Na czym zarabiają emitenci stablecoinów

Silnikiem są odsetki od rezerwy

Rezerwa to pula aktywów, którą emitent trzyma na pokrycie tokenów w obiegu: gotówka w bankach, krótkie bony skarbowe USA, overnight repo (krótkoterminowe transakcje z przyrzeczeniem odkupu) i fundusze rynku pieniężnego. Rentowność rezerwy (reserve yield) to odsetki, które te aktywa przynoszą. U emitenta pokrytego walutą fiat to prawie cały biznes.

Mechanizm jest prosty. Klient wysyła do Circle 1 mln USD i dostaje 1 mln USDC. Circle wkłada większość dolarów do Circle Reserve Fund, rządowego funduszu rynku pieniężnego zarządzanego przez BlackRocka, który kupuje bony skarbowe. Klient może w każdej chwili oddać tokeny i odebrać dolary, więc rezerwa musi być bezpieczna i płynna. Odsetki, które przynosi w międzyczasie, należą do Circle. Posiadacz USDC nie dostaje z nich nic.

Emitenci mogliby pobierać opłaty za tworzenie i umarzanie tokenów, ale duzi zwykle nie pobierają ich od zweryfikowanych klientów instytucjonalnych. Tania i szybka wymiana tokenów na dolary to właśnie to, co trzyma peg, jak wyjaśnia rozdział o rezerwach i umorzeniu. Opłaty osłabiłyby więc produkt, na którym zarabiają odsetki.

Dlatego o emitentach stablecoinów często mówi się, że prowadzą biznes na spreadzie. Spread to różnica między tym, co zarabia rezerwa, a tym, co emitent płaci posiadaczowi. W USDT i USDC ta druga liczba wynosi zero.

Circle płaci za dystrybucję

Circle jest jedynym dużym emitentem, którego ekonomika jest w zbadanych przez audytora publicznych sprawozdaniach, bo w czerwcu 2025 wszedł na NYSE. Te sprawozdania pokazują firmę, która dużo zarabia i mało zatrzymuje.

Koszty dystrybucji to kwoty, które Circle płaci partnerom podsuwającym USDC użytkownikom, przede wszystkim Coinbase, największej amerykańskiej giełdzie krypto. Od pierwszego kwartału 2025 do drugiego kwartału 2026 te koszty zjadały w każdym opublikowanym kwartale od 58,6% do 61,8% przychodów Circle. To, co zostaje, Circle nazywa przychodem pomniejszonym o koszty dystrybucji (revenue less distribution costs, RLDC). To jego własna część, zanim zapłaci pensje, technologię i koszty bycia spółką publiczną.

Wysokość tego rachunku wynika z umowy. Gdy 18 sierpnia 2023 Circle i Coinbase rozwiązały wspólne konsorcjum USDC, podpisały umowę o współpracy. Według niej Coinbase dostaje cały dochód z rezerwy od USDC trzymanego na platformie Coinbase i połowę pozostałego dochodu od USDC trzymanego gdzie indziej. 18 sierpnia 2026 umowę przedłużono do 2029 w tej samej strukturze.

Na głębiej Jak działa formuła Coinbase

Umowa, załączona do raportu rocznego Circle za 2025, definiuje dwie części płatności dla Coinbase. Pierwsza jest proporcjonalna do USDC leżącego we własnych produktach custody Coinbase (custody, czyli przechowywanie aktywów w imieniu klienta), gdzie Coinbase zatrzymuje cały dochód z rezerwy. Druga to 50% „rezydualnej bazy płatności” (residual payment base), która obejmuje USDC trzymane gdziekolwiek indziej, np. w portfelach self-custody lub na innych giełdach, po odjęciu części Circle i opłat innych partnerów. Część progów procentowych w publicznym załączniku jest zaczerniona. W praktyce wzrost USDC na Coinbase jest dla Circle wart dużo mniej niż wzrost USDC gdziekolwiek indziej.

Circle sam ujawnił skutek. Wzrost stopy rezerwy o jeden punkt procentowy dodałby w ciągu roku około 618 mln USD dochodu z rezerwy i około 315 mln USD kosztów dystrybucji. Mniej więcej połowa każdego dodatkowego dolara odsetek wychodzi z firmy, zanim Circle zapłaci własnym pracownikom.

Dlaczego zgadzać się na takie warunki? Bo Coinbase to kanał, który dociera do amerykańskich klientów detalicznych i instytucjonalnych, a do tego współtworzył USDC. Rozdział o blockchainach i dystrybucji pokazuje szerszą zasadę: w 2026 wprowadzenie tokena do właściwych aplikacji i giełd trudniej skopiować niż samą emisję.

Tether zatrzymuje spread

Tether, emitent USDT, zarabia na takiej samej rezerwie i nie płaci partnerowi wielkości Coinbase. To prywatna spółka, dziś z siedzibą w Salwadorze, która publikuje kwartalne atestacje (attestations): sprawdzenie przez firmę audytorską, że na jeden dzień rezerwa zgadzała się z tokenami. To węższy zakres niż pełny audyt. Tę różnicę omawia rozdział o rezerwach.

Porównanie jest bezlitosne. Tether wykazał za drugi kwartał 2026 około 1,5 mld USD zysku operacyjnego netto. W relacji do rezerwy to około 3,2% rocznie. Zysk netto Circle w tym samym kwartale, liczony tak samo, dawał około 0,26% rocznie. Obie rezerwy zarabiają na bonach skarbowych mniej więcej tę samą stopę brutto. Różnica powstaje między brutto a netto.

Tether trzyma też aktywa, które nie przynoszą odsetek: złoto i bitcoina. Dobry rok potrafią zamienić w spektakularny, a słaby kwartał w fatalny. Tether twierdzi, że w 2024 zarobił ponad 13 mld USD, a dużą część tej kwoty dał wzrost wartości złota i bitcoina, a nie odsetki.

Krótko mówiąc, wyższa marża Tethera na dolarze rezerwy bierze się z dwóch braków: nie ma umowy dystrybucyjnej takiej jak Circle i nie ponosi kosztów spółki giełdowej. To nie jest lepszy zwrot z bonów skarbowych. Ceną jest mniejsza przejrzystość i bufor, który chodzi razem ze złotem i bitcoinem.

Dlaczego o biznesie decydują stopy procentowe

Skoro dochód to odsetki od rezerwy, to dochód równa się rezerwie razy stopa procentowa. Nic innego w tym modelu nie rusza przychodami tak mocno. Po tym, jak Rezerwa Federalna 17 czerwca 2026 utrzymała stopy, przedział docelowy stopy federal funds wynosił 3,50–3,75%.

Tabela poniżej to prosta arytmetyka, a nie prognoza. Stosuje okrągłe stopy do podaży USDT i USDC z 4 września 2026 i przyjmuje część Circle po opłaceniu dystrybutorów na około 40%, w przedziale, który Circle podał inwestorom. Pomija złoto i bitcoina Tethera oraz mniejsze linie przychodów Circle.

Obliczenia autora na podaży z DefiLlama: 183,3 mld USD (USDT) i 74,5 mld USD (USDC), 4 września 2026.

Z tego wynika pytanie o próg rentowności. Skorygowane koszty operacyjne Circle wyniosły w czwartym kwartale 2025 144 mln USD, co daje w normalnym roku mniej więcej 600–700 mln USD. Przy stopie 1% część Circle po dystrybutorach spadłaby wyraźnie poniżej tego poziomu. Tether nie publikuje kosztów operacyjnych, więc jego próg rentowności nie jest znany. Mały prywatny zespół i brak umowy dystrybucyjnej stawiają go jednak dużo niżej.

Efekt już widać. Przychody Circle osiągnęły szczyt 739,8 mln USD w trzecim kwartale 2025, a w drugim kwartale 2026 wyniosły 701,3 mln USD, przy mniej więcej stabilnej podaży USDC. Spadek wziął się z niższych stóp na rezerwie, a nie z mniejszej liczby tokenów.

Jak mimo wszystko płacić posiadaczowi

Oczywiste rozwiązanie blokuje amerykańskie prawo. GENIUS Act, podpisany 18 lipca 2025, zakazuje emitentom płatniczych stablecoinów płacenia posiadaczom odsetek i jakiegokolwiek zysku (yield). Ustawę omawia rozdział o regulacjach. Rynek odpowiedział tak, że token płatniczy został zwykły, a zwrot płaci się gdzie indziej.

Stablecoin przynoszący zysk (yield-bearing stablecoin) to token, który przekazuje posiadaczowi część zwrotu, zwykle jako osobna, opakowana (wrapped) wersja zwykłego stablecoina. We wrześniu 2026 działały cztery takie konstrukcje:

1. Dystrybutor płaci nagrodę. PayPal sam finansuje nagrody za PYUSD jako program lojalnościowy, a Paxos emituje token i trzyma rezerwę. Coinbase oferuje płacącym członkom do 3,50% rocznie od USDC, finansowane z jego części dochodu z rezerwy Circle.
2. Protokół ustala stopę oszczędności. Sky płaci Sky Savings Rate posiadaczom sUSDS, stakowanej wersji swojego USDS. W drugim kwartale 2026 stopa wynosiła około 3,75%, wobec ponad 8% w 2024. Finansują ją pożyczki krypto, tokenizowane aktywa realne i USDC w rezerwie.
3. Hedge przekazuje stopę rynkową. Ethena trzyma krypto i otwiera krótką pozycję na tę samą kwotę w kontraktach perpetual, a dochód przekazuje posiadaczom sUSDe. Źródłem tego dochodu jest funding rate, czyli opłata, którą traderzy po jednej stronie kontraktu perpetual płacą drugiej stronie. Ten zwrot skakał od około 56% w marcu 2024 do około 4% w sierpniu 2024.
4. Produkt jest funduszem, a nie stablecoinem. Tokenizowane fundusze obligacji skarbowych, takie jak BUIDL od BlackRocka, płacą odsetki otwarcie, bo są papierami wartościowymi, a nie płatniczymi stablecoinami.

Popyt poszedł za zwrotem. W 2026, gdy spadały stopy i dochód z fundingu, podaż USDe skurczyła się o około jedną trzecią, a PYUSD o około jedną szóstą. USDT i USDC, które nic nie płacą, prawie się nie ruszyły. Pełny obraz pokazuje rozdział o stanie rynku.

Na głębiej Których z tych konstrukcji dotyczy ustawa

Zakaz z GENIUS Act obejmuje emitentów płatniczych stablecoinów. Nagrodę PayPala płaci dystrybutor, a nie emitent, i przypomina ona programy lojalnościowe kart. USDe nie jest płatniczym stablecoinem w rozumieniu ustawy, więc zakaz go w ogóle nie dotyczy. Sky argumentuje, że nie ma emitenta w zwykłym sensie, bo parametry ustalają posiadacze jego tokena zarządczego. Żaden amerykański regulator nie sprawdził jeszcze tego argumentu. Urząd Kontrolera Waluty (OCC) zaproponował w lutym 2026, żeby część układów, w których zysk płaci podmiot powiązany, objąć zakazem. We wrześniu 2026 żadna ostateczna regulacja w tej sprawie nie obowiązywała.

Jak nowi gracze próbują wygrać

Nowicjusz staje naprzeciw gracza, który ma lata zaufania i opłaconą już sieć dystrybucji. Każdy nowy model odpowiada na ten sam problem: kto dostaje dochód z rezerwy i co za niego robi.

Pierwsza odpowiedź to mieć własną dystrybucję. PayPal nie potrzebował Coinbase, bo miał już setki milionów kont. Wynajmuje emisję od Paxosa i zatrzymuje relację z klientem. Druga odpowiedź to szeroko dzielić się dochodem z rezerwy. USDG od Paxosa, wprowadzony w listopadzie 2024 razem z Global Dollar Network, dzieli dochód z rezerwy z firmami członkowskimi, takimi jak Kraken i Robinhood, proporcjonalnie do tego, ile USDG każda z nich przyniesie. Circle zatrzymuje dochód i płaci jednemu dużemu partnerowi. USDG płaci wielu małym.

Trzecia odpowiedź to pozwolić firmie wyemitować własny token. Bridge, kupiony przez Stripe za około 1,1 mld USD, oferuje usługę Open Issuance: firma wypuszcza własnego stablecoina pod swoją marką i, jak twierdzi Bridge, sama zatrzymuje rentowność rezerwy. Czwarta odpowiedź to oprzeć się na jednym silnym miejscu handlu. USD1 od World Liberty Financial wybrano jako token rozliczeniowy dla inwestycji 2 mld USD w Binance, a Binance stał się jego głównym rynkiem.

Własna odpowiedź Circle to zarabiać na czymś poza odsetkami. Firma buduje Arc, własny blockchain, i Circle Payments Network. W 2026 podniosła prognozę przychodów pozaodsetkowych do 310–330 mln USD, w większości związanych z Arc. To wciąż mało przy dochodzie z rezerwy przekraczającym 2,5 mld USD rocznie.

Co obserwować dalej

• Obniżki stóp przez Fed: przy obecnej podaży każda obniżka o ćwierć punktu zabiera Circle około 0,19 mld USD rocznego dochodu brutto z rezerwy, więc ścieżka stóp to główny czynnik zysków emitentów.
• Przychody pozaodsetkowe Circle: jeśli Arc i sieć płatności urosną do dużej pozycji, Circle przestanie być głównie zakładem na stopy. Jeśli zostaną małe, marża będzie się dalej kurczyć wraz ze spadkiem stóp.
• Ostateczna amerykańska regulacja o zysku płaconym przez podmioty powiązane: surowa wersja przycisnęłaby nagrody Coinbase za USDC i nagrody PayPala za PYUSD, a razem z nimi jeden z powodów, by trzymać te tokeny.
• USDG i inne tokeny dzielące się przychodem: stały wzrost pokazałby, że płacenie wielu dystrybutorom wygrywa z płaceniem jednemu.
• Pierwszy pełny audyt Tethera: KPMG zaczęło go w 2026, a w połowie roku nie było daty zakończenia. Czysty wynik zmniejszyłby rozjazd między ekonomiką Tethera a jego reputacją.