Kto jest kim w RWA, warstwa po warstwie

Jak czytać tę mapę

Tokenizowany produkt przypomina sztafetę. Każdy biegacz to inna firma z inną licencją, a produkt jest tak mocny, jak jego najsłabsza zmiana pałeczki. Gdy komunikat prasowy ogłasza, że „BlackRock stokenizował fundusz”, wymienia jednego biegacza. Za nim stoją platforma, custodian, transfer agent, audytor i zwykle oracle.

Mapa poniżej dzieli firmy, które liczą się we wrześniu 2026, na dziewięć warstw. To wybór, nie pełna lista. RWA.xyz, najczęściej używany publiczny dashboard tego rynku, naliczył 98 zarządzających aktywami 28 sierpnia 2026 i 207 platform tokenizacyjnych 3 września 2026.

W tabelach wracają dwa pojęcia z rozdziału 1. Aktywa dystrybuowane (distributed) mogą opuścić platformę emitenta i przechodzić między portfelami inwestorów, jak BUIDL BlackRocka. Aktywa reprezentowane (represented) używają blockchaina tylko jako zapisu, którego inwestor sam nie przesunie, jak pożyczki pod zastaw nieruchomości Figure na blockchainie Provenance. Liczba opisująca skalę firmy znaczy co innego w zależności od tego, którą z tych dwóch grup liczy.

Zarządzający: giganci dystrybuują, niezależni walczą opłatami

Zarządzający aktywami decyduje, co fundusz kupuje, i pobiera opłatę za zarządzanie. W tokenizacji to zwykle on jest słynną marką na produkcie i zwykle to on najmniej tokenizacji potrzebuje.

Tabela ukrywa najważniejszy podział. Dla BlackRocka czy Apollo tokenizowany fundusz to nowy kanał sprzedaży biznesu, który i tak prowadzą. ACRED to około 0,014% aktywów Apollo, dla zarządzającego błąd zaokrąglenia.

Opłaty mówią to samo. Główna klasa udziałów BUIDL pobiera 50 punktów bazowych (punkt bazowy, pb, to jedna setna procenta), czyli około 13–14 mln USD rocznie na infrastrukturze, za którą BlackRock i tak płaci.

Ondo i Superstate istnieją tylko na tym rynku, więc muszą żyć z samej opłaty. Tokenizowane fundusze obligacji skarbowych pobierają od 15 do 50 pb. Rozdział o anatomii funduszu pokazuje, że samodzielny emitent przy 15 pb potrzebuje około 290 mln USD aktywów tylko po to, żeby pokryć stały roczny koszt szacowany na około 435 000 USD. Dlatego niezależni budują drugie produkty, jak akcje Ondo czy USCC Superstate, i dlatego zwolnienie z opłat często kończy się po cichu.

Platformy, transfer agenci i custodianie: firmy, które trzymają rejestr

Platforma zamienia udział w funduszu w token. Transfer agent to licencjonowana firma, która prowadzi oficjalną listę właścicieli każdego udziału, tak jak księga akcyjna spółki. Custodian (depozytariusz) przechowuje bazowe bony skarbowe albo sztabki. To najmniej znane warstwy, a właśnie one rozstrzygają w sporze, kto co posiada.

Warstwa platform skupia najwięcej uwagi i na razie nie przynosi zysku. Securitize, jedyny czysty tokenizator publikujący sprawozdania, stracił w II kwartale 2026 21,7 mln USD przy przychodach 14,4 mln USD, a jego wolumen transakcji wzrósł o 147% (Form 8-K, 12 sierpnia 2026). Opłaty Securitize zależą od liczby obsługiwanych funduszy i od projektów wdrożeniowych, nie od obrotu. Większa aktywność kosztuje firmę więcej i nic jej nie daje.

Ważniejsza od rachunku wyników jest kwestia prawna. W przypadku BUIDL analiza memorandum ofertowego przygotowana przez Steakhouse Financial (kwiecień 2024) wykazała, że o własności decyduje rejestr transfer agenta i że to rejestr wygrywa, gdy nie zgadza się z blockchainem. Nowsze zarejestrowane fundusze BlackRocka zbudowano inaczej. W dokumencie z 8 maja 2026 dla klasy OnChain Shares funduszu rynku pieniężnego opartego na obligacjach skarbowych BlackRock wskazuje BNY Mellon jako transfer agenta i pisze, że zapis na Ethereum, razem z plikiem poza blockchainem, który przypisuje portfele do osób, przesądza o własności, chyba że jeden z tych systemów zawiedzie. Siostrzany fundusz zgłoszony tego samego dnia ma za transfer agenta Securitize. Prawnym właścicielem tokena jest więc ten, kogo wskazuje rejestr zdefiniowany w dokumentach danego funduszu, a ta definicja różni się między funduszami. Oba modele opisuje rozdział Kto trzyma klucze.

Oracle i platformy obrotu: ceny do środka, płynność na zewnątrz

Oracle zapisuje liczbę spoza blockchaina, na przykład dzienną wartość aktywów netto (NAV) funduszu, w smart kontrakcie, żeby inne kontrakty mogły z niej korzystać. Platforma obrotu to miejsce, gdzie token jest przedmiotem handlu albo służy jako zabezpieczenie pożyczki. Jak działają oracle, wyjaśnia rozdział Jak cena funduszu trafia na blockchain. Tutaj pytanie brzmi: kto co robi.

Liczby w tych dwóch warstwach są małe. Pożyczki na Aave Horizon stanowiły wyraźnie mniej niż 1% rynku aktywów dystrybuowanych. Token, który głównie leży w portfelu, niewiele potrzebuje od którejkolwiek z tych warstw. Dlatego rozdział RWA w DeFi znajduje tak mało użycia w pożyczkach.

Kredyt, surowce, akcje i sieci

Te cztery warstwy to bardziej klasy aktywów niż usługi, a w każdej dominuje jedna albo dwie firmy.

Dwie pary pokazują, jak ta sama liczba w kategorii może kryć różne produkty. PAXG i XAUT wyglądają w statystykach podobnie, ale pierwszy nadzoruje stan Nowy Jork, a drugi salwadorski regulator aktywów cyfrowych. 328 mld USD Cantonu to największa liczba na rynku, a niemal w całości leży na platformie repo Broadridge, do której żaden inwestor z zewnątrz nie ma wstępu.

Wyścig tokenów akcji szczegółowo opisuje rozdział Tokenizowane akcje i Robinhood Chain.

Jak warstwy konkurują i kto zniknął

Warstwy się zlewają. Securitize trzyma cztery licencje w jednej grupie. Apex Group, administrator funduszy, kupił większość Tokeny. RedStone kupił firmę ratingową Credora i serwis danych Security Token Market. Custodianie zdobywają licencje bankowe. Każda firma próbuje przejąć większą część sztafety, bo pojedyncza warstwa zarabia skromne opłaty.

Zysk leży dziś na obu końcach łańcucha. Zarządzający zatrzymuje większość opłaty, a pożyczkodawca taki jak Figure zarabia na samych pożyczkach; w sprawozdaniach Figure nie ma w ogóle przychodu z tokenizacji. Środkowe warstwy dostają pieniądze od funduszu albo od feedu i jeszcze nie znalazły opłaty, która rośnie razem z użyciem.

Odejścia z rynku układają się we wzór i żadne z nich nie było włamaniem do smart kontraktu.

• Mountain Protocol (USDM): Anchorage kupił go 12 maja 2025 i do 22 sierpnia 2025 wygasił tego dolara opartego na obligacjach skarbowych. Z bonami wszystko było w porządku. Produkt się skończył, bo właściciel postanowił go zamknąć.
• Goldfinch: niezabezpieczone pożyczki dla fintechów pożyczkowych na rynkach wschodzących. W czerwcu 2026 głosowanie w ramach governance zdecydowało o wygaszeniu, z 56 mln USD niespłaconego kapitału.
• RealT: tokenizowane domy na wynajem w Detroit. Zebrał około 140 mln USD i 2 lipca 2026 ogłosił likwidację, po tym jak miasto pozwało 165 jego spółek LLC. Na rachunku escrow zostało około 640 000 USD dla maksymalnie 22 000 inwestorów.
• MANTRA: blockchain reklamowany jako regulowany dom RWA stracił 13 kwietnia 2025 w ciągu kilku godzin ponad 5,5 mld USD wartości rynkowej, gdy załamał się jego token OM, w ponad połowie trzymany przez dziesięć portfeli.

Co obserwować dalej

• Wyniki kwartalne Securitize: pierwszy publiczny test, czy platforma tokenizacyjna potrafi pobierać opłatę, która rośnie razem z aktywnością.
• Usługa tokenizacji DTC: DTC, centralny depozyt papierów wartościowych w USA, planował start komercyjny na październik 2026. Jeśli zadziała na dużą skalę, będzie bezpośrednio konkurować z prywatnymi platformami o rejestr.
• Kolejne przejęcia pionowe: platformy kupujące broker-dealerów i administratorzy kupujący oprogramowanie tokenów. Każda taka transakcja usuwa jedno przekazanie pałeczki między firmami.
• Licencje custody: firmy przekształcające się w krajowe banki trust. Federalna licencja pozwala custodianowi obsługiwać fundusze, których konkurenci z licencjami stanowymi obsłużyć nie mogą.
• Koncentracja w Centrifuge: czy dwie największe pule zostaną, czy odejdą, skoro to prawie cała wartość protokołu.