Kto jest kim w stablecoinach

Emitenci, którzy trzymają rezerwy u siebie

Emitent to firma, która tworzy token, trzyma pieniądze, które za nim stoją, i jest winna posiadaczowi dolara. Większość dużych emitentów bierze dolara, kupuje za niego krótkoterminowy dług rządu USA i zatrzymuje odsetki. Szczegóły liczy rozdział o modelu biznesowym.

Tether i Circle to dwaj giganci. Z daleka wyglądają podobnie: obaj trzymają gotówkę i bony skarbowe USA, obaj pozwalają zweryfikowanym klientom tworzyć tokeny (mint) i umarzać je po jednym dolarze. Różni ich to, gdzie działają i przed kim odpowiadają. Circle jest notowany na nowojorskiej giełdzie NYSE od 5 czerwca 2025, ma licencje w USA i w UE i co miesiąc publikuje atestacje od Deloitte. Tether w styczniu 2025 przeniósł siedzibę do Salwadoru, atestacje od BDO publikuje co kwartał, a w buforze rezerw trzyma złoto i bitcoina. Tych dwóch aktywów nie ma na liście dozwolonych rezerw w amerykańskiej federalnej ustawie o stablecoinach, GENIUS Act. Dlatego Tether buduje osobny token na rynek USA, USAT, zamiast przepuszczać USDT przez ten reżim.

Sky, protokół znany wcześniej jako MakerDAO, to zupełnie inne zwierzę. Nie ma tu firmy, która byłaby Ci winna dolara. USDS powstaje pod zastaw kryptowalut, tokenizowanych obligacji skarbowych USA i wymiany na USDC. Peg Stability Module to kontrakt, który wymienia własny dolarowy token protokołu jeden do jednego na inny dolarowy token, dzięki czemu traderzy tanio bronią pegu, czyli powiązania kursu z dolarem. Ten sam moduł przenosi jednak wstrząsy. Gdy 11 marca 2023 USDC spadł do około 0,87 USD, DAI poszedł za nim do około 0,88 USD, bo moduł wiązał oba tokeny.

Ethena emituje USDe, który w ogóle nie ma rezerwy gotówkowej. Trzyma kryptowaluty i sprzedaje na nie tyle samo kontraktów perpetual futures, więc zmiany cen się znoszą. Dochód pochodzi z opłat funding od tych kontraktów i spada, gdy traderzy przestają płacić za długie pozycje. USDe nie jest stablecoinem płatniczym w rozumieniu GENIUS Act, bo nikt nie ma prawnego obowiązku wykupić go po jednym dolarze. Niemiecki nadzorca BaFin wstrzymał jego publiczną sprzedaż w Niemczech.

Dwaj nowsi emitenci idą modelem Circle. RLUSD Ripple wystartował w grudniu 2024 przez nowojorską spółkę powierniczą (trust company) i działa głównie na XRP Ledger, blockchainie Ripple. USD1 od World Liberty Financial wystartował w marcu 2025 i niesie ryzyko, którego nie ma żaden inny emitent: wśród jego właścicieli jest rodzina urzędującego prezydenta USA.

Emitenci, którzy wynajmują tory

Issuer-as-a-service, czyli emisja jako usługa, oddziela markę od bilansu. Regulowana spółka powiernicza tworzy token i trzyma rezerwy, a inna firma daje na nim swoją nazwę i ma relację z klientem. Podręcznikowy przykład to PYUSD: PayPal sprzedaje go w swojej aplikacji, a Paxos go emituje i trzyma rezerwy.

Paxos emituje też USDG dla Global Dollar Network, grupy giełd i fintechów, która wystartowała w listopadzie 2024. Oba produkty inaczej dzielą pieniądze. PayPal wypłaca nagrody z własnej marży, a USDG dzieli dochód z rezerw między członków sieci proporcjonalnie do tego, ile tokenów trzymają. Agora, młodsza firma z licencją na Bermudach, sprzedaje tę samą usługę wielu markom w wersji white-label.

Ten model ma wyraźną słabość i raz już się ona zmaterializowała. Paxos emitował BUSD dla Binance. W lutym 2023 nowojorski regulator NYDFS nakazał Paxosowi wstrzymać emisję z powodu nadzoru nad relacją z Binance. Rezerwy były kompletne, a token i tak umarł, bo nadzorca mógł uderzyć w partnera. PYUSD niesie łagodniejszą wersję ryzyka partnera: jego podaż rosła w czasie kampanii nagród i spadła, gdy kampania się skończyła, z około 4,1 mld USD na początku 2026 do około 3,0 mld USD we wrześniu.

Banki wchodzą bocznymi drzwiami

Banki wolą inny instrument. Tokenizowany depozyt to zwykły depozyt bankowy zapisany na blockchainie. Pozostaje roszczeniem wobec tego banku, podlega regułom bankowym i zwykle krąży tylko między zatwierdzonymi klientami banku. Stablecoin to nowe zobowiązanie emitenta, który nie jest bankiem, i może go trzymać każdy. Rozdział 1 szczegółowo rysuje tę granicę.

Wiodący tokenizowany depozyt to JPM Coin od JPMorgan, ticker JPMD. Ruszył w listopadzie 2025 na Base, blockchainie Coinbase, dla klientów instytucjonalnych, a w styczniu 2026 doszła sieć Canton. W czerwcu 2026 grupa banków, które są współwłaścicielami The Clearing House, w tym JPMorgan, Citigroup, Bank of America i Wells Fargo, zapowiedziała wspólną sieć tokenizowanych depozytów na początek 2027. Sami opisali ten projekt jako coś innego niż stablecoin.

Société Générale poszedł w drugą stronę. Jego spółka od aktywów cyfrowych, SG-FORGE, emituje EURCV i USDCV jako tokeny pieniądza elektronicznego (e-money tokens) w reżimie MiCA, unijnego prawa o kryptoaktywach. To czyni go bankiem, który emituje publiczny stablecoin pod własną nazwą. Skala jest wciąż mała: własny dashboard SG-FORGE pokazywał 10 września 2026 około 166 mln EUR w EURCV.

Infrastruktura i custody

Emisję w pełni pokrytego tokena łatwo skopiować. Podłączenie go do rachunków bankowych w wielu krajach już nie. Orkiestracja (orchestration) to właśnie ta warstwa łącząca: oprogramowanie i licencje, które przyjmują walutę fiducjarną w jednym miejscu i dostarczają stablecoiny, albo walutę fiducjarną, w innym.

Dwie wiodące firmy od orkiestracji kupili giganci płatności. Stripe zapłacił około 1,1 mld USD za Bridge i zamknął transakcję w lutym 2025. To jego największe przejęcie. Mastercard zgodził się kupić BVNK za maksymalnie 1,8 mld USD i sfinalizował zakup 3 sierpnia 2026. Żaden z kupujących nie wypuścił własnego stablecoina dla konsumentów. Kupili rury, a to pokazuje, gdzie ich zdaniem leży trwały biznes.

Custody to bezpieczne przechowywanie kluczy prywatnych i aktywów w imieniu kogoś innego. Anchorage Digital w 2021 został pierwszym w USA bankiem aktywów cyfrowych z licencją federalną i jest depozytariuszem kryptowalutowych ETF-ów BlackRocka. BitGo wszedł na NYSE w styczniu 2026. Fireblocks sprzedaje bankom, giełdom i emitentom oprogramowanie do portfeli i zarządzania kluczami, i mówi, że domyślnie nie jest depozytariuszem. Powiązania właścicielskie przecinają warstwy: Cantor Fitzgerald, który przechowuje bony skarbowe Tethera, ma też udziały w Tetherze.

Dystrybutorzy i sieci kartowe

Dystrybutor to ten, kto stawia token przed użytkownikiem: giełda, portfel, aplikacja fintechowa. Na dystrybucję emitenci wydają najwięcej pieniędzy. Coinbase współzałożył USDC razem z Circle w 2018. Na mocy umowy z 2023 dostaje dochód od USDC trzymanych w jego produktach plus połowę pozostałego dochodu od USDC trzymanych gdzie indziej. W liście do akcjonariuszy za pierwszy kwartał 2026 Coinbase podał, że w jego produktach leży ponad jedna czwarta wszystkich USDC.

Binance niczego nie emituje, a mimo to kształtuje rynek. Wspierał BUSD aż do wstrzymania emisji w 2023, potem promował FDUSD parami handlowymi bez opłat, a od grudnia 2025 promuje USD1. Podaż tokena potrafi szybko urosnąć, gdy duża giełda robi z niego domyślną parę, i skurczyć się, gdy giełda przerzuci się na inny.

Sieci kartowe weszły jako warstwa rozliczeń. Rozliczenie (settlement) to etap, w którym banki płacą sobie nawzajem to, co są winne po transakcjach kartowych. Visa pozwala bankom partnerskim rozliczać się w USDC i pod koniec listopada 2025 raportowała roczne tempo 3,5 mld USD. Mastercard od czerwca 2026 rozlicza w sześciu stablecoinach na ośmiu blockchainach i kupił BVNK. Posiadacz karty nie widzi żadnej różnicy. Zmieniają się rury między bankami.

Jak ze sobą konkurują

Wszystkie role walczą o jedną pulę pieniędzy: odsetki od rezerw. Kto ma relację z klientem, ten decyduje, jak ta pula się dzieli. Wyniki Circle za drugi kwartał 2026 dobrze to pokazują. Z około 701 mln USD dochodu z rezerw Circle oddał około 412 mln USD, blisko 59%, partnerom dystrybucyjnym, głównie Coinbase. Tether za dystrybucję nie płaci prawie nic, bo użytkownicy przychodzą do niego przez giełdy offshore. To w dużej mierze tłumaczy, dlaczego Tether wykazał za 2025 ponad 10 mld USD zysku netto.

Z tego samego powodu firmy płatnicze kupiły orkiestrację, zamiast wypuszczać tokeny, a fintechy z dużą bazą użytkowników idą w stronę emisji. Revolut wypuścił w sierpniu 2026 własny stablecoin w euro, emitowany przez Bridge. Drugim frontem stały się licencje. 12 grudnia 2025 amerykański regulator bankowy OCC jednego dnia warunkowo zatwierdził krajowe licencje spółek powierniczych (national trust charters) dla Circle, Ripple, Paxosa, BitGo i Fidelity Digital Assets. Zgoda dla Circle stała się ostateczna 10 lipca 2026, a World Liberty dostał warunkową zgodę w sierpniu 2026.

Kto zniknął i dlaczego

Stablecoiny kończą na jeden z dwóch sposobów. Albo peg pęka i już nie wraca, co kosztuje posiadaczy pieniądze, albo regulator lub właściciel nakazuje wstrzymać emisję, a posiadacze dostają wypłatę w uporządkowany sposób.

BitUSD, uruchomiony na BitShares w 2014, był zabezpieczony własnym tokenem sieci. Gdy ten token spadł w 2018, BitUSD w listopadzie przeszedł w globalne rozliczenie (global settlement) i nigdy się nie podniósł. NuBits pękł dwa razy, ostatni raz w marcu 2018. UST z Terry to duża wersja tej samej wady: zabezpieczeniem był bliźniaczy token LUNA, a w maju 2022 oba spadły prawie do zera i wymazały dziesiątki miliardów dolarów. Te historie opowiada rozdział o historii.

W listopadzie 2025 ten sam schemat wrócił w DeFi, czyli w finansach zdecentralizowanych działających na smart kontraktach. Stream Finance ujawnił stratę około 93 mln USD w strategiach poza blockchainem. Jego token xUSD w ciągu kilku godzin stracił większość wartości, a deUSD od Elixir spadł o około 98%, bo Elixir pożyczył Streamowi dużą część swojego zabezpieczenia. W tym samym epizodzie pękł USDX od Stables Labs.

Uporządkowane końce wyglądają inaczej. BUSD przestał być emitowany 21 lutego 2023 przy pełnych rezerwach, a posiadacze mogli go umarzać jeszcze w 2024. USDM od Mountain Protocol, token pokryty obligacjami skarbowymi USA, kupił Anchorage w maju 2025 i wygaszał go etapami, aż rynek pierwotny zamknięto 22 sierpnia 2025. Banki i depozytariusze też mogą zniknąć bez depegu: Silvergate i Signature, z których sieci płatniczych korzystał Circle, zamknięto w marcu 2023.

Co obserwować dalej

• Ostateczna regulacja OCC do GENIUS Act: Comptroller zapowiedział w sierpniu 2026, że pojawi się do listopada. Ustali zasady rezerw, wykupu i oprocentowania dla każdego emitenta pod nadzorem federalnym z tej mapy.
• USAT od Tethera: to, czy regulowany w USA brat USDT zdobędzie podaż, pokaże, czy Tether może wygrać na rynku amerykańskim bez zmieniania USDT.
• Sieć banków The Clearing House: nazwa produktu i data startu na początku 2027 dałyby bankom własny token rozliczeniowy i wywarły presję na USDC w płatnościach firmowych.
• Udział dystrybucji u Circle: jeśli część dochodu z rezerw oddawana partnerom spadnie wyraźnie poniżej 59%, Circle zyskuje siłę negocjacyjną; jeśli wzrośnie, wygrywają dystrybutorzy.
• Licencja World Liberty: ostateczna zgoda OCC albo odmowa pokaże, jak amerykańscy nadzorcy traktują emitenta z politycznymi właścicielami.