Co działa, co nie działa i lata 2027–2030

Cztery testy prawdziwego rynku tokenizowanego

Samo istnienie tokena na blockchainie niewiele dowodzi. Sensowne pytanie brzmi, czy ludzie używają go tak, jak wcześniej nie mogli. Odpowiadają na nie cztery testy, każdy z liczbą i progiem.

Obrót to test główny, bo wolumenu nie da się podrobić prezentacją. Ma jeden haczyk: wolumen na blockchainie obejmuje też tworzenie nowych tokenów i ich umarzanie, więc ten wskaźnik to górna granica prawdziwego handlu. Fundusz z obrotem 1× rocznie to lista subskrybentów, cokolwiek mówi jego marketing.

Test ciągłości wynika ze sposobu, w jaki produkty na tym rynku się kończą. Najczęstsze zakończenie to ani włamanie, ani niewypłacalność, tylko decyzja emitenta o zamknięciu, jak w przypadku USDM Mountain Protocol w 2025 roku, opisanego w rozdziale Kto jest kim.

Werdykty dla segmentów

Po przepuszczeniu każdego segmentu przez testy wyłania się wyraźna kolejność.

Wykres ocenia siedem rzeczy sprzedawanych jako RWA. Tabela poniżej zostawia sześć, za którymi stoi realne aktywo, i pomija kontrakty wieczyste, które nie spełniają definicji RWA, zanim w ogóle dojdzie do testów.

Złoto działa, bo złoto jest proste. Nie generuje przepływów pieniężnych i nie ma dłużnika, więc nie trzeba liczyć NAV, wypłacać dywidendy ani oceniać ryzyka kredytowego. Sztabka w londyńskim skarbcu ma instytucjonalny próg wejścia około 200 mln USD, a token złota sprzedaje ułamek tej samej sztabki każdemu, o każdej porze. To jedyny segment, w którym tokenizacja rozwiązała problem, którego wcześniej nikt nie rozwiązał.

Tokenizowane obligacje skarbowe to największy poważny segment i działający produkt dla jednego typu klienta. W lipcu 2026 przynosiły około 3,3%, podczas gdy stopa referencyjna Rezerwy Federalnej wynosiła 4,25–4,50%. Ta różnica, około 100 pb, to cena rozliczenia na blockchainie. Skarbiec DAO albo firma tradingowa z rynku krypto płaci ją chętnie. Ktoś, kto po prostu chce mieć ekspozycję na obligacje, dostanie więcej z ETF-u na bony skarbowe.

Po stronie handlu jest jeszcze ciszej. Na platformie Securitize, która emituje BUIDL i kilka innych funduszy, w ciągu miesiąca aktywnych było 61 adresów na 1872 posiadaczy, wyraźnie poniżej progu 5%.

Kredyt prywatny przeprowadził naturalny eksperyment. Maple od 2021 roku pożyczał bez zabezpieczenia, w 2022 stracił około 54 mln USD, gdy pożyczkobiorcy upadli, a w maju 2024 przeszedł na pożyczki zabezpieczone w 150% lub więcej. Goldfinch został przy modelu niezabezpieczonym i w czerwcu 2026 zagłosował za wygaszeniem.

Akcje pokazują odwrotność adopcji: w ciągu 30 dni do 2 września 2026 liczba posiadaczy tokenizowanych akcji wzrosła o 159%, a liczba aktywnych adresów w miesiącu spadła o 90%, według RWA.xyz.

Wartość bez użycia

Duża część tokenizowanego rynku to wartość, która stoi w miejscu. Raport Stobox z połowy 2026 roku wykazał, że 56% tokenizowanych aktywów nie miało w typowym tygodniu ani jednego transferu. Częściowo tak ma być: udział w funduszu dla kwalifikowanych nabywców nigdy nie miał służyć do handlu.

Na głębiej Dwie liczby o bezczynności, które się nie zgadzają

Liczba 56% dotyczy wartości w puli około 60 mld USD. Drugi odczyt tych samych danych brał pod uwagę tylko aktywa powyżej 100 000 USD i wykazał, że w typowym tygodniu jakikolwiek transfer miało 379 z 1289 z nich, czyli według liczby sztuk bezczynnych było około 70,6%. Obie liczby opisują różne zbiory i nie należy ich uśredniać. Tak czy inaczej, większość tokenizowanej wartości się nie rusza.

Reszta to produkty, które istnieją na papierze i nigdzie więcej. Token energetyczny JMWH, wart według Tiger Research około 861 mln USD, nie jest notowany na żadnej giełdzie. Jedyny indeks RWA dostępny bez pozwolenia, mvRWA, miał około 9000 USD. W statystykach kategorii oba wyglądają dokładnie jak działający produkt.

Powód ma znaczenie dla każdego, kto coś buduje. Tokenizacja aktywa nie tworzy kupującego. Obniża tylko koszt dotarcia do kupującego, który już chce to aktywo. Tam, gdzie kupującego nie było, jak przy ułamkowych udziałach w domach na wynajem w Detroit, token nie zmienił niczego poza tym, jak zapisano stratę.

Problemy, których nikt nie rozwiązał

We wrześniu 2026 otwarte pozostają cztery problemy i żaden z nich nie dotyczy blockchaina.

Wycena bez rynku. Fundusz kredytu prywatnego nie ma bieżącej ceny, więc NAV liczy administrator, a oracle przenosi go na blockchain. 4 września 2026 odczytałem feed NAV funduszu USCC Superstate na Ethereum: ostatnia aktualizacja miała 225 dni, a feed nie zgłaszał żadnego błędu. Każdy rynek pożyczkowy, który by z niego korzystał, zobaczyłby zwyczajnie wyglądającą liczbę. Pełny pomiar jest w rozdziale Jak cena funduszu trafia na blockchain.

Klucze. Klucz prywatny posiadacza nie jest najsilniejszym kluczem w regulowanym tokenie. Na Ethereum jedno konto EOA (externally owned account, adres sterowany jednym kluczem) może w jednej transakcji podmienić cały kod kontraktu BUIDL, bez multisiga i bez opóźnienia. Rozdział Kto trzyma klucze porównuje to z innymi funduszami.

Umorzenie. Token jest w obrocie całą dobę, ale prawo do wyjścia już nie. ACRED i HLSCOPE pozwalają posiadaczom umorzyć najwyżej 5% funduszu na kwartał. Jeśli wielu posiadaczy chce wyjść w tym samym tygodniu, większość z nich czeka.

Fragmentacja. To samo aktywo na dwóch blockchainach to dwa różne rynki. Stobox zmierzył różnice cen rzędu 1–3% między platformami dla identycznych aktywów i koszt 2–5% przeniesienia kapitału między blockchainami. Nie istnieje żaden zdywersyfikowany indeks RWA na blockchainie, bo jego składniki mają niezgodne reguły transferu i warunki umorzeń.

Te cztery problemy mają wspólne źródło. Każda reguła compliance dopisana do funkcji transferu tokena odcina jakiegoś kontrahenta: biała lista odcina otwarte pule handlowe, kontrola nadawcy odcina routery. Jak dotąd żaden produkt nie łączy pełnej zgodności z przepisami z pełną komponowalnością.

Prognozy i trzy scenariusze do 2030

Prognozy banków i firm doradczych dla tokenizowanych aktywów wahają się od około 2 do 30 bln USD. Różnią się głównie tym, co liczą, a nie poziomem optymizmu.

Skumulowana roczna stopa wzrostu (CAGR) to stałe roczne tempo, które zamienia wartość początkową w końcową. Pokazuje, jak agresywna jest „ostrożna” prognoza. Scenariusz bazowy McKinseya wymaga, żeby rynek aktywów dystrybuowanych urósł około 50 razy, czyli CAGR bliski 146% przez cztery lata. To tylko o jedną trzecią mniej niż niedawne tempo samego rynku.

Każda z tych prognoz modeluje emisję: ile zostanie przeniesione na blockchain. Żadna nie modeluje obrotu, bezczynnych aktywów, limitów umorzeń ani wygaszeń. Prognozują to, co zostanie wydrukowane, a nie to, co będzie używane.

Scenariusze poniżej zbudowałem odwrotnie. Każdy definiuje zdarzenie, które można sprawdzić w kalendarzu, i każdy wskazuje, co by go obaliło. Punktem odniesienia jest rynek aktywów dystrybuowanych, wart 10 września 2026 około 39 mld USD (RWA.xyz).

Scenariusz pesymistyczny, około 30–35 mld USD na koniec 2027, wymaga trzech rzeczy. Usługa tokenizacji DTC, planowana na październik 2026, opóźnia się albo startuje w wąskim zakresie. CLARITY Act, amerykańska ustawa o strukturze rynku, nie staje się prawem do końca 2027. Obniżki stóp spychają rentowność tokenizowanych obligacji skarbowych wyraźnie poniżej 3%, więc skarbce, które trzymają je dla dochodu, odchodzą. W 2030 rynek wygląda wtedy podobnie jak dziś: rejestry złota i obligacji skarbowych oraz kolejne wygaszenia.

Scenariusz bazowy, około 65–75 mld USD, wymaga, żeby DTC wystartowało zgodnie z zapowiedzią i z mierzalnym wolumenem, a depozyty na rynkach pożyczkowych z zabezpieczeniem RWA przekroczyły 1 mld USD. W 2030 tokenizowane udziały w funduszach służyłyby wtedy jako codzienne zabezpieczenie na giełdach i u pożyczkodawców. To właśnie użycie, które opłaca cały stos.

Scenariusz optymistyczny, powyżej 75 mld USD, wymaga scenariusza bazowego plus regulowanej platformy w USA, na której tokeny akcji i zwykłe akcje są w obrocie w jednym arkuszu zleceń. Ścieżką do obserwowania jest wniosek Nasdaqa o handel tokenizowanymi papierami wartościowymi w ramach pilotażu DTC. W 2030 granica między akcją a tokenem zatarłaby się wtedy dla akcji amerykańskich.

Co obserwować dalej

• Usługa tokenizacji DTC: czy start w październiku 2026 dojdzie do skutku i z jakim wolumenem. To oddziela scenariusz pesymistyczny od bazowego.
• Depozyty pod zastaw RWA: czy rynki pożyczkowe akceptujące tokenizowane fundusze przekroczą 1 mld USD depozytów. To test użycia w DeFi na dużą skalę.
• Rentowność tokenizowanych obligacji skarbowych po obniżkach stóp: poniżej 3% koszt tej warstwy, około 100 pb, trudno uzasadnić posiadaczom, którzy szukają dochodu.
• CLARITY Act w Senacie USA: bez tej ustawy regulowana amerykańska platforma dla tokenów akcji pozostaje poza zasięgiem.
• Następne wygaszenie: który produkt zamknie się jako kolejny i czy posiadacze odzyskają pieniądze na podstawie dokumentów, czy przez pulę na rynku wtórnym.