Krótka historia stablecoinów w pięciu kryzysach

Kryzys pierwszy: pierwsze konstrukcje, 2014–2018

W 2014 roku traderzy kryptowalut nie mieli stabilnego aktywa, w którym mogliby przeczekać między transakcjami. Powrót do dolarów oznaczał przelew bankowy, który szedł powoli, w weekendy stał, a firmom krypto banki często w ogóle odmawiały. W tym samym roku trzy projekty próbowały to naprawić.

BitUSD, uruchomiony w lipcu 2014 na blockchainie BitShares, był zabezpieczony BTS, własnym tokenem tej sieci, złożonym w wartości dwukrotnie wyższej niż wyemitowane dolary. NuBits, uruchomiony we wrześniu 2014, używał dwóch tokenów: NuBits pełnił rolę dolara, a NuShares miał amortyzować wahania popytu. Trzecim był Realcoin, wkrótce przemianowany na Tether, który poszedł najprostszą drogą: trzymać prawdziwe dolary w banku i za każdego wydawać jeden token. Pierwsze USDT powstały w październiku 2014 na Omni, warstwie działającej na Bitcoinie.

Obie konstrukcje natywne dla krypto trzymały peg na spokojnym rynku i pękały na wzburzonym. NuBits stracił peg w 2016 roku i ponownie w marcu 2018, kiedy spadł do około 0,25 USD i już się nie podniósł. BitUSD przeszedł awaryjne wyłączenie, tak zwane global settlement, 25 listopada 2018, gdy cena BTS spadła tak nisko, że zabezpieczenie przestało pokrywać tokeny.

W obu przypadkach przyczyna była ta sama. Zabezpieczenie traciło wartość w tym samym momencie i z tego samego powodu co token, który miało chronić. Kiedy ludzie tracili wiarę w BitShares, sprzedawali i BTS, i BitUSD, więc zabezpieczenie kurczyło się dokładnie wtedy, gdy było potrzebne.

Kryzys drugi: brakujący audyt Tethera, 2017–2021

Tether wygrał wczesny wyścig prostotą. Token, który deklarował jednego dolara w banku za każdy USDT i był notowany na dużej giełdzie Bitfinex, dawał traderom dolara poruszającego się w tempie krypto. To wystarczyło, choć Tether publikował o swoich rezerwach bardzo mało.

Skala wyprzedziła nadzór. W samym styczniu 2018 Tether wyemitował 850 mln nowych USDT, więcej niż w jakimkolwiek wcześniejszym miesiącu. Pod koniec tego miesiąca zakończył współpracę ze swoim audytorem, Friedman LLP, bez ukończonego audytu. Przez lata rynek spierał się, czy dolary za USDT w ogóle istnieją.

Odpowiedź przyszła od regulatorów. W 2021 roku Tether i Bitfinex zapłaciły 18,5 mln USD w ugodzie z prokuratorem generalnym stanu Nowy Jork za wprowadzające w błąd wypowiedzi o zabezpieczeniu USDT. W tym samym roku Commodity Futures Trading Commission nałożyła na Tethera 41 mln USD kary. CFTC ustaliła, że w 26-miesięcznej próbie z lat 2016–2018 USDT był w pełni pokryty rezerwami w walucie fiducjarnej tylko przez około 28% dni.

A jednak USDT nigdy trwale nie stracił pegu i nadal jest największym stablecoinem. Ta lekcja jest niewygodna. Traderzy płacili za płynność i powszechną akceptację, a przejrzystość rezerw była na drugim miejscu. Przejrzystość nie rusza codziennej ceny. Liczy się w dniu, w którym coś pęka, i dlatego tak bardzo zależy na niej regulatorom.

Kryzys trzeci: Czarny Czwartek, marzec 2020

W 2020 roku głównym dolarem natywnym dla krypto był DAI, emitowany przez MakerDAO. Collateralized debt position, w skrócie CDP, to skarbiec (vault), w którym użytkownik blokuje kryptowaluty warte więcej niż DAI, które pod nie pożycza. Jeśli cena zabezpieczenia spadnie za bardzo, system sprzedaje je na aukcji, żeby spłacić dług. W listopadzie 2019 DAI przeszedł na konstrukcję wielozabezpieczeniową, która przyjmowała więcej niż jedno aktywo.

12 marca 2020, dziś nazywanego Czarnym Czwartkiem, ether stracił mniej więcej połowę wartości w ciągu około półtora dnia. Setki skarbców naraz spadły poniżej swoich limitów. Ethereum było tak zapchane, że opłaty transakcyjne wystrzeliły, a oracle cenowy MakerDAO aktualizował się z opóźnieniem. Aukcje, które miały sprzedawać zabezpieczenie wielu konkurującym licytującym, nie przyciągnęły prawie nikogo, bo licytujący nie mogli przepchnąć swoich transakcji.

Jeden bot zauważył, że może zaoferować zero DAI i wygrać. Zabrał w ten sposób ether wart około 8,3 mln USD za darmo. Właściciele skarbców stracili całe zabezpieczenie, a MakerDAO zostało z długiem, którego nie pokrywało żadne zabezpieczenie. Żeby zasypać dziurę, wyemitowało nowe MKR, swój token zarządczy, i sprzedało je za około 5,3 mln DAI.

Lekcja była węższa niż „DeFi zawiodło”. Kod zrobił dokładnie to, co miał zapisane. Zakładał, że licytujący zawsze się pojawią, a to założenie runęło w jedyny dzień, w którym sieć najsłabiej była w stanie ich obsłużyć. MakerDAO odpowiedziało później, dokładając do zabezpieczenia aktywa stabilne, a potem tokenizowane bony skarbowe. Tak DAI zaczął częściowo zależeć od USDC.

Kryzys czwarty: Terra i UST, maj 2022

UST z sieci Terra był stablecoinem algorytmicznym. Stablecoin algorytmiczny nie ma żadnej zewnętrznej rezerwy. Opiera się na tokenie siostrzanym, tutaj LUNA, i na regule: każdy mógł wymienić jeden UST na nowo utworzone LUNA warte jednego dolara i odwrotnie. Gdy UST spadał poniżej dolara, traderzy mieli kupować go tanio, wymieniać na LUNA wartą dolara i zgarniać różnicę.

Popyt na UST pochodził głównie z Anchor Protocol, który płacił blisko 20% rocznie od depozytów w UST. To oprocentowanie było dotowane, a nie zarabiane na prawdziwych pożyczkach. Na początku maja 2022 podaż UST przekraczała 18 mld USD, a większość leżała w Anchorze.

7 i 8 maja duże wypłaty i sprzedaże zepchnęły UST poniżej dolara. Posiadacze rzucili się wymieniać UST na LUNA, co tworzyło LUNA w ogromnych ilościach i miażdżyło jej cenę, a przez to każda kolejna wymiana była warta mniej. Spirala śmierci (death spiral) to właśnie ta pętla puszczona w odwrotną stronę: każde wyjście osłabia zabezpieczenie dla następnego posiadacza. Luna Foundation Guard wydała rezerwę około 80 000 bitcoinów na obronę pegu i to nie wystarczyło. 16 maja UST kosztował około 0,12 USD, a LUNA była warta prawie zero.

W ciągu tygodnia zniknęło ponad 40 mld USD wartości. Szkody rozlały się na pożyczkodawców, którzy postawili na ten ekosystem: upadł fundusz hedgingowy Three Arrows Capital, a pożyczkodawca krypto Celsius zamroził wypłaty klientów i 13 lipca 2022 złożył wniosek o upadłość.

Przyczyną była konstrukcja, a panika tylko ją uruchomiła. LUNA nie miała wartości niezależnej od UST, czyli wrócił błąd BitUSD z 2018 roku, tym razem opakowany w 20% rentowności, przez które większość posiadaczy nie pytała, skąd biorą się pieniądze. Po Terze stablecoiny algorytmiczne skurczyły się do maleńkiego zakątka rynku: według DefiLlama we wrześniu 2026 było ich mniej niż za 1 mld USD.

Kryzys piąty: SVB i BUSD, 2023

Marzec 2023 przyniósł w jednym miesiącu dwa różne rodzaje porażki, oba przy w pełni zabezpieczonych, regulowanych tokenach.

Pierwszym był depeg. W piątek 10 marca amerykańscy regulatorzy zamknęli Silicon Valley Bank. Circle, emitent USDC, trzymało tam 3,3 mld USD rezerw, około 8% całości. Banki w weekend były zamknięte, więc Circle nie mogło wypłacać umorzeń, a USDC w sobotę spadł do około 0,87 USD. Szkody rozeszły się przez powiązania między tokenami. DAI kosztował około 0,88 USD, bo duża część jego zabezpieczenia leżała w USDC przez Peg Stability Module, kontrakt wymieniający DAI i USDC jeden do jednego. W niedzielę władze ogłosiły, że wszystkie depozyty w SVB będą chronione. W poniedziałek umorzenia ruszyły ponownie, a USDC w ciągu kilku dni wrócił do pegu.

Drugim było uporządkowane zamknięcie. Paxos emitował BUSD, stablecoin pod marką giełdy Binance, wart wtedy około 16 mld USD. W lutym 2023 New York Department of Financial Services nakazał Paxosowi wstrzymać emisję nowych BUSD, powołując się na nadzór nad relacją z Binance. Sama rezerwa nie była problemem. Mint zatrzymano 21 lutego 2023, posiadacze mogli umarzać tokeny jeszcze przez wiele miesięcy, a BUSD wygasł bez depegu.

Razem te dwa przypadki pokazały rynkowi, że pełna rezerwa nie zamyka sprawy. USDC pokazał, że nawet bony skarbowe nie utrzymają pegu, gdy bank z gotówką jest zamknięty, a umorzenia stoją. BUSD pokazał, że nadzorca może zamknąć stablecoin, gdy problemem jest partner emitenta.

Co łączy wszystkie depegi

Depeg to okres, w którym stablecoin wyraźnie odchodzi od swojej docelowej ceny. Głębokość spadku niewiele mówi o tym, co będzie dalej. USDC spadł o 13% i odbił w kilka dni. UST spadł o 99% i nigdy nie wrócił.

O powrocie decyduje to, czy w chwili stresu stablecoin miał aktywa niezależne od samego tokena i czy nadal działała droga umorzenia do tych aktywów. USDC miał rezerwę z bonów skarbowych, którą cena USDC nic nie obchodziła, i usługę umorzeń, która w poniedziałek znów działała. UST miał tylko LUNA, której wartość brała się z UST.

Ten sam błąd wrócił w listopadzie 2025 wewnątrz DeFi, w mniejszej skali. Stream Finance 4 listopada 2025 ujawnił stratę około 93 mln USD, a jego stablecoin xUSD się załamał. deUSD Elixiru pożyczył dużą część swojego zabezpieczenia Streamowi i upadł razem z nim. Oba tokeny w dużej mierze zabezpieczały siebie nawzajem. Kilka dni później trzeci, USDX od Stables Labs, spadł poniżej 0,60 USD, i żaden z trzech nie odzyskał pegu.

Era regulacji, 2024–2026

Po 2023 roku historia przechodzi od krachów do przepisów. Unijne rozporządzenie MiCA (Markets in Crypto-Assets) stosuje przepisy o stablecoinach od 30 czerwca 2024 i wymaga, by tokeny oferowane w UE miały licencjonowanych emitentów. Circle dostało we Francji licencję instytucji pieniądza elektronicznego w lipcu 2024 i objęło USDC reżimem MiCA. Tether o licencję nie wystąpił, a regulowane giełdy w UE usunęły USDT dla europejskich użytkowników. Wycofanie USDT z Coinbase weszło w życie 31 marca 2025.

W USA GENIUS Act podpisano 18 lipca 2025. Ustawa wprowadza federalną licencję dla emitentów stablecoinów płatniczych, ogranicza rezerwy do gotówki, krótkich bonów skarbowych i podobnych aktywów oraz zabrania emitentom wypłacać posiadaczom odsetki. Do września 2026 regulatorzy opublikowali projekty, ale nie ostateczne przepisy wykonawcze, więc ustawa wchodzi w życie w terminie awaryjnym, 18 stycznia 2027. Oba reżimy szczegółowo omawia rozdział Reguły gry.

Razem z przepisami przyszły nowe konstrukcje. PayPal uruchomił PYUSD w sierpniu 2023. Ethena w lutym 2024 uruchomiła USDe, syntetycznego dolara zabezpieczonego zahedgowaną pozycją w kryptowalutach. MakerDAO w sierpniu 2024 zmieniło nazwę na Sky i wypuściło USDS jako następcę DAI.

Podaż rosła w tym okresie szybko i według DefiLlama osiągnęła szczyt około 321 mld USD 17 maja 2026. Na początku września była o około 3% niższa. To pierwszy spadek w tej historii, za którym nie stoi żaden krach. Jako przyczyny wskazuje się wyższe oprocentowanie alternatyw, odpływ pieniędzy z DeFi i przejście do tokenizowanych funduszy obligacji skarbowych. Żadnej z nich nie udowodniono.

Co obserwować dalej

• Czy spadek z 2026 roku stanie się trendem: zatrzymanie wzrostu bez krachu oznaczałoby, że wzrost zależy teraz od realnego użycia, a nie od cykli handlowych. Liczby śledzi rozdział Gdzie są stablecoiny we wrześniu 2026.
• Pierwsze ostateczne przepisy do GENIUS Act: rozstrzygną, którzy z dzisiejszych emitentów będą mogli obsługiwać użytkowników w USA po styczniu 2027.
• Strategia Tethera w USA: w rezerwie USDT jest złoto i bitcoin, na które GENIUS Act nie pozwala, więc Tether uruchamia zamiast tego osobny token na rynek amerykański. Jego los pokaże, czy skala przetrwa surowe reguły dotyczące rezerw.
• Powiązane zabezpieczenia w DeFi: listopad 2025 pokazał, że stablecoiny znów zabezpieczają się nawzajem. Każdy nowy oprocentowany dolar, którego zabezpieczenie leży głównie w innym protokole, powtarza schemat BitUSD.