 3,3 mld USD rezerw USDC w Silicon Valley Bank, kiedy w piątek bank zamknięto. Umorzenia stanęły na weekend, a USDC spadł do około 0,87 USD. Zawiodło trzecie pytanie: kiedy pętla działa.

Zabezpieczone kryptowalutami: skarbce warte więcej niż dług

Stablecoin zabezpieczony kryptowalutami (crypto-backed) powstaje jako pożyczka pod kryptowaluty zablokowane w smart kontrakcie, a zabezpieczenia jest więcej niż długu. Collateralized debt position, w skrócie CDP, to skarbiec, który trzyma to zabezpieczenie. Użytkownik może na przykład zablokować ether za 150 USD i pożyczyć 100 DAI. Typowe konstrukcje pozwalają pożyczyć od 60 do 80% wartości zabezpieczenia. Jeśli cena zabezpieczenia spadnie za bardzo, kontrakt sprzedaje je, żeby spłacić dług. Likwidacja to właśnie ta przymusowa sprzedaż.

Tutaj pętla działa przez pożyczających. Gdy DAI kosztuje mniej niż dolara, właściciele skarbców mogą go tanio kupić i spłacić dług liczony po pełnym dolarze, a to kupowanie podnosi cenę. Nie ma tu ani usługi emitenta, ani rachunku bankowego. Tak samo działa GHO od Aave, który urósł z około 35 mln USD na starcie do około 570 mln USD w 2026 roku.

Tę konstrukcję psuje maszyneria likwidacji. System potrzebuje świeżych cen i kupców na zabezpieczenie, które sprzedaje. Oracle to usługa, która przekazuje ceny rynkowe na blockchain. W Czarny Czwartek, 12 marca 2020, zawiodło jedno i drugie: cena etheru szybko spadała, sieć się zapchała, oracle cenowy MakerDAO aktualizował się z opóźnieniem, a część aukcji sprzedała ether za zero. Cały ten dzień opisuje rozdział o historii.

Największy dolar zabezpieczony kryptowalutami stał się od tego czasu hybrydą. Sky, dawne MakerDAO, zabezpiecza USDS i starszego DAI skarbcami z kryptowalutami, tokenizowanymi bonami skarbowymi i pożyczkami, a do tego kontraktem wymiany powiązanym z USDC. Peg Stability Module to właśnie ten kontrakt: wymienia USDS albo DAI na USDC jeden do jednego. Moduł zacieśnia peg, bo każdy może wymienić token po dolarze. Ale importuje też ryzyko USDC. Gdy w marcu 2023 USDC spadł do 0,87 USD, DAI poszedł za nim do około 0,88 USD.

Syntetyczne: hedge zamiast rezerwy

Syntetyczny dolar trzyma kryptowaluty i neutralizuje ryzyko ich ceny przeciwnym zakładem na rynku instrumentów pochodnych. Głównym przykładem jest USDe od Etheny, uruchomiony w lutym 2024. Za każdego dolara w USDe Ethena trzyma kryptowaluty, na przykład ether, i otwiera krótką pozycję tej samej wielkości na kontraktach perpetual. Kontrakty perpetual (perpetual futures) to instrumenty pochodne, które śledzą cenę kryptowaluty i nie mają daty wygaśnięcia. Jeśli ether rośnie, kryptowaluty zyskują, a krótka pozycja traci tyle samo. Jeśli spada, dzieje się odwrotnie. Łączna pozycja powinna w obu przypadkach być warta mniej więcej dolara. Delta-neutral to nazwa takiej równowagi.

Ta konstrukcja przy okazji zarabia. Na kontraktach perpetual jedna strona okresowo płaci drugiej opłatę. Funding rate to właśnie ta opłata i na rynku wzrostowym zwykle płynie od kupujących do sprzedających. Ethena pobiera ją na swoich krótkich pozycjach i przekazuje posiadaczom sUSDe, osobnego tokena dla użytkowników, którzy stakują swoje USDe.

Pętla działa przez firmy z białej listy, które mintują i umarzają USDe w Ethenie w zamian za aktywa zabezpieczenia. Zwykły posiadacz nie ma formalnego prawa wymienić u emitenta jednego USDe na jednego dolara, więc peg opiera się na tych firmach i na rynku wtórnym. Z tego samego powodu USDe nie jest stablecoinem płatniczym w rozumieniu GENIUS Act.

Tę konstrukcję psuje hedge. Jeśli funding rate przez dłuższy czas jest ujemny, krótkie pozycje zamiast zarabiać, kosztują. Krótkie pozycje stoją na giełdach instrumentów pochodnych krypto, co dokłada ryzyko giełdy. 10 października 2025, podczas krachu na rynku, USDe na jednej giełdzie kosztował około 35% mniej niż dolar, a na rynkach on-chain trzymał się blisko pegu. Token odbił w ciągu kilku godzin, ale jego podaż spadła ze szczytu około 14,7 mld USD w październiku 2025 do około 4,3 mld USD 4 września 2026.

Algorytmiczne: token siostrzany i nic więcej

Stablecoin algorytmiczny nie ma żadnej zewnętrznej rezerwy. Opiera się na regule, która pozwala wymienić stablecoin na token siostrzany wart dolara, a ten token system może tworzyć bez ograniczeń. Największym przypadkiem był UST z sieci Terra i jego token siostrzany LUNA.

Pętla działała, dopóki ludzie chcieli LUNA. Gdy UST tracił, traderzy wymieniali go na nowo utworzone LUNA i sprzedawali te LUNA, co usuwało UST z obiegu. Słabość polega na tym, że każda obrona pegu tworzy więcej tokena siostrzanego. W maju 2022 wymiany zamieniły się w powódź, cena LUNA runęła, każda wymiana dawała mniej, a podaż UST w ciągu tygodnia spadła z ponad 18 mld USD prawie do zera.

Tę konstrukcję psuje jej własna logika, a nie wstrząs z zewnątrz. Jej zabezpieczenie jest coś warte tylko tak długo, jak ludzie ufają stablecoinowi. Po Terze ta konstrukcja prawie zniknęła: 4 września 2026 DefiLlama naliczyła mniej niż 1 mld USD w stablecoinach algorytmicznych.

Tokeny bankowe: depozyty na blockchainie

Piąta konstrukcja pochodzi od banków. Tokenizowany depozyt to zwykły depozyt bankowy zapisany jako token na blockchainie. To zobowiązanie banku, w jego bilansie, pod nadzorem bankowym. JPM Coin od JPMorgan, z tickerem JPMD, wystartował 12 listopada 2025 na Base, publicznym blockchainie, a w styczniu 2026 trafił też na Canton Network. Jest permissioned, czyli z ograniczonym dostępem: trzymać i przesyłać go mogą tylko zweryfikowani klienci instytucjonalni JPMorgan.

Nie ma tu ceny rynkowej, której trzeba bronić. Saldo JPMD to depozyt w JPMorgan, więc jest wart tyle co ten depozyt, a bank wypłaca go jak każdy inny depozyt. Skoro to depozyt, może być oprocentowany i, tam gdzie prawo to przewiduje, objęty gwarancją depozytów. Psuje go sam bank: jego upadek albo ograniczenia co do tego, kto może token trzymać i przesyłać.

Niektóre banki emitują za to prawdziwe stablecoiny. SG-FORGE, jednostka Société Générale od aktywów cyfrowych, emituje EURCV i USDCV, licencjonowane jako tokeny pieniądza elektronicznego zgodnie z unijnym MiCA. 10 września 2026 własny panel SG-FORGE pokazywał około 166 mln EUR w EURCV w obiegu. Te tokeny krążą po publicznych blockchainach i działają jak stablecoiny zabezpieczone walutą, tyle że za rezerwą stoi bank.

Ta różnica ma znaczenie dla całego rynku. Banki tworzą pieniądz, pożyczając większość swoich depozytów. Stablecoin musi trzymać całą rezerwę w gotówce i bonach skarbowych, więc dolar, który przechodzi z depozytu bankowego do stablecoina, nie może zostać dalej pożyczony. Dlatego duże banki wolą tokenizować depozyty, które już mają.

Na głębiej Dlaczego panele pokazują trzy konstrukcje, a nie pięć

DefiLlama, najczęściej używany publiczny tracker, dzieli stablecoiny tylko na trzy grupy. 4 września 2026 naliczyła około 285 mld USD jako zabezpieczone walutą, około 26 mld USD jako zabezpieczone kryptowalutami i mniej niż 1 mld USD jako algorytmiczne.

Tokeny syntetyczne, jak USDe, i hybrydy, jak USDS, wpadają w tym podziale do „zabezpieczonych kryptowalutami”, choć USDe nie ma ani skarbca, ani rezerwy gotówkowej. Tokenizowane depozyty, jak JPMD, są permissioned i w ogóle się tam nie pojawiają. Ocena ryzyka, która kończy się na etykiecie z panelu, przeoczy punkt awarii, który naprawdę ma znaczenie.

Co obserwować dalej

• Ostateczne przepisy GENIUS Act o rezerwach: rozstrzygną, czy za amerykańskim stablecoinem płatniczym może stać złoto, bitcoin albo dłuższe obligacje, a przez to, jak Tether i inni podzielą swoje produkty między rynki.
• Dochody Etheny z fundingu: długi okres ujemnego fundingu byłby pierwszym pełnym testem konstrukcji syntetycznej wobec jej głównego punktu awarii.
• Zależność Sky od USDC: udział zabezpieczenia USDS trzymanego przez Peg Stability Module pokazuje, jaka część zdecentralizowanego dolara to w praktyce opakowanie dolara zabezpieczonego walutą.
• Tokeny bankowe na publicznych blockchainach: jeśli JPMD, EURCV i podobne tokeny trafią do większej liczby użytkowników i sieci, firmy dostaną dolara on-chain z ochroną jak dla depozytu.
• Szerszy dostęp do umorzeń: każdy emitent tokena zabezpieczonego walutą, który otworzy umorzenia dla zwykłych posiadaczy albo w weekendy, wzmacnia swoją pętlę dla wszystkich.